太阳能行业：预计补贴削减后产品均价压力加 大 -股价涨势消退后持谨慎

2012年3月1日全球：清洁能源:太阳能证券研究报告股价涨势消退后持谨慎看法；预计补贴削减后产品均价压力加大维持谨慎看法；可预见性较低在市场风险偏好回升的背景下，更强劲的需求前景以及价格的企稳推动太阳能股年初至今上涨21%。尽管库存回补可能推动短期产能利用率上升，但我们认为推动因素偏向负面。补贴政策调整可能抑制需求，而且现货价可能因市场供应过剩而再次下行。2012-13年需求增长停滞我们预计2012/13年需求为23GW/24GW，如果补贴减少导致定价下降，则需求前景存在上行风险。在3月份电价补贴削减25%之后，我们估算德国商业太阳能系统的内部股权收益率可能降至8%。供应优化；产品均价同比下降40-50%行业仍面临供应过剩的巨大挑战。我们估算2012年组件产能为51GW，平均产能利用率接近60%。我们最新的全球价格预测显示，2012年多晶硅/硅片/电池/组件的均价分别为27美元/千克及0.33/0.53/0.89美元/瓦，同比下降约40%-50%。我们对全球研究范围内太阳能股的评级偏向卖出，平均下行空间为11%我们不看好：(1)在现货市场业务比重过大的生产商，因其面临利润率和市场预测风险；(2)成本和资产负债状况不具竞争力的落后企业。多晶硅价格下降令Wacker和REC的市场预测面临风险。我们认为SunPower和SolarWorld是同质化市场的高成本制造商。我们还预计尚德电力疲弱的资产负债状况将影响其股价表现。选择性买入：建议买入保利协鑫、FSLR和太阳能设备股我们认为保利协鑫和FSLR是长期的低成本领军企业，拥有雄厚的财力和广阔市场。我们预计随着订单数量企稳及复苏，评级为买入的MeyerBurger和Centrotherm在2012/13年的表现将领先市场。评级：下调OCI评级至中性，将WCH和MBT剔出强力卖出/买入名单我们将OCI评级由买入下调至中性。我们将WCH剔出强力卖出名单，将MBT剔出强力买入名单。终止覆盖Q-Cells和Roth&Rau。*本文为节选翻译，具体请见1-24页评级和目标价格调整相关研究Europe:CleanEnergy:Solar:Weretaincautiousviewonsolarmanufacturers;WackerChemieandMeyerBurgeroffCL.2012年2月29日OCICompany(010060.KS):DowngradetoNeutralonweakpoly-sipriceoutlook.2012年2月28日中国：清洁能源:太阳能：2012年展望：关注现金状况以及结构性优胜者；首次覆盖中国太阳能设备企业2011年12月18日未来可关注事件高盛清洁科技论坛，3月20日伦敦RiverCourt,120FleetStreetStephenBenson+44(20)[e-mail]高盛国际高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅。由非美国附属公司聘用的分析师不是美国FINRA的注册/合格研究分析师。BrianLee,CFA(917)[e-mail]高盛集团宋赟波,CFA执业证书编号:S1420110030001+86(21)[e-mail]北京高华证券有限责任公司DavidLefty(212)[e-mail]高盛集团高盛集团全球投资研究CompanyRatingPriceTargetPriceChangefromoldTimeFrameEuropeMeyerBurgerSFrBuy16.120.0-13%12mCentrotherm€Buy13.616.045%12mManz€Neutral26.521.011%12mWackerChemie€Sell76.450.0-6%12mSolarWorld€Sell3.41.6-27%12mAsiaOCIWNeutral271,000253,000-21%12mSource:DataStream,GoldmanSachsResearchestimates2012年3月1日全球：清洁能源:太阳能高盛全球投资研究2目录投资概要3 我们全球范围内的首选股5 调整理由：2012年太阳能股从低点反弹7 下一步会如何？我们看到中短期内面临更多不利因素8 价格：供应过剩将再度压低2012年销售均价9 成本：仍在下跌，但跌幅趋缓12 装机容量：政策抑制短期需求，但我们认为长期稳健14 与天然气发电相比，光伏发电需较长时间才能达到上网平价，但可与零售电价竞争19 融资：资金来源逐步扩展21 预计将出现更多的并购整合，且有更多企业退出行业22 太阳能设备：订单可预见性仍较低24 我们的目标价格和估值方法面临的风险26 附录–我们预计2012/2013年多晶硅产能47.5/52.5万吨29 信息披露附录37 