短期受益政策刺激，长期受益战略转型

请务必阅读正文之后的免责条款部分公司报告评级增持目标价17元市场数据2009年7月21日总股本(亿股)9.16流通A股(亿股)5.48收盘价(元)14.846个月换手率615.49%财务数据2009Q1主营收入(亿元)76.36同比增长-5.06%净利润(亿元)1.86同比增长11.14%净资产收益率(年化)5.79%摊薄每股收益(元)0.20每股净资产(元)3.51福田汽车与沪深300的走势对比图-80.00%短期受益政策刺激，长期受益战略转型——福田汽车（600166）深度研究报告¾公司盈利的主要来源是轻卡和重卡业务。根据2008年年报显示，公司主营收入中54%来自于轻卡，40%来自于中重卡业务，另外6%分别来自于轻客以及大中客。公司的综合毛利率相对稳定，维持在8%左右，从各车型的毛利率看，由于轻客和中重卡定位低端，且公司以高性价比战略迅速占领市场，因此毛利率相对较低。¾行业趋势维持中期策略观点，下半年轻卡政策受益，重卡逐步复苏。《汽车摩托车下乡实施细则》将“轻卡换购补贴”改为了“直接购买补贴”，我们认为该实施细则的出台对于下半年轻卡以及微卡的销售将会产生较大的积极影响。我们看好下半年重卡行业的理由主要来自于政府投资的持续高位运行和物流行业需求的好转。¾轻卡业务：公司采取外购零部件以减轻成本的方式利于其迅速扩张，但是弊端也很快显露，当市场逐渐接近饱和后，其发展的可持续性不强，盈利能力偏弱，市场占有率逐渐下滑。08年3月，福田汽车与美国康明斯建立轻型发动机的合资公司，项目投产后，公司将借助康明斯发动机的优势形成新的核心竞争力，以更高的性价比优势冲击轻卡高端市场。¾重卡整体形势与轻卡类似，市场占有率高但盈利能力弱，因此公司同样在寻求经营模式的转变。2008年8月，福田汽车与戴姆勒股份有限公司签订了合作意向书，两家公司宣布在全球范围内开展商用车领域的战略合作，这将为公司造成双赢的结果，福田汽车将通过此次合资项目提高中重卡业务的市场表现和盈利能力。¾新能源汽车短期内（2至3年）不会成为公司发展战略的重点。主要原因在于目前新能源汽车在中国的市场，完全以政府为主导，公司在混合动力公交车方面的订单因不可预测而缺乏持续性的判断。国内新能源汽车的发展只有等到核心技术国产化后才能形成合理的市场需求。¾公司2009年的盈利仍然主要依靠轻卡以及中重卡的销售，预计轻卡将实现15%左右的平稳增长，中重卡将实现8.87%的增长，但是考虑到合资公司成立以后将以50%投资收益方式计入母公司报表，因此中重卡的利润贡献仍将出现同比下滑。新能源客车项目2009年将为公司带来可观的收益，预计增厚净利润约1.2亿元左右。福田康明斯发动机对于公司2010年的业绩产生重要影响，一方面达产后将提高轻卡的盈利能力，另一方面2010年汽车行业可能面临全球的复苏，出口需求将明显增加。综合判断，预计公司2009年和2010年经营性每股收益将达到0.68元和0.85元。加上资产评估增值的0.33元和0.59元，未来两年的每股收益将达1.01元和1.44元。考虑目前行业的平均市盈率，给与公司09年25倍的市盈率，未来6个月目标价为17元。给予“增持”的投资评级。-60.00%0.00%0.00%00%20.00%.00%60.00%.00%100.00%0.00%0.00%08-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-071214福田汽车沪深30080400.-4-2数据来源：Wind资讯东吴证券研究所[e-mail]2009年7月21日股票研究公司研究福田汽车（600166）公司简介：北汽福田汽车股份有限公司（简称福田汽车）成立于1996年，是一家跨地区、跨行业、跨所有制的国有控股上市公司。总部位于北京市昌平区，现有资产120亿元，员工2.6万人，是一个以北京为管理中心，在京、津、鲁、冀、湘、鄂、辽、粤、新等9个省市区拥有整车和零部件事业部，研发分支机构分布在中国、日本、德国、台湾等国家和地区的大型企业集团。