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2011地产开局:扭曲后的反作用力 摘要¾在房地产资金由过度支持转向显著收缩后，对短期房地产成交量和价格影响预计将显著。¾房地产调控预计将被动性延长：由于存量资金依然充足，以及商品住宅供应不足，政策一旦出现回暖将导致价格报复性反弹。¾从限购政策的影响看：一线城市中北京、上海受影响比较显著。二线城市受影响程度将分化。部分不受限购影响的二三四线城市，将承接转移的住宅投资性需求。¾受保障房挤占土地供应、行业资金偏紧的影响，一线城市的住宅商品房供应将保持低位。¾基于保障房挤占商品房用地以及地方政府土地财政缺口加大，加之土地拆迁新条例下，未来土地成本可预期呈增加趋势。¾取消限购政策，将导致价格报复性反弹。由此，我们倾向北京和上海限购期限可能长于1年，短于3年的判断。¾预计二三线城市2011年整体市场基调，很有可能是小幅供大于求。一线城市，北京因为严厉限购供应不足将有所缓和。¾在价格上，预计10%-20%的调幅可能性比较大。同时20%的房价下调，房价水平已接近2008—2009年之间的水平，相对合理。¾值得关注的变化是，二线领先城市的住宅市场面积规模，已经开始超越一线城市，二线城市住宅市场迎来活跃的高峰期。¾引导资金通过社会融资渠道进入实体经济，有利于舒缓当前流动性过程、降通胀和保增长之间的关系。同时，行业实践也显示多元化融资的必要性已更加显著。电话:（010）58677851/2/3邮箱:gt@gaotongchina.com网站:www.gaotongchina.com高通智库是一家专业的房地产研究机构，定位为“房地产战略信息综合服务商”和“独立的第三方房地产研究机构”。在业务定位上，高通智库一直以“专业主义”、“精品研究”原则，以客户需求为中心，以客户满意度为标准。2011年3月13日高通智库专题研究报告2011地产开局www.gaotongchina.com2前言保障房、限购、房产税试点、货币紧缩政策……使业内在2011年开局之时，对形势研判似乎难以乐观。限购与房地产信贷政策所引发的市场调整应该立竿见影。3600万套保障房建设，使内地住宅市场增添了浓重的行政化色彩，类似“补课”或“保障房大跃进”。而房产税政策的市场影响，在当前几近无效，不过是一个心理预期影响或是长期制度改革的小范围探索。对超越合理性的住宅价格而言，目前的政策应该会促成不同城市之间出现中小幅下调。但从另一个视角看，在市场因行政力量而扭曲时，其反弹力也会随之而来，并且潜在力量显著。当前一线城市的供应量基本处在历史新低，2010年成交与供应的平衡，显示供应基本在短期内就被消化。二三线城市皆类似，虽然消化能力稍有逊色，但大格局相同。在供应新低的市场环境下，保障房计划如果得以实施，有两个因素不能不考虑：1、保障房挤占商品住宅用地，进一步加剧商品房供应的不足；2、保障房用地降低了土地财政的收入，反之增加了未来政府在出让土地时的溢价追求。对应当前和未来可能加剧的供应不足，倒是有一个对冲的举措——限购。但限购只是延后了改善型和投资型需求的释放阶段，这从另一个角度要求政府在房调的2-3年时间里，弥补商品房供应，或者将限购政策的期限被动延长。“国八条”还要求地方政府增加商品房用地供应。那么地方政府围绕房地产有三个内在的核心工作：1、保障房建设；2、商品房土地供应；3、土地财政压力。应该说三项内容之间相互交错，对地方政府的执行能力构成挑战。结果会如何？不得不让房企思考。从房企运营的角度，有几个问题可以相对明确：1、预计一线城市的调整周期将偏长，或许达2年时间。且信贷和限购基本可预期会导致价格调整。基于企业自身资金链情况，进行营销策略调整。2、一线城市长远看好，虽当前需求被压制，但土地价格如出现调整将是难得介入期，可据自身资源能力予以关注。3、三四线城市进入住宅黄金期，短期内还将承接流动性衍生的需求，长短期皆应表现较好。但城市差异较大，由此区域扩张模式和投资遴选机制较为核心。4、内地住宅双轨制和行政化，在中期内仍会加强，保障房市场份额和策略性参与的综合效应，成为必修课。5、调控周期、以及复合地产趋势，均要求房企在内部运营能力上提升——同时皆是“以不变，应万变”的上佳发展策略。2011地产开局www.gaotongchina.com3目录一、流动性在一线城市住宅市场转向..............................................................................4（一）货币政策紧缩周期仅过半程............................................................................................4（二）存量流动性与房地产........................................................................................................6（三）房地产信贷：由过度支持转向适度紧缩.......................................................................9（四）房企多元化融资变化......................................................................................................12二、限购：行政化将如何对接市场？...........................................................................15（一）全国限购政策影响分析..................................................................