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量化对冲产品介绍经纪管理委员会2012年4月一、国内目前对冲产品的基本介绍二、对冲产品的优势三、如何来鉴别对冲产品一、国内目前对冲产品的基本介绍对冲产品的基本含义国外不同类型对冲基金市场表现国外对冲基金几种主要策略国内对冲基金发展的基础国内对冲产品的主要策略国内对冲基金发展的制约所在1.1对冲产品的基本含义“对冲”又被译作“套期保值”等。美国证券交易所（SEC）认为对冲基金没有精确的或普遍接受的定义，但有几个公认的市场特征：投资方式非常灵活多样，即可多、也可空；杠杆交易。能利用资金杠杆或衍生品放大投资杠杆来增强收益；最少的法规管制；一般具有1-2年的锁定期；投资者主要包括大资金的个体投资者和机构，比如养老基金、高校捐款基金、基金会和其他的合格机构投资者；费用高，根据绩效奖励给基金经理。管理费一般为基金净值1%~4%，标准为2%，绩效费为基金利润的20%，一般在10%~50%波动41.2不同类型对冲基金市场表现2010年指数表现对冲基金10.88%可转换证券套利12.15%困境证券14.01%新兴市场12.33%股票市场偏多策略14.21%事件导向10.01%固定收益套利11.65%全球宏观6.74%综合策略10.79%股市偏空策略-14.26%标普50015.10%道琼斯全球指数11.90%巴克莱全球债券指数5.50%2009年指数表现23.74%53.63%30.89%43.29%29.39%29.11%19.83%7.49%25.82%-18.80%26.50%32.00%6.90%2010年底资产规模1693.935.4113.8233.8158.2216.4172.8115.1198.2NA51.3国外对冲基金几种主要策略市场中性策略••••通过各类对冲手段消除投资组合的大部分甚至全部市场风险，寻找市场中相近资产的定价偏差，利用价值回归理性的时间差，在股市波动中挣取细小的差价以获得持续的收益。因此市场中性策略主要有两步1）选择存在定价偏差的股票；2）确定买进和卖空的比例及操作的时机。股票的选择主要有两种方法——多因子和统计套利。多因子方法是系统地分析证券之间的相关性，使得组合满足价值中性或Beta中性，同时利用杠杆提高收益率。理论上讲，市场中性基金的贝塔应为零，但实际操作中由于未来的波动性很难被准确预测，因此该策略只能无限接近于理论值。一般贝塔值介于-0.2与0.3之间的组合，我们就可以称之为市场中性策略了。统计套利策略是利用配对股票价格的均值回复获得收益，进行短时间或高频率交易。61.3对冲基金几种主要策略事件驱动对冲策略：••••由于特殊事件使得公司资产出现潜在的错误定价，对冲基金从错误定价中获利。主要事件包括：兼并、破产、财务或经营压力、重组、资产出售、资本结构调整、分拆、诉讼、法规变动等等。可投资的对象有股票、固定收益（投资评级、银行债、可转债和困境债）、期权和其他衍生品。此策略主要采用基本面分析，策略的成功取决于能独立地预测到事件未来的发展结果。事件套利自1994年以来平均为9.40%，排在对冲策略的第三，收益一般较稳定，因此常使用杠杆。较多使用的有以下子策略：困境证券风险套利策略信用套利策略71.3对冲基金几种主要策略相对价值策略•••••••投资理念是利用证券间的相对价值偏差进行套利，投资标的包括股票，固定收益资产，金融衍生物和其它的证券形式。相对价值的投资可能还涉及一些公司交易，但是和事件驱使策略不一样的是，相对价值的投资理念的实现是相关证券之间的价值分歧，而不是公司交易的结果。相对价值对冲策略包含以下几个子策略：固定收益套利股票市场中性可转换套利资产担保证券套利统计套利波动率套利81.4国内对冲基金发展的基础股指期货成交量、成交额将逐渐放大•股指期货自2010.4.16日上市以来，成交量和成交额稳步上升，2010年日均成交额2360亿，沪深300日均成交额913亿（股指期货上市后）；11年至今，股指期货日均成交额1773亿，沪深300成交715亿。