目前福田汽车的商用车产量位列全球第一。自成立以来，福田汽车依托完善的法人治理结构，坚持走技术创新、市场创新、机制创新和管理创新之路，实现了快速发展，并成长为中国汽车行业自主品牌和自主创新的中坚力量。目前福田汽车旗下拥有欧曼、欧V、欧马可、MP-X蒙派克、风景、传奇、奥铃、萨普等九大业务品牌，累计产销汽车超过240万辆。公司产品的主要零部件如发动机、变速箱以及车桥等，均采取外购的形式。为增强对上游的控制，公司采取与部分零部件企业交叉持股的方式，包括潍柴动力股份有限公司，山东莱动内燃机，诸城市义和车桥有限公司等。图1：公司股权结构图来源：公司公告，东吴证券研究所公司盈利的主要来源是轻卡和重卡业务。根据2008年年报显示，公司主营收入中54%来自于轻卡，40%来自于中重卡业务，另外6%分别来自于轻客以及大中客。公司的综合毛利率相对稳定，维持在8%左右，从各车型的毛利率看，由于轻客和中重卡定位低端，且公司以高性价比战略迅速占领市场，因此毛利率相对较低。请务必阅读正文之后的免责条款部分-2-福田汽车（600166）图2：公司主营构成图3：各车型毛利率变动情况中重卡40%大中客3%轻客3%轻卡54%05101520252006年2007年2008年轻卡(%)中重型卡车(%)轻型客车(%)大中型客车(%)综合毛利率来源：公司公告，东吴证券研究所来源：公司公告，东吴证券研究所行业分析：行业趋势维持中期策略观点，下半年轻卡政策受益，重卡逐步复苏。6月初，为进一步加大汽车摩托车下乡补贴政策的实施力度，财政部会同国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、商务部、工商总局、质检总局联合制订了《汽车摩托车下乡实施细则》。此次实施细则中昀明显的变动就是将“轻卡换购补贴”改为了“直接购买补贴”，同时将微卡纳入补贴范围。由于补贴的受益期限为2009年的年底，因此我们认为该实施细则的出台对于下半年轻卡以及微卡的销售将会产生较大的积极影响，此外农村市场的潜在需求以及轻卡对于农用车的替代需求也不可小觑。我们看好下半年重卡行业的理由主要来自于政府投资的持续高位运行和物流行业需求的好转。2009年前6月城镇固定资产投资累计同比增长33%，创出近5年来的新高，房地产行业新开工面积以及购置土地面积6月首次出现同比正增长，如火如荼的基建投资以及正在复苏的房地产投资，将是未来工程车需求的重要支撑。而公路货物周转量的稳步上升也显示出物流行业缓慢复苏的迹象，这与近期半挂牵引车销量降幅收窄的趋势相吻合。我们认为，重卡行业的销售好转是反映经济回暖以及终端需求逐渐复苏的一个缓慢过程，这有别于乘用车行业因政策刺激而产生的暴发性增长，因此从宏观环境以及下游行业需求考虑，重卡行业下半年的复苏将更为确定。图4：购置土地面积以及新开工面积累计同比增速情况请务必阅读正文之后的免责条款部分-3-福田汽车（600166）来源：WIND，东吴证券研究所图5：固定资产投资增速图6：公路货物周转量累计增速2022242628303234362月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2005年2006年2007年2008年2009年57911131517191月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2005年2006年2007年2008年2009年来源：WIND，东吴证券研究所来源：WIND，东吴证券研究所从昀新的6月汽车销量数据看，轻卡政策刺激有所体现，重卡销售持续好转。随着购车直接补贴等多项刺激政策的影响，6月份轻卡销售12万辆，同比增速从5月份的13.7％提高到17.2％。6月重卡销售5.4万辆，同比下滑9.1%，09年上半年累计下滑27.7%，降幅较1至5月明显收窄。重卡中，半挂牵引车回暖仍在持续，半挂牵引车月销量09年上半年连续6个月环比大幅改善，6月环比增长21.1%，而载重货车、货车底盘出现季节性下滑，环比分别下滑14.5%和13.4%。