第七章行为投资策略

行为金融学冯玉梅山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院第七章行为投资策略§1投资策略的类型.§2行为投资策略§3案例分析山东财经大学金融学院一、消极投资策略和积极投资策略二、基本分析与价值投资三、技术分析四、行为投资策略§1投资策略的类型积极投资策略山东财经大学金融学院一、消极投资策略和积极投资策略消极投资策略20世纪70年代以来，有效市场理论逐步流行。认为人不可能准确预测市场未来的运动轨迹，因而在长期中不能获得超过其风险承担水平之上的超额收益，因而积极的投资策略是无效的，且会导致过高的交易成本。因此，应选择与市场组合一致的资产组合，避免频繁交易，典型代表就是投资于指数基金。§1投资策略的类型山东财经大学金融学院国外做过一个有趣的试验，对未来市场的判断准确程度，专业投资博士的准确率不见得能够超越非洲丛林里的大猩猩。另外一次试验，一美国参议员用飞镖投掷一份财经报纸，选出20只股票作为投资组合，结果这个随机的投资组合竟然和股市整体表现相若，也不逊色于专家们建议的投资组合，甚至比某些专家的建议更表现出色。积极投资策略：认为市场并非总是有效的，股价变化在一定程度上可预测，因此，可以主动采取相关投资策略来获取超额收益。基本分析、技术分析、行为投资策略等都是积极投资策略。§1投资策略的类型山东财经大学金融学院§1投资策略的类型二、基本分析与价值投资基本分析与价值投资：通过宏观经济环境分析、中观行业兴衰和区域分析、以及微观企业的经营现状与前景等分析，对企业价值做出客观的评价，并预测其未来的变化，作为投资者投资决策的依据。山东财经大学金融学院1、宏观经济形势分析货币供给、利率、投资、GDP增长、经济周期、通货膨胀率、失业率、存货水平、其他宏观经济政策等。2、行业分析行业生命周期：朝阳产业？成熟产业？夕阳产业？３、企业分析在行业中的地位、财务稳健性、盈利能力、股东情况、股本结构、经营历史与前景价值投资的代表者：•凯恩斯：《投资的艺术》•格雷汉姆：《证券分析》•巴菲特§1投资策略的类型山东财经大学金融学院8案例：伯克希尔·哈撒韦公司的投资策略伯克希尔·哈撒韦公司（BerkshireHathawayInc.）是投资大师沃伦.巴菲特(WarrenBuffet)属下的公司。观察该公司所持有的股票，几乎每一种股票都是家喻户晓的全球著名企业，其中可口可乐为全球最大的饮料公司，比亚迪有限公司是全球电池最大生产商，强生公司则是全球最大的化工产品生产商……山东财经大学金融学院9巴菲特强调投资而一贯反对投机，对证券分析师进行的技术分析更是不屑一顾。他从不过多地承担投资风险，只有在确认风险很小的前提下才会出手。他在给股东的年度报告中明确说：“我不会拿你们所拥有和所需要的资金，冒险去追求你们所没有和不需要的金钱。”案例思考：巴菲特的投资案例处处体现着价值投资的理念：以内在价值为基础，理智地进行选择和行动，才能获得长期稳定的回报。引导案例：伯克希尔·哈撒韦公司的投资策略山东财经大学金融学院基本分析的意义：提供长期投资的分析工具.基本分析的局限性：框架依赖偏差(框定效应).人们试图透过复杂的表现形式（比如财务报表、年报等指标）认清上市公司的本质，并对其做作出准确的估算，但往往会不自主地受到表面现象的干扰，特别是当上市公司为了掩盖自身经营中存在的问题时，往往会进行一些“框定诱导”来误导投资者对公司的判断。§1投资策略的类型山东财经大学金融学院三、技术分析技术分析：通过图表或技术指标的记录，研究市场过去和现在的行为，以推测未来价格的变动趋势。K线图就是其最主要的工具之一。技术分析并不关心股价变动的原因和股价绝对水平的变化，认为价格形态会重复以及历史会重演，但不重视历史重演的概率。§1投资策略的类型山东财经大学金融学院abcL山东财经大学金融学院LLˊLLˊ山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院ABC山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院如何理解趋势的自我实现？