蒙格斯节选-风险传导与中国特色金融加速器

蒙格斯智库原创蒙格斯节选|风险传导与中国特色金融加速器栏目介绍：持续发布各种经济拐点变化，确定合适观察中国经济维度。“蒙格斯节选”栏目主要选取和提炼《蒙格斯报告》、《蒙格斯调查》和即将推出的分省市、部门的《蒙格斯拐点年报》中的精彩思想和内容呈现给读者。“金融加速器”理论的产生在传统周期理论和真实周期理论的基本模型框架中，资产价格和经济运行是两个重要的关注点。就金融部门而言，金融市场和信用市场的各种变化对经济周期没有根本的影响作用。随着经济学理论的发展，对模型的分析解释上有所修改，但金融部门的作用只是被简化成一个代表资金流向的结构化函数，并未真正被引入经济周期模型。然而，在近代已经发生的各种系统性危机中，金融部门对于整体经济活动和系统性风险的重要性不容忽视，在这样的背景下，“金融加速器”理论应运而生。蒙格斯智库原创伯南克和格特勒（Bernanke，Gertler，1989）发表的《代理成本、净值与经济波动》一文标志着“金融加速器”理论的诞生。该理论认为，在经济运行中，当实体企业受到市场的正向冲击或负向冲击从而资产净值升高或降低时，信贷市场会通过金融部门对实体企业的信贷活动产生杠杆效应，将这些冲击对经济金融的效应加速放大，这种现象被称为金融加速器效应。“金融加速器”的顺周期性和不对称性企业的持续经营活动依赖于持续的投入和产出。而投入有两种来源，一种是来源于企业本身留存收益，即为内部融资；第二种是来源于金融部门，例如银行等提供的抵押贷款或信用贷款，即为外部融资。对于企业来说，内部融资成本是既定的且真实获得的内部有效信息，而外部融资成本则是不确定的，金融部门主要根据企业净资产等资产负债情况，并综合现阶段宏观经济政策来决定企业的外部融资成本。但在真实经济活动中，金融部门并不能完全真实获取企业的资产负债情况，这就产生了不对称的信息，从而影响金融部门对企业外部融资成本的判断，造成外部融资成本往往高于内部融资的额外成本。市场信息不对称造成的外部融资额外成本是形成金融部门放大作用的一个重要原因。资产净值、外部融资成本与经济运行间的相互关系，又决定了“金融加速器”的顺周期性。在经济上行的宏观环境下，资产负债表加强，即企业内部的资产价值提高。顺应经济上行的趋势，企业寻求加大投资进一步扩大收益。此时，内部融资成本稳定，但不足以满足市场需求，企业积极寻求外部融资。而正因为企业资产负债表的加强，在信贷市场的表现为信贷担保价值的充足。在企业充足的资产担保下，外部蒙格斯智库原创融资成本下降，企业加大生产投入，通过外部融资的杠杆作用放大效益，进一步推动社会经济继续上行。相反，在经济下行的宏观环境下，企业资产跌价，资产负债表减弱，投资、消费等交易活动水平降低。此时内部融资不足，生产活动无法进一步开展，企业希望寻求外部融资以弥补资金流动性减弱及资产跌价的问题。但由于企业资产跌价，即外部融资成本依赖的信贷担保价值下跌，以及信息不对称因素的共同作用下，使信贷部门会通过提高外部融资成本以覆盖其承担的违约风险和价值下跌风险。企业通过外部融资更加困难，企业缩减生产投入，投资等交易活动水平进一步下降，经济衰退进一步加剧。从以上两种情景的分析可以看出，“金融加速器”理论论证了信贷市场的信息不对称性导致最初的经济冲击通过外部融资成本的变化被放大和传导的机理。“金融加速器”表现为顺周期性，即在繁荣阶段，推动经济从繁荣走向过热；在衰退阶段，推动经济从衰败走向危机。“金融加速器”效应的另一个重要特征表现为它的双重不对称特点：对公司投资的影响在经济下降时期比繁荣时期大；对小公司的作用比对大公司的作用大。因此，“金融加速器”的不对称特点又促使其推动经济从衰退走向危机的动力大于其推动经济从繁荣走向过热的动力。中国特色“金融加速器”蒙格斯智库原创以上是关于“金融加速器”的一般原理，当把其放在中国社会经济环境中看，则表现出一定中国特色，即银行主导型金融结构及高储蓄率下的“金融加速器”。融资方式分为“直接融资”和“间接融资”，直接融资指资金需求方直接与供给方建立融资关系，例如股票和债券融资，间接融资指融资活动依靠金融中介，主要指银行信贷等。直接融资和间接融资的比例关系反映一国的金融结构，同时也反映不同融资方式对实体经济的支持和贡献程度。区别于英美资本市场主导型金融结构，我国的金融体系一般被认为是典型的银行主导型，即融资活动以银行信贷为主导的间接融资为主。如图7所示，中国直接融资比例在2007和2008年曾高于美国，但从2009年开始，得益于金融危机后对银行不良资产的批量处置以及股份制改革的推进，我国以银行信贷为主的间接融资比例持续攀升，而直接融资比例则下滑至低于美国水平，尤其在近几年，该比例仅为美国的一半左右。中美直接融资与间接融资比例对比；数据来源：wind蒙格斯智库原创我国银行主要利润来源很大程度依赖于信贷市场产生的天然存贷利差和常年居高不下的储蓄率。广义的储蓄率是国民储蓄率，即包括所有私人储蓄和公共储蓄。近十年来中美两国的储蓄率对比如下所示，我国储蓄率均在45%以上而美国一直在20%以下，可见二者之间巨大的差距。中美国民储蓄率对比；数据来源：wind我国经济金融活动的特性使“金融加速器”在一般原理外还表现出如下特色：经济上行阶段，企业外部融资成本下降，同时由于经济利好储蓄率上升，高储蓄率为银行带来大量的资金和流动性，使商业银行信贷规模增加，经济过热的潜在风险也逐渐向商业银行集聚；一旦经济进入下行阶段，“金融加速器”一般原理决定企业外部融资成本上升，银行在风险控制机制下缩减信贷供给，引致市场主体持有悲观情绪，储蓄率下降。这种情况下，“金融加速器”一般原理和中国特色叠加导致银行流动性更加不足，银行集聚的风险加速释放，企业融资加倍困难，经济衰退加剧。因此，“金融加速器”一般原理强调经济波动对企业信贷需求的蒙格斯智库原创影响，我国的高储蓄率又从经济波动影响信贷供给的角度加强了“金融加速器”的顺周期性。同时我国银行信贷为主金融结构的单一性使商业银行在“金融加速器”中作用凸显，积聚了大量系统性风险，而英美等国金融风险则相对分散在资本市场中。下期预告：影响社会公平的固定常量之文化因素内容出品：蒙格斯智库