图7：重卡分车型销量图8：半挂牵引车销量请务必阅读正文之后的免责条款部分-4-福田汽车（600166）请务必阅读正文之后的免责条款部分-5-来源：CAAM，东吴证券研究所来源：CAAM，东吴证券研究所轻卡业务：低成本扩张战略。福田轻卡产品线齐全，包括了欧马可、奥铃、时代轻卡、时代金刚、时代迪卡、萨普（皮卡）和瑞沃（工程车）等7大产品，其中低端轻卡的产品比重达85%，市场占有率始终保持行业第一的地位。截止2008年底，其轻卡的市场占有率达到了28%，远远超过了其他竞争对手。公司采取的战略是以低成本，高性价比优势迅速占领市场，其轻卡的关键零部件均采取外购。公司轻卡历年的销量增速低于行业平均，市场占有率逐渐下滑。虽然公司采取外购零部件以减轻成本的方式利于其迅速扩张，但是弊端也很快显露，当市场逐渐接近饱和后，其发展的可持续性越来越弱。自2004年以来，公司轻卡的销量增速一直低于行业平均的增速，导致其市场占有率从2004年的35%下滑至2008年的28%。此外与行业内其他竞争对手相比，福田汽车的毛利率是昀低的，仅7.67%，其盈利能力明显偏弱。（东风汽车、江淮汽车和江铃汽车轻卡的毛利率分别为8.91%、9.24%、22.6%）公司开始寻求经营模式的转变。08年3月，福田汽车与美国康明斯建立轻型发动机的合资公司，两者股权各半。合资公司将生产新一代2.8升和3.8升直列四缸高压直喷式轻型柴油机，均达到欧三以上排放标准，全部达产后产能为40万台。一期项目在今年6月已投产，主要为3.8L欧IV发动机，一期的设计产能为12万台。按照此前的规划，产能中40%将用于福田高端轻卡（欧马可和奥铃），30%用于内销，剩余30%将出口。此前，福田高端轻卡市场一直未打开，欧马可和奥铃的月销量不足5000辆，前景堪忧。项目投产后，公司将借助康明斯发动机的优势形成新的核心竞争力，以更高的性价比优势冲击轻卡高端市场。但是由于2009年国际汽车市场未见起色，因此对于下半年出口的形势难言乐观，如果按照50%产能利用率为盈亏平衡点计算，康明斯发动机项目今年亏损的可能性极大。福田汽车（600166）2009年下半年轻卡销售将受到政策的刺激。从2009年3月1日起，国家安排了50亿元资金，对农用报废的三轮汽车和低速货车换购轻型载货车以及购买1.3升以下排量的微型客车，给与一次性财政补贴，6月国家又将“换购补贴”改为了“直接购买补贴”。而仅以车型和市场占有率而言，公司将是充分受益的企业之一。预计公司全年轻卡销量为38万辆，同比增速为15.19%。图9：轻卡销量增速图10：轻卡市场占有率请抗北汽福田28%东风汽车12%江淮汽车9%江铃汽车6%山东凯马6%其他39%来源：公司公告，东吴证券研究所来源：公司公告，东吴证券研究所中重卡业务：重卡整体形势与轻卡类似，市场占有率高但盈利能力弱。公司的重卡主要是以欧曼产品线为主，目前的市场占有率约为11%，位列重汽、东风、一汽以及陕汽之后。欧曼重卡的关键零部件也是采取外购的形式，欧曼重卡的发动机配套商主要有潍柴、玉柴、上柴，变速箱配套商包括法士特、伊顿、大齿和哈齿，车桥配套商众多，主要有安凯车桥、义和车桥、海通车桥、众力车桥、一汽蓬祥等；对上游供应链控制不强使欧曼重卡的毛利率一直低于重汽、陕汽等主要竞争对手。2008年下半年销售数据的急剧下滑，是宏观环境的恶化以及排放标准切换两大因素的共振所导致的。2008年7月开始实行商用车国Ⅲ排放标准，由于新排放标准将导致乘车销售价格的上调，因此2008年上半年出现了重卡提前消费而导致的销售井喷行情，公司连续3个月销量达到8000台以上的历史昀好水平，而下半年销售却快速萎缩，加上宏观环境恶化使得终端需求的下降，12月公司重卡销量甚至不足2000辆。图11：2008年重卡销售增速图12：重卡市场占有率情况请务必阅读正文之后的免责条款部分-6-福田汽车（600166）请务必阅读正文之后的免责条款部分-7-中国重汽20%东风汽