缓解短期充足率压力，配股价不影响价值

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧公司研究Page1动态报告/公司快评金融银行招商银行（600036）谨慎推荐配股计划点评（维持评级）缓解短期充足率压力，配股价不影响价值分析师：邱志承[e-mail]021-68864597分析师：黄飙[e-mail]0755-82130833-1868事项：招商银行公告计划配股方案，对A+H同时配股，配股比较不高于10配2，融资金额在150-180亿元之间。评论：„招商银行此方案主要是为了缓解资本充足率的短期压力。招商银行在高价收购永隆银行后，资产方出现了巨额的商誉，这是需要从核心资本中扣除的，因此其资本充足率在2008年末出现了下降。目前银监会加强了对于资本充足率的监控力度，并提高中小银行的标准到10%以上，这使得招行目前的资本充足率出现了较大的压力。下表里2009年年末的充足率是没有配股情况下的水平。表1：招商银行资本充足率（%）2005A1H20062006A1H20072007A1H20082008A1H20092009E核心资本充足率5.395.626.449.589.239.026.556.266.52资本充足率9.279.108.3611.3910.9810.6711.3810.4210.32风险资产权重57.759.859.056.253.458.059.058.862.9资料来源：Wind资讯，国信证券经济研究所„如果所有股东参加配股，在金额固定的情况下，配股的价格和股数对于原有股东价值事实上没有影响，但会对短期市场心理有正面的影响。招商银行此次配股的融资规模在150-180亿元，配股比例在10配2以下。如果我们假设配股价为目前的H股市场价的9折，那么配股价在人民币14.06元，配股量仅为股本数的6.3%，远远低于20%的最高配股比例。在这种情况下，市场有可能期望配股价将较目前的交易价有很大的折扣。因为即使配股价较目前市价对折，也可以完成180亿元的融资规模，这可能会对市场心理带来短期的正面影响，甚至出现抢权的行情。不过，我们认为配股价和配股的比例的多少，事实上对于招商银行原有股东的价值没有影响，理由如下：我们假设此次招商银行所有股东都参加配股，以180亿元的融资上限计算，每持有一股需要付出0.94元来配股，支付之后，所有原有股东对于招商银行的持股比例都没有任何的变化。不管配股价和配股比例是多少，都不会改变上述事实。仅有在相当部分股东不参加配股时，配股价的高低才会影响参加配股股东的价值。„基于上面判断，我们主要从补充充足率的角度进行分析。在根据招行的计划，配股规模在150-180亿之间，我们下2009年8月14日请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2面是根据不同的规模测算的资本充足率的高低。我们假设配股在2009年4季度完成。下表是不同发行规模下，2009-2010年，招商银行的资产充足情况：表2：招商银行资本充足率变化2009E2010E亿元%150160170180150160170180核心资本充足率7.68%7.76%7.83%7.91%7.05%7.11%7.18%7.24%资本充足率11.48%11.56%11.63%11.71%10.40%10.46%10.53%10.59%资料来源：Wind资讯，国信证券经济研究所根据我们测算，在配股后，招行2009年的核心资本充足率将接近8%，2010年也将在7%以上。而资本充足率在不考虑进一步发行次级债、混合资本债等手段补充附属资本的情况下，也将在10%以上。而且未来通过发行资本性债券，招行可以把充足率提高到14%左右，完全可以达到银监会的要求。„我们认为招商银行的配股方式符合之前市场的预期，虽然配股价的高低对于原有股东的价值没有影响，将在市场情绪较乐观时，对于低配股价的期望将成为短期炒作的理由虽然不同的配股价会有不出同的P/E和P/B水平，但这些对于原有股东并没有实质的影响，如果配股价较高，那么P/B下降较多，而P/E上升很少，可原有股东增加的股数反而较少，抵消了估值方面的优点。如果配股价较低，那就是反之反是。我们认为配股价的高低对于原有股东的价值，事实上是没有影响的。我们下面做一个简单的估值测算，分别假设在4季度完成配股，发行价以H股收盘价（折人民币15.62元）的折扣比例和总体发行规模，计算如下：表3：2009年招商银行配股后EPS变化比例亿元30.0%37.5%45.0%52.5%60.0%67.5%75.0%82.5%90.0%1500.810.830.850.860.870.870.880.890.891600.800.820.840.850.860.870.880.880.891700.790.820.830.850.860.870.870.880.881800.780.810.830.840.850.860.870.880.88资料来源：Wind资讯，国信证券经济研究所相对于EPS，配股对于BVPS的影响更大。表4：2009年招商银行配股后BVPS变化比例亿元30.0%37.5%45.0%52.5%60.0%67.5%75.0%82.5%90.0%1504.885.025.125.195.255.305.335.375.391604.875.035.135.215.275.325.365.395.421704.875.035.145.235.295.345.395.425.451804.875.045.165.245.315.375.415.455.48资料来源：Wind资讯，国信证券经济研究所我们下面的财务预测和估值表，是假设在2009年4季度以昨日H股收盘价的9折，折人民币14.06元配股，融资金额为180亿元，配股比例为在每10股配0.63元。