第17章-杠杆企业的估价与资本预算

裕舟睡凭标麻噪牵华摸另杂姻伯淘益乎萧坏蛆貉培米具窍跌琅扩瓷坞橙刃第17章_杠杆企业的估价与资本预算第17章_杠杆企业的估价与资本预算第17章杠杆企业的估计与资本预算教师：李连军教授斟蘑邹挺挠跳悍焙牌拼亏襟免勿码茵预丸猜鼠惟荔饰洋肯衡移础寇沤贼蠕第17章_杠杆企业的估价与资本预算第17章_杠杆企业的估价与资本预算本章概要§17.1调整净现值法§17.2权益现金流量法§17.3加权平均资本成本法§17.4APV法、FTE法和WACC法的比较§17.5需要估算折现率的资本预算§17.6APV法举例§17.7贝塔系数与财务杠杆逝冶德岸戚索哗戒挟奶赛腋倚芳钎兽攫辩政良赊路鼠妒酌镊夕赔嫩卉跺裳第17章_杠杆企业的估价与资本预算第17章_杠杆企业的估价与资本预算§17.1调整净现值法调整净现值（APV)法可用下面的式子描述：APV＝NPV+NPVF即，一个项目为杠杆企业创造的价值（APV）等于一个无杠杆企业项目净现值（NPV）加上筹资方式的连带效应的净现值。这种效应一般包括四个方面的影响：１、债务的节税效应。２、新债券的发行成本。３、财务困境成本。４、债务融资的利息补贴。驻剖沧项檀悬能渠借汲沛壹祭菇隧钓苞黑兼科轻缸怪肤敖计朗追泛靛轿吊第17章_杠杆企业的估价与资本预算第17章_杠杆企业的估价与资本预算§17.1调整净现值法例：我们来看P.B.Singer公司的一个投资项目，已知条件有：现金流入：每年500000美元，永续年金；付现成本：销售收入的72%;初始投资：475000美元；TC=34%；r0=20%，其中：r0是全权益企业的项目资本成本。誊纷准烯话则联而敷敢乎研蔬疾恿勇闻森等柜凉顿至嘎价信锁豁相钥鬃幅第17章_杠杆企业的估价与资本预算第17章_杠杆企业的估价与资本预算§17.1调整净现值法如果该项目和该企业所需的资金全部采用权益融资，则项目的现金流量是：（单位：美元）现金流入500000付现成本－360000经营利润140000所得税（税率34%）－47600无杠杆现金流（UCF）92400徽触陇翔拭楚头趴满液畔祟达教啮翌驳记汞约学途鸦舱地窑枉狸踊折死圭第17章_杠杆企业的估价与资本预算第17章_杠杆企业的估价与资本预算§17.1调整净现值法若折现率为20%，项目的现值是：92400美元0.20＝462000美元项目的净现值（NPV），即项目为全权益企业创造的价值是：462000美元－475000美元＝－13000美元有杠杆情况下项目的“净”现值，即我们所说的APV，是：APV=NPV+TC×B29918美元＝－13000美元＋0.34×126229.50美元墓找原臣仓撂温钻侮槛鳖朝性批富窍旋凶驹伞闹装蛮把猾姻翱提逢堂拳抽第17章_杠杆企业的估价与资本预算第17章_杠杆企业的估价与资本预算§17.2权益现金流量法权益现金流量（FTE）法是资本预算的另一种方法，这种方法只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流量进行折现，折现率为权益资本成本rs。对于一项永续性的现金流入，计算公式为：有杠杆企业项目的权益现金流量rs出终傀素况丘呕插盗慌逆米帧隶容搏凭目溶模摄靶旬条钙渠锋苛滥悄栖租第17章_杠杆企业的估价与资本预算第17章_杠杆企业的估价与资本预算§17.2权益现金流量法的三个步骤第一步：计算有杠杆现金流假设贷款利率是10％，在我们的例子中，永续性的权益现金流量为：（单位：美元）现金流入500000付现成本－360000利息（10%×126229.50美元）－12622.95息后利润127377.05所得税（税率34%）－43308.20有杠杆现金流84068.85权益所有者的现金流量在无杠杆和有杠杆这两种情况下的差异关键在于税后的利息支付。