铁路装备迎来蓝筹时代-铁路设备行业投资策略

铁路装备迎来蓝筹时代铁路装备迎来蓝筹时代——铁路设备行业投资策略海通证券研究所海通证券研究所20020088年年99月月2铁路行业运行脉络3对铁路行业的总体看法景气周期10年产业格局思变求新国内重工业化发展长期需求和全球能源价格倒逼，中国铁路跨越式发展内外逢源中国铁路的发展不仅是线路的延伸，更是技术、装备和经营模式的飞跃当上层管理制度发生有益变化时，会极大的释放生产力4把握铁路产业链的整体机会体改委限制运费，铁道部严控成本的低毛利生存——低毛利状态无法改变吗？411反周期的投资为什么是铁路？12铁路投资的时间周期对不同产品的带动3铁路产业链的上下游关系——寻找利润与增长最佳点5反周期的投资为什么是铁路？铁路是最为节能环保的运输方式能源危机倒逼铁路运输需求高人口密度的大国需要高效率运输20年的欠账让铁路摆脱经济周期6铁路产业链的上下游关系—寻找利润与增长最佳点毛利率上游高中游低下游高市场容量上游小下游大客运近年市场容量：823亿元产业趋势：成熟期毛利率：15%成长率：13.2%物流仓储城轨市场容量：95亿元产业趋势：成长期毛利率：10%近年成长率：30%车辆配件货车机车客车动车组弹性铁垫板铁路扣件桥梁支座CA砂浆铁路建设铁路投资铁路运输客运特许运输近年弹塑件容量：5-6亿元平均毛利率：30%成长率：30%近年车轴容量：10-11亿元平均毛利率：20%成长率：10%货车市场容量：200亿元产业趋势：成熟期毛利率：10-14%近年成长率：10%弹性铁垫板近年市场容量：6亿主要公司：时代新材产业趋势：成长期平均毛利率：35%铁路扣件近年市场容量：20亿主要公司：8-9家产业趋势：成长期平均毛利率：32%桥梁支座近年市场容量：18亿主要公司：11家产业趋势：成长期平均毛利率：25-30%CA砂浆近年市场容量：5-6亿主要公司：时代新材产业趋势：成长期平均毛利率：30%铁路建设近年市场容量：2500亿产业趋势：成长期毛利率：8-9%成长率：25-30%货运近年市场容量：1400亿产业趋势：成熟期毛利率：25%成长率：8.7%特许运输近年市场容量：387亿元产业趋势：成长期毛利率：40%成长率：20%货运动车组市场容量：500亿元产业趋势：成长期毛利率：20%近年成长率：90%客车市场容量：70亿元产业趋势：成熟期毛利率：13-17%近年成长率：5%城轨地铁机车市场容量：250亿元产业趋势：成长期毛利率：15-20%近年成长率：20%7铁路产业链中主要公司-车辆市场订单格局货车公司07年供铁道部数营收成长率毛利率数量市占率中国南车1134514%n.a.38%中国北车13733n.a.n.a.46%北方创业238830%8%8%和谐型电力机车公司订单数量（台）订单金额（亿元）订单数量市占率订单金额市占率中国南车1180264.0439%45%中国北车1820326.2761%55%和谐型内燃机车公司订单数量（台）订单金额（亿元）订单数量市占率订单金额市占率中国南车30031.2150%48%中国北车30033.2150%52%和谐号动车组公司订单数量(列)订单金额（亿元）订单数量市占率订单金额市占率技术等级中国南车300377.3471%73%200-300km/h中国北车120137.5029%27%200、350km/h8铁路产业链中主要公司-配件、建筑、运输市场铁路配件公司07营业收入(亿元)营收成长率毛利率市占率评级时代新材7.1324%25%35%(车辆减震器)增持晋西车轴10.503%13%25%（车轴）增持铁路建设公司07营业收入(亿元)营收成长率主营业务利润率07新增订单市占率评级中国铁建1774.8711.98%6.42%40%买入中国中铁1805.0713.17%7.31%47%买入中交建1410.2331.09%10.33%10%未评级线路运营公司07营业收入(亿元)营收成长率毛利率市占率评级广深铁路105.1013%25%7%增持大秦