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股权分置下的转债投资策略----兼对不同对价方案下转债市场的情景分析债券研究――可转债专题【核心观点】研究员：何翔完成时间：2005年7月7日联系人：何翔电话：022-28451808E-mail:hexiang@bhzq.com声明：本报告仅代表研究员个人观点，不代表任何投资建议，不对任何投资行为承担责任。如有引用，请标明出处。1．本文考虑如果所有转债均不享受对价，并在可能的不同对价方案下，转债价格受影响的程度，通过不同情境下的敏感性分析得到当前转债市场在股权分置环境下的投资策略。2．Dela值反映的是转债价格对其基础股票价格的敏感程度。目前转债市场大部分转债Delta值较低，说明市场债性较为突出，尤其多只转债Delta值几乎为0，转债对股价极不敏感，仅有少数几只转债的股性稍强。3．通过分别对10送2和10送4两种不同对价方案下的情景分析中我们可以发现，部分债性强的转债在股权分置后，其价格基本不受影响。股价的下跌也会导致部分高溢价转债会面临回售压力，有因此修正转股价格的可能。而少数转债在股价的带动下可能有小幅上涨。其余的股性略强或适中的转债则会面临不同程度的跌幅。4．不同转债品种受股权分置的影响实际上也需结合其各自基本面等情况综合分析。我们认为未来涉及到转债市场上的股权分置方案将会有所区别的考虑转债持有人的利益，这其中在转股价格设置等条款上作出相应调整的可能性较大。5．对价补偿对于转债的影响存在着较多不确定性，不过考虑到转债持有人利益的对价补偿也是可期的，而在当前股权分置环境下，对于转债市场的投资仍然应当以规避风险为主，坚持债性与股性结合较为平衡的转债投资策略，既可以防范市场诸多不确定性带来的系统性风险，又能够及时把握未来市场可能出现的转机。版权所有不得外传1股权分置环境下，转债市场也将会面临较多的不确定性，而金牛能源率先解决股权分置的方案将转债在股权分置中遇到的问题凸现出来。金牛能源的股权分置方案中未对转债持有人做任何补偿，转债持有人仅仅在转股后才能享受到对价，这无疑使得转债的内在价值大打折扣。主要的原因在于股权分置后股价的自然除权，导致股价相对原来股价会有一定跌幅，而在新的环境下，转股价却得不到及时修正，这就直接导致转债价值受损。本文将考虑如果所有转债均不享受对价，并在可能的不同对价方案下，转债价格受影响的程度，拟通过不同情境下的敏感性分析得到当前转债市场在股权分置环境下的投资策略。一、转债价格对股价变动的敏感性分析首先，我们拟出当前各只转债对其基础股票价格下跌变动的敏感性分析表。这里我们主要的参考指标是各只转债的Delta值。Dela值反映的是转债价格对其基础股票价格的敏感程度。如果Delta值为a，那么股价每变动1%，转债价格相应变动a%。一般转债Dela值分布在0到1之间，愈接近1说明转债价格对股价变动愈敏感，愈接近0说明转债价格对股价变动愈迟钝。我们对所得到的各只转债Delta值比较不难发现，一般转股溢价率愈低，纯债溢价率愈高的转债，其Delta值愈高，转债的股性愈强；反之转股溢价率愈高，纯债溢价率愈低的转债，其Delta值愈低，转债的债性愈强。目前转债市场大部分转债Delta值较低，说明市场债性较为突出，尤其多只转债Delta值几乎为0，转债对股价极不敏感，仅有少数几只转债的股性稍强。表1、转债市场各转债Delta值名称转股溢价率纯债溢价率Delta丝绸转2140.36%-1.30%0.00首钢转债29.91%-0.75%0.00西钢转债79.24%-1.77%0.00水运转债42.99%2.96%0.00南山转债14.27%2.31%0.10华西转债86.57%-0.76%0.00华菱转债16.87%4.01%0.15桂冠转债31.84%-1.18%0.00歌华转债27.11%4.80%0.37创业转债116.63%4.92%0.00邯钢转债7.11%1.50%0.33包钢转债8.22%7.86%0.48招行转债7.02%6.34%0.45华电转债56.56%0.55%0.00丰原转债53.87%-0.78%0.00万科转219.16%8.43%0.37山鹰转债15.01%5.00%0.20海化转债17.78%8.41%0.30晨鸣转债27.48%8.89%0.20营港转债19.36%8.69%0.25版权所有不得外传2铜都转债9.34%5.73%0.39民生转债7.12%12.37%0.50国电转债10.91%3.49%0.53燕京转债10.28%14.86%0.40复星转债12.84%10.80%0.35雅戈转债4.69%10.11%0.59江淮转债0.68%32.80%0.70云化转债1.36%41.03%0.88资料来源：渤海证券研究所表2、转债对股价变动敏感性分析表版权所有不得外传3股价变动(%)21-1-2-4-6-8-10-12-14-16-18-20名称Delta转债价格变动(%)丝绸转20.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00首钢转债0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00西钢转债0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00水运转债0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00南山转债0.100.210.10-0.10-0.19-0.36-0.51-0.64-0.75-0.84-0.91-0.96-0.99-1.00华西转债0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00华菱转债0.150.320.15-0.15-0.29-0.54-0.77-0.96-1.13-1.26-1.37-