................................15（二）限购政策昀严厉的北京市场影响分析.........................................................................18（三）限购政策的可持续性模拟..............................................................................................20三、保障房：执行性判断——房企决策依据................................................................20（一）保障房建设计划...............................................................................................................20（二）保障房建设昀大难点——土地财政格局难改............................................................22（三）保障房建设力度加大的影响分析.................................................................................23四、住宅供求关系：供小于求阶段性改善....................................................................232011地产开局www.gaotongchina.com4一、流动性在一线城市住宅市场转向（一）货币政策紧缩周期仅过半程控房价、抗通胀将是2011年政策的主基调。2010年年末，广义货币供应量M2余额为72.6万亿元，同比增长19.7%，增速比上年低8.0个百分点。人民币贷款余额同比增长19.9%，增速比上年低11.8个百分点，比年初增加7.95万亿元，同比少增1.65万亿元。自去年三季度以来，国内通胀水平出现了显著上升，并有逐步恶化的趋势。在这种情况下，政府在去年10月20日首次提高基准利率，标志着货币紧缩周期正式启动。在之后短短半年时间内，央行再度2次加息、5次上调存准率，频度之高、力度之强，历史罕见。货币政策快速连续紧缩昀终导致“量变到质变”的效果。事实上，从M1、M2的指标看来，目前流动性已经出现了明显偏紧的迹象。从民间借贷利率迅速上升（月息甚至达到5%的水平）的情况来看，实体经济资金偏紧的表现也已经比较明显。图表1：货币进入紧缩周期数据来源：CEIC51015202530354045Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10%M1同比增速M2同比增速2011地产开局www.gaotongchina.com5图表2：通胀压力显著数据来源：CEIC结合当前的通胀形势，预计未来还可能会有2-3次甚至以上的加息；存款准备金率尽管已再度刷新历史高点，但可能远未到天花板。未来存款准备金率仍具上调空间，上限或许会在23%以上。总体来说，不管是从存款利率方面，还是存款准备金率方面，本轮货币紧缩周期仅过半程。三率齐升控通胀预计将维持，通胀仍是当前国内经济运行的主要问题，预计调控政策将继续维持紧缩基调，维持此前三率齐升控通胀的观点。今年信贷目标应在7万亿左右。从历史上看，当货币政策趋向稳健，同时经济未过热时的M2增速通常高于贷款增速。目前央行已明确M2增速目标是16％，则可假定贷款增速为15%，对应新增信贷接近7.2万亿；但由于银行表外业务等以前属于灰色地带的，现在将纳入监管，预计今年需要回流表内的估计有6000-8000亿元，这样实际新增信贷规模约6.5万亿。图表3：三率调整预期调整幅度目标值利率上调2-3次，一年期存贷款基准利率每次上调25个基点，共上调50～75个基点一年期存款利率：3.5%～3.75%一年期贷款利率：6.56%～6.81%存款准备金率上调2-3次，每次0.5个百分点大型金融机构存款准备金率达到20%汇率人民币兑美元升值3%～5%基准价1美元兑换6.42～6.29元人民币数据来源：高通智库民间借贷利率持续走升，人民币汇率也连创新高，流动性快速且连续地紧缩导致实体经济资金紧张的状况加剧，各项紧缩政策对实体经济的效应可能将逐步显现。-50510152025Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10CPICPI-食品2011地产开局www.gaotongchina.com6汇丰(HSBC)首次公布中国制造业采购经理人指数(PMI)数据显示，2月份汇丰中国制造业PMI预览由前一月的54.5降至51.5，创出近七个月的低点，表明昀近货币政策快速连续紧缩之后，其累积效应开始逐渐显现，制造业景气度有所下降。图表4：政策连续紧缩下的经济下行风险数据来源：CEIC图表5：汇丰PMI与工业增加值资料来源：Wind（二）存量流动性与房地产2009年和2010年货币超发导致的市场流动性强劲，有估算认为两年超发约10万亿元。全国商品房销售额从2008年的2.5万亿元，上涨为2009年的4.4万亿元，2010年的5.3万亿元，流动性对房地产的推动显著。2011年，伴随货币政策回归稳健，房调在限购与房贷上的深入，虽然市场存量的流579111315Mar-00Mar-01Mar-02Mar-03Mar-04Mar-05Mar-06Mar-07Mar-08Mar-09Mar-10%GDP增长率2011地产开局www.gaotongchina.com7动性依然充足，但在房地产领域资金情况不容乐观。在房地产资金由过度支持转向显著收缩后，对短期房地产成交和价格影响预计将显著。图表6：负利率环境下储蓄规模高达30万亿元资料