策略研究框架探讨（PDF70页）

1首席策略分析师荀玉根顺大势，成大器——策略研究框架探讨2目录1、认识市场，认识自己2、辨识宏观，尊重趋势3、深耕产业，长久之计4、恪守纪律，知行合一3分析师是什么职业？是这个？4或者是这个？5哈耶克：“市场是十分复杂的，取决于众多个体行为，结果的过程可能有许多情况，几乎不可能全部充分了解和计算。”《1974年诺贝尔奖演讲》市场的复杂性在于人：难收集完备信息《三体》“射手假说”、“农场主假说”6牛顿：“我可以预测天体运动的轨迹，却无法预测人性的贪婪。”（1720年南海泡沫亏损2万英镑，当时年薪2000英镑）市场的复杂性在于人：对信息的反映不同7认识人与市场的关系织田信长：令其鸣！丰臣秀吉：诱其鸣！德川家康：待其鸣！杜鹃不鸣，何如？寓意：认为人可以按照自己的意志控制市场。（坐庄模式）寓意：认为人可以通过诱导的方式操纵市场。（忽悠模式）寓意：认为人应该根据客观的规律顺应市场。（我们的选择）资料来源：海通证券研究所8抛硬币的例子：如果你是风险厌恶型的人，和一个信用良好的朋友玩抛硬币游戏：抛硬币10次，全部正面朝上，那么第11次抛硬币，你的选择是（?）A、正面朝上；B、反面朝上；C、正反面概率各一半；D、继续观察；E、没法判断，不做选择。非决定论，非先验论91950-60：制造业变迁费雪：德州仪器、摩托罗拉1970-80：消费转型巴菲特：华盛顿邮报、可口可乐1980-90：消费升级彼得林奇：福特汽车、克莱斯勒1990：信息高速公路比尔米勒：戴尔、微软案例：美国投资大师成名作因时而变。兵无常势，水无常形资料来源：海通证券研究所10目录1、认识市场，认识自己2、辨识宏观，尊重趋势3、深耕产业，长久之计4、恪守纪律，知行合一11为什么研究策略？“夫未战而庙算胜者，得算多也；未战而庙算不胜者，得算少也。多算胜少算，而况于无算乎。”——《上兵伐谋》策略研究什么？“变化者，进退之象也。”——《易经》策略重在应对，而非停留于预测。策略研究什么？买还是卖买什么，卖什么资产配置行业和风格配置主题投资资料来源：海通证券研究所12资料来源：《TheInvestmentClock》，海通证券研究所美林《TheInvestmentClock》2004/11/10✓首次提出利用宏观经济周期进行资产配置的方法✓以经济增长、通胀将经济周期分为：复苏（Recover）、过热（Overheat）、滞涨(Stageflation)、衰退（Reflation）过去运用最广的框架：美林投资时钟过热EPS↑，PE↓滞涨EPS↓，PE↓衰退EPS↓，PE↑复苏EPS↑，PE↑13✓12年来经济走平，股市区间波动，14H1上下仅200点。资料来源：Wind，海通证券研究所180022002600300034004000700010000130001600008/1209/0609/1210/0610/1211/0611/1212/0612/1213/0613/12证券交易结算资金余额（亿元，左轴）-9%-5%-1%3%7%11%0%4%8%12%16%20%24%00/0100/1001/0702/0403/0103/1004/0705/0406/0106/1007/0708/0409/0109/1010/0711/0412/0112/1013/0714/04工业增加值:当月同比PPI:当月同比(右轴)（左轴）困惑：12年-14年中巷战，无效果14✓大家都习惯结构市时，增量资金入场，上证综指突破12年-14H1的区间震荡。问题是：经济向下、股市向上？！资料来源：WIND，海通证券研究所困惑：14年7月增量趋势市，看不懂18002000220024002600280030003200340036004000600080001000012000140001600008/1209/0609/1210/0610/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/12证券交易结算资金余额（亿元，左轴）上证综指（右轴）15短周期视角：X1、X2、X3…的变化超周期视角：A、B、C…的此消彼长反思：框架需再完善Y=A*X1+B*X2+C*X3…14年3-6月交流中的疑惑：为何不同投资者对市场判断不同？投资老人（10/15年以上）：政治。。。投资中人（3-10年）：经济。。。投资新人（3年内）：成长。。。从故事说起…牛市猴市结构市16追根溯源，历史会告诉你答案✓回顾二战后美、英、德、日、香港、台湾、A股历史，以DDM模型为框架，追溯影响股价的核心变量，三大结论：详见14年8月《海内外牛市基因探秘系列1-3及PPT汇总》牛市Rf利率下行或低位是牛市必要条件Gi盈利改善可以来自经济增长，也可依靠改革转型、技术创新Rm股市制度建设助推风险偏好提升资料来源：海通证券研究所17✓过去100年，美国经历了两轮大牛市：1942-68年、1982-2000年，标普500指数涨幅分别为1365%、1419%。资料来源：Wind，海通证券研究所2.003.004.005.006.007.008.000200400600800100012001400160018002000192819331938194319481953195819631968197319781983198819931998200320082013标普500指数（左轴）标普500（对数形式，右轴）第二波：1982-2000年涨幅1419.4%高点PE达到28.2倍第一波：1942-68年涨幅1364.5%高点PE达到18.1倍历史追溯：美国牛市18Rf：“低利率”政策✓二战及结束早期，美联储受迫于财政部融资需求，将长端利率压低在2.5%以下；1950年后逆风而行政策下，维持利率水平平稳。美国牛市1：1942-68年资料来源：Wind，海通证券研究所2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.035/1237/1239/1241/1243/1245/1247/1249/1251/1253/1255/1257/1259/1261/1263/1265/1267/1269/12美国10年国债收益率%42年-51年，美联储捆绑财政部，将长债收益率压低在2.5%以下。