1.44-1.49-1.50桂冠转债0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00歌华转债0.370.790.37-0.37-0.71-1.35-1.91-2.40-2.81-3.15-3.41-3.60-3.71-3.75创业转债0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00邯钢转债0.330.690.33-0.33-0.63-1.19-1.68-2.11-2.48-2.77-3.00-3.17-3.27-3.30包钢转债0.481.010.48-0.48-0.91-1.73-2.45-3.07-3.60-4.03-4.37-4.61-4.75-4.80招行转债0.450.950.45-0.45-0.86-1.62-2.30-2.88-3.38-3.78-4.10-4.32-4.46-4.50华电转债0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00丰原转债0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00万科转20.370.780.37-0.37-0.71-1.34-1.90-2.39-2.80-3.14-3.40-3.58-3.70-3.73山鹰转债0.200.420.20-0.20-0.38-0.72-1.02-1.28-1.50-1.68-1.82-1.92-1.98-2.00海化转债0.300.630.30-0.30-0.57-1.08-1.53-1.92-2.25-2.52-2.73-2.88-2.97-3.00晨鸣转债0.200.420.20-0.20-0.38-0.72-1.02-1.28-1.50-1.68-1.82-1.92-1.98-2.00营港转债0.250.530.25-0.25-0.48-0.90-1.28-1.60-1.88-2.10-2.28-2.40-2.48-2.50铜都转债0.390.820.39-0.39-0.74-1.40-1.98-2.49-2.91-3.26-3.54-3.73-3.85-3.89民生转债0.501.050.50-0.50-0.95-1.79-2.54-3.19-3.73-4.18-4.53-4.78-4.93-4.98国电转债0.531.110.53-0.53-1.01-1.91-2.71-3.39-3.98-4.46-4.83-5.09-5.25-5.30燕京转债0.400.830.40-0.40-0.75-1.42-2.02-2.53-2.97-3.32-3.60-3.80-3.92-3.96复星转债0.350.740.35-0.35-0.67-1.26-1.79-2.24-2.63-2.94-3.19-3.36-3.47-3.50雅戈转债0.591.240.59-0.59-1.12-2.13-3.02-3.79-4.44-4.97-5.38-5.68-5.86-5.92江淮转债0.701.470.70-0.70-1.33-2.52-3.57-4.48-5.25-5.88-6.37-6.72-6.93-7.00云化转债0.881.840.88-0.88-1.67-3.16-4.48-5.62-6.59-7.38-7.99-8.43-8.70-8.79资料来源：渤海证券研究所值得注意的是，随着转债价格以及其基础股票价格的变动，转债的转股溢价以及纯债溢价等指标也会相应变动，转债的Delta值同样会有所改变。一般来说，股价下跌愈多，转债的转股溢价率会逐渐上升，纯债溢价率会逐渐下降，转债的Delta值也会降低。因此当我们在分析在不同股价变动情况下转债的表现时，当股票价格下跌1%的时候，我们采用当时的Delta值作为敏感程度指标，而当股票价格下跌幅度达到2%、4%时，我们随着股价跌幅的增大，相应对Delta值作出一定调整，以调低转债价格对股价变动的敏感系数。反之，当股价逐渐上升，我们也会相应调高其敏感系数。基于此，我们得到基础股价在不同跌幅下，转债价格可能的市场表现。通过对转债价格与股价之间的敏感性分析，我们可以初步得出不同转债对股票价格敏感程度的判断。表3、转债对股票敏感程度分类转债对股票敏感程度转债名称极不敏感丝绸、首钢、西钢、水运、华西、桂冠、创业、华电、丰原较不敏感南山、华菱、山鹰、海化、晨鸣、营港较敏感歌华、邯钢、包钢、招行、万科、铜都、复星极敏感云化、江淮、雅戈、国电、民生二、股权分置中不同对价方案对转债价格的影响之情景分析表4、当前各转债的主要指标一览名称转债价格股价转股价每股净资产转换价值纯债价值转股溢价纯债溢价丝绸转297.252.295.662.8740.4698.53140.36%-1.30%首钢转债98.243.354.432.8275.6298.9829.91%-0.75%西钢转债99.022.955.342.6855.24100.8079.24%-1.77%水运转债99.053.995.762.6769.2796.2042.99%2.96%南山转债99.55.666.56.5087.0897.2514.27%2.31%华西转债99.933.466.462.3453.56100.7086.57%-0.76%华菱转债101.293.94.53.9686.6797.3916.87%4.01%桂冠转债103.474.856.184.3678.48104.7031.84%-1.18%歌华转债103.4916.2119.915.6681.4298.7527.11%4.80%创业转债103.533.687.71.7547.7998.67116.63%4.92%邯钢转债103.714.885.045.4796.83102.187.11%1.50%包钢转债104.053.994.154.1496.1496.478.22%7.86%招行转债1