铁路208.6026%52%10%买入物流仓储公司07营业收入(亿元)成长率毛利率市占率评级铁龙物流15.8025%43%1%增持9铁路投资的时间周期对不同子行业的带动高架铁路施工流程图及不同时间点上主要相关设备和配件需求资料来源：海通证券研究所需求无缝铁轨、道岔、扣件轨道减震板施工准备桩基工程浇注桥柱预制梁厢安桥梁支座架梁路基施工铺轨工程分段设备调试站后工程试运行全线联调1年2年3年4年5年6年需求：桥梁支座系列、箱梁吊运架设备：、需求：高速铁路动车组及配件需求：无蹅轨道施工设备、CA砂浆、轨道板、防水涂料需求：旋挖钻机等10体改委限制运费，铁道部严控成本导致低毛利率封闭市场竞争环境下，改善低毛利率靠内部竞赛对整体投资不造成影响的细分产品有望获得高毛利－时代新材提高经营效率，成本低于行业平均－晋西车轴获取技术优势，创造独家新品－时代新材铁路企业改善低毛利率的途径11铁路设备行业背景12我们的观点z南车股份2008年上市，北车股份计划于2009年上市，中国铁路装备股迎来蓝筹时代。z国内铁路在2009-2010年和2012-2013年期间将分别出现200公里时速和300公里时速动车组的集中需求，2015年前出现衰退的可能性不大。z1-2年内轨道车辆需求景气度排序：动车组城轨地铁车辆机车货车客车。z高铁线路配件需求伴随施工进度增长迅猛。z封闭的中国铁路设备业的竞争环境和生存法则：z铁道部垄断需求市场，占固定资产投资30%的整车业务难有高毛利率z优势公司特征1：新产品开发领先一步z优势公司特征2：成本控制力强于行业平均水准13主要公司盈利预测及评级EPS（元）20072008E2009E评级6个月目标价601766中国南车0.070.140.18买入4.0-4.5002122天马股份*0.871.752.76买入60600495晋西车轴0.590.700.85增持15600458时代新材0.170.350.51增持10600967北方创业0.150.250.28中性6-7代码股票名称*注：假设天马股份2008年底前增发2500万股成功141.中国轨道车辆市场景气度远高于国际水平•国际、国内未来轨道车辆年均需求和增长率对比未来国际、国内市场对车辆的年均需求量资料来源：海通证券研究所未来市场需求年复合增长率资料来源：海通证券研究所02468101214机车(千辆)客车(千辆)货车(万辆)动车组(千辆)城轨地铁(千辆)0%5%10%15%20%25%30%35%国际年需求量中国年需求量中国需求占比1.5-2%26%-1%19%39%59%79%99%2003-2005年均增长率机车客车货车动车组城轨地铁2006-2015年全球铁路车辆市场需求年复合增长率“十一五”中国铁路车辆市场需求年复合增长率152.因国产化率有限，部分投资转化为进口额•2006-2007年国内企业销售收入增速低于国铁车辆购置及改造投资增速•2006-2007年部分投资用于支付国外技术转让费和采购国外关键零部件国内企业机车车辆及动车组销售收入VS国铁机车购置及技术改造投资资料来源：中国铁道部、中经网、海通证券研究所01002003004005006002003年2004年2005年2006年2007年2007年1-5月2008年1-5月-55152535455565国铁机车购置及技术改造投资（亿元，左轴）铁路机车车辆及动车组制造业销售收入（亿元，左轴）国铁机车购置及技术改造投资YOY（%，右轴）机车车辆及动车组销售收入YOY（%，右轴）163.国产化率提升，国内收入有望接近需求增速•动车组国产化率要求：1-3列原装进口→4-9列散件组装→10-26列达30%→27-43列达50%→44-60列达70-75%。•2008年初起，相关进口逐步萎缩，1-7月进口增速为-4.11%铁道车辆、轨道装置、信号装置进口值及增速资料来源：聚源数据0300600900120015002003年2004年2005年2006年2007年2007年1-7月2008年1-7月-300306090120150铁道车辆,轨道装置,信号设备进口值(百万美元，左轴)铁道车辆,轨道装置,信号设备进口值YOY(%，右轴)174.