自股指期货上市以来最大持仓量为4.87万手，平均为3.35万手，假设当月、次月保证金比率为20%，季和下季合约的保证金为25%，则股指期货市场最大资金占用95.1亿，平均为62.7亿，规模还相当小。随着机构入市制度的进一步放宽以及其他股指期货产品的可能推出，股指期货的成交将会放大。91.4国内对冲基金发展的基础•ETF作为融券标的进可攻退可守••融资融券标的包括部分ETF，我们统计了2011年11月14日市场份额前10的ETF见图表16。可见，上证50、深证100、上证180资产规模居前三，分别为211.1亿、200亿和99亿，目前，前3名ETF总规模至510亿；而最近一个季度份额增加明显的也是这三个指数基金。从2011年11月25日公布的ETF最为融券标的有7只，分别为50ETF、上证180ETF、上证180治理ETF和上证红利ETF，深证100ETF、中小板ETF和深成ETF。ETF作为融资融券标的具有交易灵活、成本低、流动性高的特点，同时具有进可攻退可守优越品质。如果预期市场上涨，则持有ETF享有市场上涨的收益；若市场下跌，则可卖空ETF享受市场下跌的收益。同时，利用股指期货可管理ETF敞口的风险。101.4国内对冲基金发展的基础单位净值代码名称（2012.4.9）510050.OF华夏上证50ETF1.75159901.OF易方达深证100ETF0.619510180.OF华安上证180ETF0.54159902.OF华夏中小板ETF2.134510010.OF交银180治理ETF0.64159903.OF南方深成ETF0.9927510880.OF华泰柏瑞红利ETF1.884159906.OF大成深证成长40ETF0.764510150.OF招商上证消费80ETF2.373510030.OF华宝兴业上证180价值ETF2.273基金份额（亿份）120.6056676323.1183317183.292267420.9887824247.5152436228.823545079.4117570320.356397255.65531555.13528726资产规模（亿元）211.0599182200.010247398.977824444.7900616930.4097559228.6131331917.7317502415.552287513.4200636811.67250794111.4国内对冲基金发展的基础•未来可转债规模将逐步增大、可转债对冲将可能出现••可转债也是对冲基金常光顾的资产类别，可转债有债性又有股性，具有保本功能；同时，因可转债含有期权，其对现货价格风险有管理的功能。当前，我国的可转债市场已初具规模，随着融资融券和转融通的实施，可转债对冲基金将可能出现。转债目前存量在1200亿元左右，预计今年将继续有近千亿规模的转债发行。121.4国内对冲基金发展的基础•债券规模及其衍生品有待发展••2010年国外固定收益套利在对冲策略中占比7.9%，管理资产规模有$1728亿左右，不过固定收益套利策略在国内还不具备实施条件。我国债市交易与美国债市相比我国债券市场还有很大的发展空间。美国债券市场从2002-2010年，平均每年发行债券5.83万亿美元，而市场上交易平均每年为219.11万亿美元；我国债券此间的平均年发行为5.59万亿元，年平均成交34.68万亿元，我国债券交易和流动远低于美国。虽然债市总交易规模已达50万亿，但主要集中在国债、金融债和央票，具有衍生和对冲作用的资产支持证券、可转债仍处于非常低的水平。因此不同债券间的套利并不能有效实施。同时，国内债券衍生品仅有银行间债券远期，债券期货、债券期权等仍无上市日程，这些产品的缺失将影响债券套利敞口的风险管理。而且，利率、汇率等的制度限制也使得债券跨国套利不能实施，限制了对冲基金的交易手段和投资范围。