——部分地基于投资者心理分析趋势自我实现投资者同质化预期约定成俗的形态出现山东财经大学金融学院技术分析的三大假设：市场行为包容消化一切技术分析者认为，能够影响金融资产价格的任何因素实际上都反映在了其价格走势之中。所以，我们只须研究价格变化。市场会自己揭示它最可能的走势。批判：外在信息的变化在价格变化上是否已完全体现或过度体现？山东财经大学金融学院价格以趋势方式演变认为对于一个既成的趋势来说，下一步常常是继续沿着现存趋势方向演变，掉头反向的可能性要小得多。技术分析就是要在一个趋势发生发展的早期，及时准确地把它揭示出来，从而达到顺势交易的目的。坚定不移地顺应一个既成趋势，直至有反向的征兆为止。批判：虽然掉头反向的可能性要小，但却是价格判断中最关键、最不容易把握的一点。山东财经大学金融学院历史会重演一些特定的价格图表形状反映了人们对某市场看好或看淡的心理。因为人类心理“江山易改，本性难移”，就不妨认为它们在未来同样有效，从而导致历史重演。批判：•历史会重演，但却以不同方式进行“重演”。•阴阳两种K线，构造了百年华尔街的风风雨雨，只因K线形似却神不似，历史重演却不重复。•投资者企图在相似的历史变化中寻求投资“真理”，但最后却伤痕累累，因为市场总是变幻无穷的。山东财经大学金融学院投资大师江恩和巴菲特都爱引用在股票和期货市场中流传的一句话:“我从来没有见过靠画趋势图赚大钱的人。”山东财经大学金融学院技术分析的局限性：代表性偏差.技术分析实质是一种代表性启发法，即人们试图用过去熟悉的模式来对不确定的未来做出判断，不考虑这种模式产生的客观信息基础，或这种模式重复的可能性。代表性启发策略的运用可以使价格预测这个复杂的问题变得比较简单，但其预测结果可能是正确的但也更可能是错误的。§1投资策略的类型山东财经大学金融学院基本分析与技术分析二者联系股票价格除了取决于公司的内在价值，还会受到市场上投资者情绪的影响，也就是说取决于市场上千千万万的买者和卖者的心理和判断。基本分析考虑的是公司的内在价值，技术分析部分地基于投资者心理和情绪进行简单推断。§1投资策略的类型山东财经大学金融学院四、行为投资策略根据行为金融学理论，投资者的非理性行为偏差是证券市场异象（错误定价）的原因。投资者要想战胜市场、获取超常收益，就必须建立在别人犯错而自己不犯错的基础上来采取相关的投资策略。巴菲特：“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。”§1投资策略的类型山东财经大学金融学院开发行为行为型投资经理开发信息传统的投资经理更好的模型数量型投资经理超额收益的三个来源通过获取市场所没有的私人信息获利。比市场上其他人更好地处理信息。找出导致市场有偏的行为因素。§1投资策略的类型山东财经大学金融学院“在一个非理性的世界里，再也没有什么比采取理性化的投资策略更能招致深重灾难了”——凯恩斯山东财经大学金融学院凯恩斯的话部分是正确的，投资中必须要留一份清醒，牢记事情发展的规律是“物极必反”。山东财经大学金融学院当人们异口同声地宣称“市场总是对的”的时候，索罗斯却告诫人们“市场往往是错的”。弗洛伊德认为：人的精神生活包含两个主要部分：意识的部分和无意识的部分。意识部分小而不重要，只代表人格的外表方面。而广阔有力的无意识部分则包含着隐藏的种种力量，这些力量乃是人类行为背后的内力。山东财经大学金融学院他的弟子生荣格认为,无意识有两个层次：个人无意识和集体无意识。勒庞（GustaveLeBon）指出，当心理群体形成之后，心理群体的整体心理状态将具有以下三项基本特征：冲动性；服从性；极端性。山东财经大学金融学院股票市场作为一种典型的人类社会活动，其中的集体无意识和群体心理现象样普遍存在。市场群体心理的迷茫状态表现于市场：大的震荡格局市场群体心理的趋同状态表现于市场：市场趋势的形成集体无意识状态极端地出现之日：可能就是市场形成转折点之时。