美联储50-70年间采取“逆风而行”的货币政策，维持19D：经济复苏拉动企业盈利✓战后增长性的财政和货币政策，经济平稳增长。企业盈利改善。✓净利润/GDP在1947年-69年平均6.4%，1961-1969年平均7.9%。资料来源：Wind，海通证券研究所4.04.55.05.56.06.57.07.58.08.59.047/0349/0351/0353/0355/0357/0359/0361/0363/0365/0367/0369/0371/0373/0375/0377/0379/03企业净利润占GDP比重%美国牛市1：1942-68年20Rm：战后稳定、券商连锁化提升居民风险偏好✓战后居民部门股票投资占比从1945年的20.0%上升到1968年的34.9%。✓1940年，美林创新的将连锁模式引入券商，股票投资开始普及。资料来源：Bloomberg，海通证券研究所美国牛市1：1942-68年101520253035401945年1949年1953年1957年1961年1965年1969年1973年1977年存款、信贷市场股票投资寿险养老美国居民各类资产配置占比%21Rf：利率市场化改革推动无风险利率下台阶✓1980年，利率市场化进入第二阶段，存款利率放开。10年国债收益率从1981年的15.32%下降到03年的3.33%。美国牛市2：1982-2000年资料来源：Wind，海通证券研究所0510152025468101214161865/1267/1269/1271/1273/1275/1277/1279/1281/1283/1285/1287/1289/1291/1293/1295/1297/1299/1201/1203/1205/1210年国债收益率（%，左轴）联邦基金利率（%，右轴）1980年，利率市场化第二阶段：无风险利率进入下行通道。226.8%7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%8.2%18%19%20%21%22%23%24%78/0379/0380/0381/0382/0383/0384/0385/0386/0387/0388/0389/0390/03企业盈利(左轴)生产和进口税收（右轴）国内生产总值的收入法构成D：里根经济学+克林顿科技创新推升企业盈利资料来源：Wind，海通证券研究所克林顿竞选发表《复兴美国的设想》：为了使美国再度繁荣，就要建设21世纪的‘道路’——“信息高速公路”。1992年1993年9月克林顿政府提出“国家信息基础设施（NII）行动计划”1994年10月1996年2月8日美国白宫首次开通与Internet相联的多媒体信息网络。美国联邦通信委员会通过“96电信法案”。其核心思想是网络领域向各方全面开放，各类厂商可以在任何电信领域扩张。“Internet税收特权法案”：未来6年内禁止美国联邦政府及各州政府征收电子商业交易及Internet服务业的不合理税收。1998年2月26日✓90年代克林顿政府：专利法、信息高速公路计划。✓80年代里根政府：减税、削减预算支出、放松管制、稳定货币增长。美国牛市2：1982-2000年23D：里根经济学+克林顿科技创新推升企业盈利资料来源：Aiyar&Feyrer(2002)，海通证券研究所✓80年代后，美国TFP持续攀升。✓全市场ROE维持在14%左右，95年后上升到了18%。0.911.11.21.31960196519701975198019851990美国的TFP趋势（以1960年为基准）02468101214161820-6-4-2024681081/0382/0984/0385/0987/0388/0990/0391/0993/0394/0996/0397/0999/0300/0902/0303/0905/0306/0908/0309/0911/0312/09GDP（%，左轴）ROE（%，右轴）美国生产力大幅度提升美国上市公司ROE在1982-2000年间抬升美国牛市2：1982-2000年24Rm：401K计划助推资金进入股市资料来源：Wind，海通证券研究所✓401k计划、共同基金发展使得长期资金入场，投资者觉醒。✓风险偏好助推资产轮动，从货币→债券→股市。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%75/1277/1279/1281/1283/1285/1287/1289/1291/1293/1295/1297/1299/1201/1203/1205/1207/1209/1211/12股票基金规模占比债券基金规模占比货币基金规模占比大类资产轮动从货币→债券→股票。美国牛市2：1982-2000年25资料来源：Wind，海通证券研究所A股经历了五轮牛、熊、震荡✓市场有三种状态：单边上涨的牛市、单边下跌的熊市、区间波动的震荡市。-50050015002500350045005500650019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016上证综指牛市熊市第1轮第2轮第3轮第4轮第5轮26192510051015202530牛市震荡市熊市牛、熊、震荡市平均持续月份（月）资料来源：Wind，海通证券研究所牛市38%震荡市43%熊市19%A股牛、熊、震荡市时间分布(1991/1-2016/1）✓牛市平均持续19个月、熊市10个月、震荡市25个月，分别占比38%、19%、43%。牛短熊长是个误读2701020304050607005101520253035404596/0197/0198/0199/0100/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/