我国铁路装备过去两年属明显结构转型期•传统品种客车、机车购置量明显下降，代之以动车组和大马力机车•2006年起停止60吨级货车新造，全面生产70和80吨级货车2006-2007年中国铁路车辆结构变化剧烈资料来源：中国铁道部、海通证券研究所2006-2007年中国铁路机车价格指数加速上升资料来源：中国铁道部、海通证券研究所0400800120016002000200320042005200620072008E2009E2010E铁道部购置新机车（辆）铁道部购置新客车（辆）铁道部购置新货车（百辆）铁道部购置动车组（辆）铁路车辆购置价格指数010002000300040002002200320042005200620072008E2009E2010E185.铁路装备业未来年度增长明确•机车和动车组需求仅按“十一五”规划最保守数据预计，未考虑后期追加•2008年铁道部已招标3.9万辆货车，其中1.4万辆为大秦购买，确认30%以上增长我国铁路基建和机车购置投资额不断提高资料来源：中国铁道部、海通证券研究所中国铁路车辆需求增速情况预测资料来源：中国铁道部、海通证券研究所0500100015002000250030003500200020012002200320042005200620072008E2009E2010E-20%0%20%40%60%80%铁路基本建设投资（亿元，左轴）国家铁路机车车辆购置（亿元，左轴）铁路基本建设投资YOY（%，右轴）国家铁路机车车辆购置（%，右轴）010020030040050060070080090010001100120020042005200620072008E2009E2010E-30-101030507090110铁道部购置新货车（亿元，左轴）铁道部购置机、客车及动车组（亿元，左轴）货车需求增长率（%，右轴）机、客车动车组需求增长率（%，右轴）196.十一五铁路固定资产投资计划应能完成•“十一五”客运专线7000公里规划，出现明显拖期，尚未开工铁路中如石郑武线和津秦线计划主要于2012年竣工.由于大量的客运专线和客货混跑线路已开工，我们认为铁路后续投资将有较大增长把握•2008年1-8月铁路固定资产投资达1698亿元，同比增速达到50.60%，其中基础建设投资达1375亿元，同比增速达到64.20%。2007年以来各月累计铁路固定资产投资增速资料来源：中国铁道部、海通证券研究所规划中客运专线开、竣工和计划投资情况资料来源：中国铁道部、海通证券研究所-20-100102030402007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-12008-32008-52008-7全国城镇固定资产投资YOY(%)铁路运输业累计固定资产投资YOY(%)05001000150020002500300035002008年竣工2009年竣工2010年竣工2011年竣工2012年竣工已规划未开工项目总投资（亿元）营业里程（公里）206.十一五铁路固定资产投资计划应能完成•“十一五”客运专线7000公里规划，出现明显拖期，尚未开工铁路中如石郑武线和津秦线计划主要于2012年竣工•按实际完成投资数的增速推测，2010年基本完成铁路固定资产投资计划把握性较大，2009年和2010年铁路基础建设投资仅需达到同比增长26%和24%即可。表1铁路基础建设投资年初计划和实际完成情况对比（单位：亿元）年初计划数（亿元）实际完成数（亿元）实际投资增长率（%）2005100088972.2120061600155374.6320072560177214.132008E3000240435.672009E2670302926.002010E2670375624.00十一五期间合计125