因此，市场心理分析是一个与市场技术分析、市场基本分析同样重要的分析工具。山东财经大学金融学院行为投资策略：就是利用投资者所犯系统性情绪偏差、认知偏差所造成的市场非有效性，来制定相应的投资策略。山东财经大学金融学院§2行为投资策略山东财经大学金融学院行为投资策略的种类：动量交易策略（惯性交易策略MomentumTradingStrategy）反向投资策略(contrarianInvestmentStrategy)价值集中投资策略小盘股投资策略成本平均策略和时间分散策略量化投资策略§2行为投资策略山东财经大学金融学院一、动量交易策略（惯性交易策略MomentumTradingStrategy）动量：物体在运动时会产生动量。在经典力学中：动量＝物体质量×速度动量不变就是指在没有外力作用下，一个物体在它运动方向上保持运动的趋势不变。股价动量：在一定的持有期内，如果某只股票在前一段时期内涨势较好（或股价表现不佳），那么在下一段时期内，该股票仍将有良好表现（或继续表现不佳）。理论依据：投资者由于过度自信或保守心理而对信息反应不足等行为偏差。§2行为投资策略山东财经大学金融学院Jegadeesh和Titman在对股票组合的中期（3-12个月）收益进行研究时发现，股票组合的中期收益呈现出延续性，即价格具有向同一方向持续变动的动量效应。Conrad和Kual的研究结果证明了这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解。动量交易策略方法：了解证券市场上大多数人对后市的看法，顺势而为（投资者情绪尚未处于极度悲观/乐观的情况下）；但要在股市即将反转（极度乐观/悲观）前高位出局或在低位建仓，把握出货和建仓的时机，从而可以最大限度规避风险和降低成本。§2行为投资策略山东财经大学金融学院二、反向投资策略(contrarianInvestmentStrategy)赢者-输者效应（反转效应）：DeBondt和Thaler（1985）将三年累积收益按从高到低排在前几位的股票作为赢者组合，排在最后几位的作为输者组合。统计1933~1985年间每年的赢者组合和输者组合在未来5年内的收益，发现赢者组合收益较低而输者组合收益较高。最初有许多人认为赢者输者效应是一个计算错误，但此后的一系列研究不仅证实了他们的结论，而且提出更多类似现象。赢者-输者效应（反转效应）的理论基础：代表性启发（投资者依赖于过去的经验法则进行判断，并将这种判断外推至将来）或对信息反应过度。§2行为投资策略山东财经大学金融学院反向投资策略：投资者针对证券市场运行的反转现象，在一个较长的时间框架内，买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票的策略。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象。这就为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。§2行为投资策略山东财经大学金融学院在实际的证券交易中，投资者可以选择低市盈率的股票、低市净率的股票、历史收益率低的股票、鲜有人问津的股票，这些股票由于长期不被投资者看好，价格的负泡沫现象比较严重，其未来的走势就可能是价值回归。特别是当股市走熊时，市场往往对具有较大潜力的成长股关注不够，投资者应该努力挖掘这类成长型股票并提前介入，等待市场走好，价值回归时就可以出售获利。§2行为投资策略山东财经大学金融学院三、价值集中投资策略理论基础：价值投资价值集中投资策略重视对公司基本面和成长性分析，即找出对投资者而言相对熟悉并价值被低估的公司，然后将大部分资金押上。采用这种策略的投资组合中股票种类通常不超过十种。长期保持股票不动，面对股价波动也冷静对待。当发行这些股票的上市公司有利好消息时，市场上其它投资者对利好消息通常会过度反应，犯系统性错误，导致股价持续上升，就为采用该策略的投资者带来巨大的获利空间。§2行为投资策略山东财经大学金融学院四、小盘股投资策略由于小盘股流通盘子小，股价