在这种情况下，招商银行2009年末的P/B下降到3倍，而P/E在19倍左右，估值吸引力有所上升，给予“谨慎推荐”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3附表：财务预测与估值价值评估（倍）2008A2009E2010E2011E利润表（百万元）2008A2009E2010E2011EP/E16.118.817.013.2净利息收入46,88541,95548,20260,860P/B4.253.022.742.37利息收入72,63566,32075,75893,617P/PPoP10.612.210.28.1利息支出25,75024,36627,55732,756市值/总资产(A股21.5%16.8%13.8%11.4%资产准备支出5,1544,3637,2339,056股息收益率(税后1.1%1.7%1.4%1.6%拔备后净利息收入41,73137,59240,96951,804手续费净收入7,7449,54213,75618,052每股指标（元）2008A2009E2010E2011E其他经营净收益5731,414824769EPS1.420.880.981.25营业净收入55,20252,91162,78279,681BVPS5.415.486.047.00营业费用23,63625,33530,07338,054PPoPPS2.171.361.622.05营业外净收入347229295290DPS0.280.430.260.29拔备前利润31,91327,80533,00441,918总利润26,75923,44225,77132,862盈利驱动2008A2009E2010E2011E所得税5,8135,4735,8657,314存款增长32.5%34.5%22.2%21.4%少数股东利润0000贷款增长29.9%35.9%19.6%21.3%净利润20,94617,97019,90725,549存贷比62.3%55.1%57.4%60.1%盈利资产增长18.6%28.6%21.7%21.5%资产负债表（百万元）2008A2009E2010E2011E贷款收益率6.76%4.36%3.84%4.02%现金及存放同业30,08832,37539,70349,547债券收益率3.91%2.99%2.54%2.36%央行准备金181,601176,647215,271260,694盈利资产平均生息率5.29%3.77%3.40%3.48%拆放金融企业158,665203,210279,626342,943存款成本率2.03%1.39%1.25%1.24%贷款874,3621,187,8351,420,5751,722,694付息负债平均付息率2.05%1.46%1.32%1.30%贷款拨备-21,608-23,928-28,778-35,039净息差(NIM)3.42%2.46%2.16%2.26%债券投资307,532396,850474,607575,544净利差(SPREAD)3.24%2.31%2.08%2.18%固定资产14,08216,29820,55725,386非利息收入比重15.1%20.7%23.2%23.6%递延税款净额2,5211,8532,2282,713费用收入比(含营业税42.8%47.9%47.9%47.8%其他资产24,55424,18726,37729,111拨备支出/平均贷款0.68%0.42%0.56%0.58%盈利资产1,552,2481,996,9172,429,7812,951,422有效所得税率21.7%23.3%22.8%22.3%总资产1,571,7972,015,3272,450,1662,973,594金融企业存放170,534258,081268,859333,951收入盈利增长2008A2009E2010E2011E存款1,250,6481,682,1222,055,5532,495,441净利息收入增长38.3%-10.5%14.9%26.3%应付款项30,55631,28235,55639,684手续费收入增长20.3%23.2%44.2%31.2%发行债券40,27845,21550,02150,021营业净收入增长34.8%-4.2%18.7%26.9%付息负债1,461,4601,985,4172,374,4322,879,413拨备前利润增长31.1%-12.9%18.7%27.0%总负债1,492,0162,016,6992,409,9882,919,097净利润增长37.4%-14.2%10.8%28.3%实收资本14,70720,39920,39920,399公积金28,29644,57443,47746,032资产盈利能力2008A2009E2010E2011E一般准备10,79310,79310,79310,793RoAE24.8%18.9%15.7%17.6%未分配利润25,71936,01248,53765,559RoAA1.36%0.90%0.81%0.87%少数股东权益266288312337RoAA(拨备前)2.22%1.52%1.47%1.54%所有者权益79,781112,066123,518143,120RoRWA2.63%1.68%1.52%1.61%存贷款客户结构2008A2009E2010E2011E资产质量2008A2009E2010E2011E个人贷款26.6%35.4%37.8%41.3%不良资产率1.11%0.90%0.91%0.92%企业贷款73.4%64.6%62.2%58.7%拨备覆盖率223%225%222%220%票据贴现11.0%22.0%17.0%13.0%拨备余额/全部贷款2.47%2.01%2.03%2.03%储蓄存款42.0%38.0%40.0%42.0%企业存款58.0%62.0%60.0%58.0%资本2008A2009E2010E2011E资本充足率11.4%11.7%10.6%10.0%网点与员工(个)2008A2009E2010E2011E核心资本充足率6.5%7.9%7.2%7.0%网点数量6