图表1:高盛全球清洁能源研究团队资料来源：高盛研究StephenBensonGoldmanSachsInternationalBrianLee,CFAGoldman,Sachs&Co.FranklinChow,CFAGoldmanSachs(Asia)L.L.C.TakashiWatanabeGoldmanSachsJapan,Co.SeungShinGoldmanSachsSouthKorea,[e-mail]+44(20)[e-mail]+1(917)[e-mail][e-mail]+81(3)[e-mail][phone]MarianoAlarcoGoldmanSachsInternationalDavidLeftyGoldman,Sachs&Co.AmySong,CFAGaoHuaSecuritiesInYoungChungGoldmanSachsSouthKorea,[e-mail]+44(20)[e-mail]+1(212)[e-mail]+86(21)[e-mail][phone]KenFoongGoldmanSachsInternationalLilyParshall,Ph.D.Goldman,Sachs&[e-mail]+44(0)[e-mail]+1(212)[e-mail][phone]ShuaiLiuGoldmanSachs(Singapore)[e-mail][phone]SouthKoreaGoldmanSachsGlobalCleanEnergyTeamEuropeChinaUSJapan2012年3月1日全球：清洁能源:太阳能高盛全球投资研究3投资概要我们重申对太阳能股大体持谨慎看法，建议选择性持股。尽管该板块在过去几周下跌，但太阳能股年初至今的涨幅已达21%，而标普500指数同期涨幅为9%。尽管进一步的库存回补可能推动短期产能利用率上升及产品均价企稳，我们认为供应过剩和德国等主要欧洲市场需求疲软应继续压低价格和利润率，并最终影响大多数股票的表现。相对于买入，我们的评级仍倾向卖出；我们全球研究范围内太阳能股的平均下行空间为11%。但我们仍认为保利协鑫、FSLR和欧洲太阳能设备股（MeyerBurger和Centrotherm）具备良好的投资价值。在充满挑战的2011年过后，2012年太阳能股从低点反弹2011年前9个月新增供应的大幅上升和需求的疲软局面推动组件价格同比下滑40%，太阳能产业链企业的利润率和盈利能力因此承压。中国主要集成组件制造商的营业利润率在2011年三季度出现负值，太阳能股在2011年相应下跌66%。在市场风险偏好回升的背景下，越发向好的基本面数据推动太阳能股在2012年上演了一轮反弹行情——但最近几周涨势有所消退。市场对2011年四季度业绩反应不一，对一些股票更倾向于在其疲软的短期业绩之外着眼长远表现，但又并不是对所有企业如此。我们认为可能影响太阳能股未来几个月表现的推动因素——包括意大利的政策调整及美中贸易摩擦——偏向负面。因基本面仍充满挑战，我们认为涨势将继续消退供应过剩的基本面挑战仍然巨大。根据我们最新的全球供需模型，我们预计：供应过剩将在2012年再次压低产品均价。尽管产品均价在2012年初企稳，但我们预计在制造商结束库存回补、装机容量强劲增长势头消退及供大于求趋势持续的拖累下，价格将再次下行。我们预计2012年底组件产能为51GW，其中三分之二来自中国。这超出了我们所有中短期情景假设下的需求预测。我们最新的全球预测显示，2012年多晶硅/硅片/电池/组件的现货均价为27/0.33/0.53/0.89美元，与此对应的同比下滑幅度为40%-50%。2012年和2013年需求增长停滞，长期看来可能存在弹性。在年装机容量增长连续5年多超过30%后，我们认为传统欧洲市场的补贴削减（尤其是德国最新的补贴削减政策）将抵消美国、中国和印度的增长。我们预计2012年需求为23GW（同比下降9%），2013年需求为24GW（同比增长4%），但仍认为长期来看需求可能存在弹性。年初需求预测不准确率较高，存在上行风险。覆盖太阳能股6年来，我们认识到对新一年需求的预测（包括我们的预测、研究范围内公司的预测及市场预测）几乎都不准确。通常情况下，定价将低于预期，而需求预测将上升，这种情况在2012年可能再次出现。与此同时，我们将密切关注全球需求信号，包括我们的项目内部收益率模型、价格趋势及补贴调整。本报告中的最新内容：我们更新了产品均价、供需和项目经济效益假设我们并未对主要的供需状况和产品均价假设作出大幅调整（参见图表7和13），基于我们当前对需求及产业链定价同比下滑40%-50%的观点，我们仍预计今年将出现大规模的供应过剩。尽管近期价格有所上涨（我们认为这受到短期库存回补及上半年订单大幅上升的错误预期推动），我们对2012年多晶硅现货均价的假设仍维持在27美元/千克的低点。我们对近期德国补贴调整的看法：商业屋顶项目内部收益率仍可能降至8%我们认为3月份补贴削减后，商业屋顶项目在德国依然具有可行性。尽管我们认为2012年市场将从4GW放缓至3GW，但关键部件均价下降幅度高于预期可能推动需求进一步上升。基于我们1.60欧元/瓦的德国商业屋顶系统价格的假设，我们认为在3月份补贴削减后，内部股权收2012年3月1日全球：清洁能源:太阳能高盛全球投资研究4益率仍可能降至8%。在我们看来，内部股权收益率需达到个位数中高端才能推动装机容量增长。假设产品均价并未因补贴调整出现变动（这在我们看来不大可能），我们认为内部收益率可能降至5%。如需我们全部的供需、平准化能源成本(LCOE)和内部收益率模型。可向我们发送电子邮件索取我们构建了一系列便于应用的项目内部收益率和平准化能源成本模型，以检验主要变量的敏感度。这两个excel模型可依照您的自身假设作出调整，如需要的话可向我们研究团队的任一成员发送电子邮件索取。此外，我们在本报告中还更新了我们的全球太阳能供需模型。其他报告我们还同时发表了两篇篇幅较短的地区性报告：Europe:CleanEnergy:Solar:Caut