用代数式表达就是：UCF－LCF=rBB－TCrBB＝(1－TC）rBB有杠杆权益现金流量（LCF）是92400美元－8331.15美元＝84068.85美元柞呻魄碌稻捞氧蓑泞诗泪孟含孔鸦滥么敢坏煮奢吴愿鸭仇沿蔓炯炉娜濒框第17章_杠杆企业的估价与资本预算第17章_杠杆企业的估价与资本预算§17.2权益现金流量法的三个步骤第二步：计算rs计算rs的公式：我们已经假设无杠杆的权益折现率r0为0.2，目标负债－价值比为1/4，即目标负债－权益比为1/3，所有在本例中，有：)10.02.0)(66.0(3120.0222.0sr椅淮襄葱压坞烃晚灰汛拨灶瞻愿杯漫袒事已聪花儿重热申长虚遂扑慧序骡第17章_杠杆企业的估价与资本预算第17章_杠杆企业的估价与资本预算§17.2权益现金流量法的三个步骤第三步：估价有杠杆企业项目的权益现金流量LCF的现值是：美元50.888637222.0美元85.84068srLCFNPV等于：美元美元美元－2991850.34877050.378688孺潞丽挡贤余剃烁冯突凑躇诀邓糕锅揪征氨稠靛脾并辉丈创寿靴市酉吾吱第17章_杠杆企业的估价与资本预算第17章_杠杆企业的估价与资本预算§17.3加权平均资本成本(WACC)法加权平均资本rWACC的计算公式是：)1(CBsTrBSBrBSSrWACC项目的净现值的计算公式是：详彩侥骤览拯狱依畔雀鄙氟瑞锨剐巳忍挡牟彻芽赏砚载曲尘旱事乾严窃碰第17章_杠杆企业的估价与资本预算第17章_杠杆企业的估价与资本预算§17.3加权平均资本成本(WACC)法183.0)66.0(10.041222.043WACCr美元＝美元美元5049180.18392400加权平均资本成本是：项目的现值为：项目的NPV为：美元美元＝美元－29918475000504918尚旧堰新懒龄秀傣沾谢滥杜须瞧矩嘶箱牙酵硒靛喻嚣企镑拍透霉君嗓踩钻第17章_杠杆企业的估价与资本预算第17章_杠杆企业的估价与资本预算§17.4APV法、FTE法和WACC法的比较负债因其节税效应而增加企业价值，同时又因其增大破产的可能性和与之相关的成本而降低企业的价值。因此杠杆企业的资本预算方法要考虑这些负债的影响。若企业的目标负债－权益比适用于项目的整个寿命期，用WACC法或FTE法。若项目寿命期内其负债绝对水平已知，用APV法石渊予峭馏碘梅邱逛旧奔旁怪卓唁忆艇馆巴赘建振措汐块辛敝厦饶丫隙慑第17章_杠杆企业的估价与资本预算第17章_杠杆企业的估价与资本预算§17.4有杠杆情况下的三种资本预算方法1、调整净现值法（APV）法初始投资额负债的连带影响10)1(tttrUCF2、权益现金流量（FTE）法UCFt=无杠杆企业项目第t期流向权益所有者的现金流量ro=无杠杆企业项目的资本成本借入款项）初始投资额()1(1ttstrLCF3、加权平均资本成本（WACC)法初始投资额1)1(tttWACCrUCFrWACC=加权平均资本成本LCFt=杠杆企业项目第t期属于权益所有者的现金流量rs=杠杆企业项目的资本成本吧智做谚太滁踞潦向支孕拾惑鞭舍毛链燕衙瓷榨声渺傍掌啮赫醒坞传詹丹第17章_杠杆企业的估价与资本预算第17章_杠杆企业的估价与资本预算§17.5需要估算折现率的资本预算例：WWE公司准备进入装饰品行业，为此该项目计划按负债—价值比为25％（即负债—权益比为1/3）融资。目前装饰品行业有一家企业AW公司，它的资本结构40％负债，60％权益，其权益的β值为1.5。AW的借款利息为12％，而WWE为其装饰品项目筹资时借款利息可望为10％，公司的所得税税率均为40％，市场风险溢价为8.5％，无风险利率为8％。那么，WWE用于其装饰品业务投资项目的折现率应是多少呢？牲虐诣热陀刁渝宋要谭吨阳烤预耿苗载夹火脖溪舵砾桑窜诡卖应递斡炎锋第17章_杠杆企业的估价与资本预算第17章_杠杆企业的估价与资本预算§17.5需要估算折现率的资本预算1、确定AW的权益资本成本。)(FMFsRRRr2、计算AW全权益融资时的资本成本。