131.4国内对冲基金发展的基础•分级基金发展迅猛•••••截止到2012.2.28日，市场上共有39只分级基金，包括股票类、债券类、指数类三种，余额达600多亿元。分级基金的不同的设计条款给投资者提供了极大地选择空间，高风险份额和低风险份额可以适应投资者的不同投资需求，也可以给投资者提供不同行情下的最有利选择。分级基金的诸多特性隐含着多种投资策略：1、杠杆特性可以抢占反弹的急先锋2、分级基金配对套利机会3、分级基金定期折算和不定期折算的投资机会4、优先份额的投资机会141.5国内对冲产品的主要策略•高频交易•••随着市场中投资工具的丰富和计算机程序化交易的应用，投资者捕捉这种瞬间的投资机会的能力大大增强，为了更好的获取短期趋势甚至瞬间的获利机会，投资者的交易频率较之以前的中长线投资和短线投资有了极大的提高。高频交易主要分两种，一种是以二级市场股票交易为主的交易，一种是ETF套利相关的。以二级市场股票交易为主的私募基金产品，市场中以短线趋势投资，高频交易著名的私募管理公司中睿合银的换手率则远远高于公募基金以及同行私募产品。中睿合银在交易活跃时年化换手率几乎达到180倍，即不到两天就需要倒仓一次，为了提高交易频率和交易效率，公司目前即将引入恒生系统来强化高频交易策略，获取高频交易带来的不菲收益。该私募管理公司就是凭借这种交易手法，依靠大量的微利叠加取得了非常好的业绩，旗下产品业绩大多在同期同类产品中排名前列。但是这种博取短线趋势投资收益的交易手法对投资经理择时能力要求较高，即把握右侧交易进入时点和在顶部出现之前卖出时机的准确性要求较高。151.5国内对冲产品的主要策略•高频交易••ETF可以同时在一级市场上申购和赎回并在二级市场中买入和卖出，这种一篮子股票和ETF之间的替代关系使得投资者能够进行ETF套利交易，从而获得低风险下得稳定收益。ETF套利策略可以分为瞬时套利、延时套利和事件套利三种类型：目前用于高频交易的主要是瞬时套利和延时套利。以专注于ETF套利交易的道冲投资所发行的几只产品都是通过高频交易获利的,由于道冲投资主要是以ETF做市商的方式参与几支主流ETF的双边报价，重点买入低估的ETF，卖出高估的ETF,并且替代做空被过分机高估的成分股，同时买入低估的同类个股进行风险对冲。道冲投资通过成熟完善套利策略和交易系统可以达到年化近1000倍的换手率，通过高频交易把握市场瞬间的获利机会。161.5国内对冲产品的主要策略•股指期货套利类策略••自2010年4月16日股指期货上市以来，市场上充分运用了这一做空工具，进行股指期货期现套利，这一策略在2010年取得了不俗的业绩。但随着参与资金的大量涌入，无风险的期现套利的利润越发减少，业内许多从事无风险套利的机构和个人开始转向阿尔法套利，即运用不完全对冲的方式来解决利润下降的问题，并在一定程度上运用了量化选股的手段，通过选出的股票跑赢沪深300指数，用股指期货来对冲系统性风险。目前，国泰君安约有7只对冲产品，易方达基金在同业中推进算比较快的，据了解约有6只左右的对冲专户，国投瑞银大概有3只对冲专户，博时、南方等也在专户业务中推出过对冲基金。成立日期截止到2012.3.31净值国投瑞银2011.4.291.017华宝兴业2011.08.011.036易方达（共有5只一对多2011.4.121.026，2只一对一）171.5国内对冲产品的主要策略•市场中性策略投资•••所谓市场中性是指通过多空反向操作，对冲系统风险而获得Alpha收益。海外市场中性对冲基金建立空头操作一般可以通过卖空股票或者卖空相关衍生品完成，但国内私募主要以卖空股指期货实现。但是由于信托型私募大多仍不能投资于股指期货（华宝信托刚刚于2012年2月取得股指期货投资牌照），因此这类投资策略目前只有少数合伙制私募基金能使用。2011年以来，市场上陆续成立几只量化市场中性私募基金，分别是朱雀投资旗下朱雀丁远指数，尊嘉资产旗下的尊嘉ALPHA、民晟资产旗下民晟A、B、C号和券商集合理财产品国泰君安君享量化等。这些产品基本采用相同的投资思想，如朱雀丁远指数中性产品同时