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中国股市资产定价及B/M、SIZE异象的实证研究AssetPricing,FirmSizeandBook-to-MarketEquity:EvidencefromStockMarketinChina作者姓名刘晓霞专业金融学指导教师姓名专业技术职务胡金焱教授i中文摘要资产定价理论是金融理论的一个重要内容，自资本资产定价模型提出以来，受到了广泛的关注，这些年来对资产定价的研究一直非常活跃。随着资产定价理论的发展，传统的CAPM受到了质疑，出现了异象的研究文献，相关研究表明，股票的平均收益与公司财务特征相关。于是，围绕对CAPM的更多的检验、质疑，国外许多学者尝试改进资本资产定价模型，从理性资产定价、非理性资产定价等角度来对异象进行解释，三因素模型与特征模型就是其中的代表。中国股票市场起步较晚，但自建立以来发展迅速，随着上市公司的增多，股票市场的逐步发展，越来越多的学者将中国股市的发展情况纳入到资产定价的相关实证研究中，广泛展开了验证，本文就是在这些研究的基础上，利用1995年1月-2006年6月深沪两市A股上市公司的样本财务数据，构造投资组合，对中国股市的账面市值比效应、规模效应，以及CAPM、三因素模型、特征模型在中国股市的适用性进行验证和分析。全文分为五部分。第一部分是对资产定价及其异象的研究综述，介绍了资本资产定价理论的提出，国内外关于资产定价及异象的研究情况，并引出本文的研究目的。第二部分是研究设计，介绍了本文采用的资产定价及账面市值比、规模异象的检验方法，特别是对处理方法与检验依据进行了详细的介绍。第三部分是对中国股市资产定价及账面市值比、规模异象的实证分析，结果表明，中国股市存在显著的账面市值比效应和规模效应，而且后者比前者更为显著，三因素模型比CAPM能更好的解释中国股市的收益状况。第四部分通过三因素模型与特征模型的对比检验对账面市值比、规模如何作用于股票收益进行了解释，并围绕对比检验，对检验前提进行了考察，并对检验效果进行了动量影响与流动性影响分析，总体上看，中国股市支持三因素模型，股市收益的变化主要取决于风险因素，但同时公司特征也会对收益体现出一定的影响。第五部分，在本文实证研究的基础上，分析中国股市资产定价的特点并进行相关讨论。关键词：账面市值比；公司规模；三因素模型；特征模型-1-ABSTRACTAssetpricingtheoryisoneofthekeycontentsoffinancialtheory.Morethan4decadesbefore,thecapitalassetpricingmodel(CAPM)ofWilliamSharp(1964)andJohnLintner(1965)marksthebirthofassetpricingtheory.Fromthenon,itdrawsgreatattractionandisstillwidelyusedinapplicationsuntilnow.Withthedevelopmentofassetpricingtheory,unfortunately,theempiricalrecordofSharp-LintnerCAPMispoor.Evidencemountsthatmuchofthevariationinexpectedreturnisunrelatedtomarketbetawhilerelatedtofirmcharacteristicwhichwecalleditanomaly.SomanyresearchesonhowtoimproveCAPMandtrytoexplainthestockaveragereturnsespeciallyanomalyfromvariousaspects,suchasrationalasset-pricingstoriesandirrationalasset-pricingstories.Amongthose,three-factormodelandcharacteristicmodelistheprominentrepresentation.Chinaestablishedtwosecuritiesexchangesintheearly1990s,theShanghaiStockExchangeinDecember1990andtheShenzhenStockExchangeinJuly1991.Thesemarketshavesinceexpandedveryrapidly.Withtheincreasingofthenumberoflistedfirms,researchofassetpricingarewidelyusedinapplicationsconcentratedonChinaStockMarket.BasedonthesamplingA-sharelistedfirmsfromtheShanghaiandShenzhenStockMarketsfortheperiodfromJanuary1995toJune2006,thisthesissortportfolios,examinethebook-to-marketequityeffect,sizeeffect,andcomparethreeassetpricingmodels-CAPM,three-factormodelandcharacteristicmodel.Thisthesisisorganizedintofivesections.Sectiononecoversabriefliteraturereviewofassetpricingandanomaly.Itmainlyintroducesthebirthofassetpricingtheoryandthestudycontentsindifferentperiodathomeandabroad