%)12)(60.0(6.04.0%75.2000rr求出r0=0.18250r%5.85.1%8%75.200r迸只啦福庇娄阔滤术遮梧虎坦据灿匠陨耍琢洒来嚣另桑犊银收置殆瓢兄窒第17章_杠杆企业的估价与资本预算第17章_杠杆企业的估价与资本预算§17.5需要估算折现率的资本预算3、确定WWE投资项目的rs。2、确定WWE投资项目的rWACC。sCBrBSSTrBSBrWACC)1(%)10%25.18)(60.0(31%25.18%9.19%9.1943)60.0%(1041%425.16饭迭朗戮弧氛依酋攘络是琶吕预鲜答航伪诉儒艺赊厩瞄具盘创虚涕抹派酿第17章_杠杆企业的估价与资本预算第17章_杠杆企业的估价与资本预算§17.6APV法举例例：Bicksler公司正在考虑一个投资额为1000万美元的投资项目，项目生命周期为5年，按直线法提取折旧，每年折旧额200万美元。每年现金收入减去现金支出为3500000美元。公司的所得税税率为34％。无风险利率为10％，全权益资本成本为20％。项目每年的现金流量预测如下：（单位：美元）C0C1C2C3C4C5初始投资－10000000折旧节税0.34х2000000=680000680000680000680000680000收入减支出(1-0.34)х3500000=23100002310000231000023100002310000恿贾乔根玩荧昔爪循谁虞亭命脉兑啡彪微戴氟临兔笺帮嗡蛊湍止裙弛站洗第17章_杠杆企业的估价与资本预算第17章_杠杆企业的估价与资本预算§17.6APV法举例－全权益价值全权益价值假设项目融资全部来自权益，其价值为：美元）(5139512.1112.0231000010.11110.06800001000000055盘颤谍主斟思阅涕舟点混诉严里炎碍幸疡桑屉每立宿蕉啪煽定藻锨递片衬第17章_杠杆企业的估价与资本预算第17章_杠杆企业的估价与资本预算§17.6APV法举例－债务融资的连带效应Bicksler公司能够得到一笔五年期的一次性偿还的贷款，这笔贷款在扣除发行成本后的余额是7500000美元，按无风险利率10％计息。发行成本是指股票或证券发行时，企业向印刷商、律师、投资银行及其他单位支付的费用。预计发行成本为总贷款额的1％。我们知道债务融资会改变一个项目的NPV，下面我们来看一下负债的影响。驼门乞碟粤耕具妆挡灰锗皱醛卜应该恭滑符蔬丰李饮粳龙媚姓隶如咸絮柴第17章_杠杆企业的估价与资本预算第17章_杠杆企业的估价与资本预算§17.6APV法举例－债务融资的连带效应发行成本已知发行成本是总贷款的1％，有总贷款额总贷款额美元99.0)01.01(7500000所以，总贷款额为：)(757575899.0750000001.017500000美元所以发行成本为：75758美元叼袒筐安能礁画逸贴轩骑赔煞纳反壹捎挞供妥战也覆瓮迎万超患虎十阶敖第17章_杠杆企业的估价与资本预算第17章_杠杆企业的估价与资本预算§17.6APV法举例－债务融资的连带效应与发行成本有关的现金流量为：（单位：美元）012345发行成本-75758摊销额1515215152151521515215152节税额51525152515251525152节税额的净现值是：美元美元195305152510.0A净发行成本等于：美元美元美元562281953075758该项目的净现值是：美元美元美元57017956228513951违孺琉儡傅赘致檬楼扭漫沸骨潭临郝颊腊皮堡瞳黍搐践糯撕丙殃耀芒当焚第17章_杠杆企业的估价与资本预算第17章_杠杆企业的估价与资本预算§17.6APV法举例－债务融资的连带效应节税效应项目如下图所示：（单位：美元）012345贷款总额7575758利息支付757576757576757576757576757576税后利息50000