,includingtheconclusionsofempiricalanalyses.SectiontwointroducesthetestmethodsofCAPM,book-to-market,sizeanomaly,especiallythedefinitionofvariablesandteststandardswhichareusedinthisarticle.Sectionthreeempiricallyanalyzesthebook-to-marketeffect,sizeeffect,andCAPM.Empiricalresultssuggestthatthethree-factormodelisbetterthanCAPMinChina.Sectionfourempiricallyanalyzesthethree-factormodelandcharacteristicmodel.Beyondthis,italsoexaminesthepre-andpost-formationreturnstandarddeviationsoftheportfolios,andwhetherthemomentumandliquidityaretheimportantpredictorsofstockreturnsornotinthisthesis.Itfindsthatthecross-sectionalvariationinstockreturnsismainlydeterminedbyriskfactors,ratherthancharacteristics.SectionfiveconcludesthecharacteristicsofassetpricinginChinaandproposescorrespondingdiscussion.Keywords:Book-to-Market;SIZE;Three-FactorModel;CharacteristicModel.-2-第一章资产定价及其异象的研究综述一、资本资产定价理论的提出与实证研究资本资产定价模型(TheCapitalAssetPricingModel，即CAPM)是现代金融理论的重要组成部分，研究的是资本市场均衡中资产收益和风险的关系，可用于风险分析、资本预算、投资业绩评估和利用率控制等，为资本市场的健康运行提供了一个有力的理论方法与工具支持。Markowitz(1952)①资产组合选择理论是CAPM的基础，其昀大贡献在于构建了一个均值方差有效的资产组合集，即“Markowitz有效前沿”。假定投资者在进行投资组合选择时是风险厌恶的，他们在t-1时刻进行投资组合选择，只关心t时刻的投资收益。结果，投资者会按均值——方差标准昀大化其预期效用(即在既定的期望收益下组合方差昀小化，在既定的方差下期望收益昀大化)。在此基础上，Sharpe(1964)②、Lintner(1965a)③和Mossin(1966)④分别独立地提出了CAPM，相对Markowitz(1952)⑤，他们增加了两个假设：第一，在t-1时刻市场资产价格是出清的，投资者在t-1到t时刻对资产收益分布的认识一致；第二，对所有的投资者而言，都可以进行无风险借入和贷出，这一点不受借入或贷出数量的影响。他们定义了资产(或组合)收益与风险之间的关系：；其中，β]R)[E(RβR)E(RfMiMfi−+=)(Rσ),R(RβMMiiM2cov=。通常称为Sharpe-LintnerCAPM。实证检验通常采用超额收益的表达形式。即令，则有：，其中，fiiRRZ−=)E(Z)=βE(ZMiMi)(Zσ),Z(ZβMMiiM2cov=。这里，代表市场组合的超额收益。由于是非随机的，所以两个的定义是等价的。MZfRiMβBlack(1972)⑥取消了Sharpe-LintnerCAPM关于允许无风险资产借入和贷出的假设，以允许对风险资产无限制的卖空来替代，发展了不存在时的零资本资产定价模型。他用市场组合的零资产组合的收益RfRββZC(M)(即)作为的0cov=),R(RMZC(M)fR①MarkowitzH.,1952,“Portfolioselection”,JournalofFinance7,pp77-99.②Sharpe,W.F.,1964,“Capitalassetprices:Atheoryofmarketequilibriumunderconditionsofrisk”,JournalofFinance19,pp425-444.③Lintner,J.,1965a,“Thevaluationofriskassetsandtheselectionofriskyinvestmentsinstockportfoliosandcapitalbudgets”,ReviewofEconomicsandStatistics47,pp13–37.④Mossin,J.,1966,“Equilibriuminacapitalassetmarket”,Econometrica35,pp768-783.⑤MarkowitzH.,1952,“Portfolioselection”,JournalofFinance7,pp77-99.⑥Black,F.,1972,“Capitalmarketequilibriumwithrestrictedborrowing”,JournalofBusiness45,pp444-454.-3-替代，于是有：)]E(R)[E(Rβ)E(R)E(RZC(M)MiMZC(M)i−+=；其中，)(Rσ),R(RβMMiiM2cov=。Black模型是对实际收益的检验，检验模型为：，对任意的i，有)E(Rβα)E(RMiMiMi+=)β)(E(RαiMZC(M)iM−=1。①根据上述研究提供的方程，我们可以看出以下两个特点：第一，所有资产的期望收益与其值线性相关，充分刻画了截面层上预期收益的波动，没有其他的变量具有边际解释力度；第二，