证券研究本报告由华创证券有限责任公司编制报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。报告信息均来源于公开资料,华创对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点,并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。——他山之石,可以攻玉联系人:首席分析师:谢晨助理分析师:石伟晶邮箱:shiweijing@hcyjs.com【华创传媒团队】谢晨:首席分析师李妍:联席首席分析师肖丽荣:分析师,覆盖影视、泛娱乐、中概石伟晶:分析师,覆盖体育、教育李雨琪:分析师,覆盖营销、泛娱乐投资逻辑我国健身俱乐部行业处于快速成长期,目前市场规模约300亿人民币。我们测算,健身俱乐部行业市场空间达3800亿。由于连锁健身俱乐部盈利模式清晰,利润体量大,能够产生百亿市值公司;对标日本:日本健身俱乐部市场规模约300亿人民币,行业有6家连锁健身俱乐部上市公司:(1)从营收角度,KonamiCentralSportsRenaissanceKoshidakaToshoMegalos;(2)从市占率角度,CentralSports(7.2%)Renaissance(5.6%)Koshidaka(4.6%)Tosho(3.4%)Megalos(2.5%);(Konami财报没有披露健身俱乐部业务收入)投资标的:我们认为,随着贵人鸟收购威尔士,未来将有更多健身俱乐部资产证券化。我们重点推荐贵人鸟,推荐相关标的:中体产业,莱茵体育,中航时尚。CONTENTS目录日本6大连锁健身俱乐部龙头Tosho商业模式Tosho成长策略投资标的SECTION日本6大连锁健身俱乐部——Konami/CentralSports/Koshidaka/Renaissance/Tosho/Megalos1科乐美(Konami):健身产业多品类扩充开发科乐美:日本知名游戏公司,健康生活事业部是公司第二大收入来源,业务包括健身俱乐部运营,运动饮料开发,健身器材开发等。图表1-2:公司收入构成(单位:十亿日元)资料来源:Bloomberg,华创证券健身俱乐部青少年体操培训体育培训学校健身器材开发销售运动饮料开发图表1-1:公司健康生活部门旗下业务CentralSports:健身俱乐部数量最多图表2:公司收入构成(单位:十亿日元)资料来源:Bloomberg,华创证券CentralSports(4801JP):成立于1996年,主营业务涵盖健身俱乐部运营、体育培训、健身周边等,目前拥有直营健身俱乐部139家及委托管理健身俱乐部67家。Renaissance:体育健身+体育培训双主业图表3:公司收入构成(单位:十亿日元)资料来源:Bloomberg,华创证券Renaissance(2378.JP):成立于1979年,起先以运营网球学校为主,目前业务涵盖健身俱乐部运营、康复护理等,目前拥有95家直营健身俱乐部,受托运营12、其他合作形式12家、康复会所13家,共132家。Koshidaka:专注女性专用健身房细分赛道Koshidaka(2157.JP):公司最初主营为卡拉OK直营店,2006年进军女性专用健身房行业,目前公司主营卡拉OK直营店、女性专用健身房、温泉浴场和物业管理等。图表4:公司收入构成(单位:十亿日元)资料来源:Bloomberg,华创证券Tosho:盈利能力突出,健身行业新龙头图表5:公司收入构成(单位:十亿日元)资料来源:Bloomberg,华创证券Tosho(8920.JP):成立于1979年,前期主要从事工程建设、公寓运营等地产业务。1996年起公司开始涉足健身俱乐部业务,逐渐实现由房地产向服务业的转型,目前业务涵盖体育俱乐部运营、宾馆管理和公寓租赁管理,目前拥有66家健身俱乐部。Megalos:体育健身+体育培训双主业图表6:公司收入构成(单位:十亿日元)资料来源:Bloomberg,华创证券Megalos(2165.JP):成立于1989年,业务涵盖健身俱乐部运营、体育培训、赛事组织以及商品销售,2015年6月被野村不动产全资收购,被收购前拥有30家健身俱乐部。市占率:日本五家上市公司集中度逐年提高图表7:日本健身俱乐部行业规模以及5家市场份额(亿日元)资料来源:财报,华创证券单位:亿日元20102011201220132014日本健身房市场规模41404115409040654025CentralSports(4801.JP)276273273279291市场份额6.7%6.6%6.7%6.9%7.2%Renaissance(2378.JP)205.0205.0212.0221.0225.0市场份额5.0%5.0%5.2%5.4%5.6%KOSHIDAKA(2157.JP)84113139160186市场份额2.0%2.7%3.4%3.9%4.6%TOSHO(8920.JP)8696108122135市场份额2.1%2.3%2.6%3.0%3.4%MEGALOS(2165.JP)9293959899市场份额2.2%2.3%2.3%2.4%2.5%合计份额17.9%19.0%20.2%21.6%23.3%从市占率角度,CentralSports(7.2%)Renaissance(5.6%)Koshidaka(4.6%)Tosho(3.4%)Megalos(2.5%);(Konami财报没有披露健身俱乐部业务收入)SECTIONTosho商业模式——发展历程/主营构成/财务特征/商业模式2发展历程:房地产转型带来建筑基因1979.3公司前身东和建设成立,主营土木工程建设业务1986.12启动公寓销售及租赁管理业务1989.8第一个高尔夫球练习场于新田开业1996.5启动体育俱乐部业务,1号店于安城开业1999.11启动宾馆业务2004.2公司于JASDAQ上市2006.10公司所属行业由房地产变更为服务业2012.12运营体育俱乐部数量达到50家20133月于东京证交所上市,6月从JASDAQ退市公司前身东和建设成立于1979年,前期主要从事工程建设、公寓运营等地产业务。1996年起公司开始涉足体育俱乐部业务,逐渐实现由房地产向服务业的转型。图表8:Tosho发展历程资料来源:公司官网,华创证券业务:体育健身俱乐部+宾馆+公寓图表9:Tosho目前业务构成资料来源:公司官网,华创证券目前,Tosho的业务主要分为三块:体育俱乐部运营、宾馆运营及公寓租赁管理。截至2016年6月,公司旗下已拥有67家“假日体育俱乐部”、12家“AB宾馆”以及52栋“A·City”公寓。假日体育俱乐部AB宾馆A·City公寓主营构成:体育俱乐部运营是公司主要收入来源图表10:2012-2016财年公司营收构成(单位:十亿日元)资料来源:公司年报,华创证券图表11:2012-2016财年公司营收构成比例资料来源:公司年报,华创证券公司采用的主要商业模式为“aserviceproviderwithcapabilityofengineeringworks&construction”,即拥有工程建设能力的服务提供商。体育俱乐部运营业务是公司主要收入来源,2016财年公司体育俱乐部运营收入148.9亿元,占比77%。盈利对比:Tosho六年营收翻2倍,利润翻3倍图表12:2011-2016财年各公司营收情况(单位:十亿日元)资料来源:Bloomberg,华创证券图表13:2011-2016财年各公司净利润情况(单位:十亿日元)资料来源:Bloomberg,华创证券2011年-2016财年,龙头Tosho营收从108亿日元增长到192亿日元,平均年复合增长率为12.2%;公司净利润从11亿日元增长到32亿日元,平均年复合增长率23.8%;竞争对手CentralSports(4801.JP),Renaissance(2378.JP),Megalos(2165.JP)营收稳定增加,利润率明显低于Tosho。净利润率高原因:Tosho毛利率显著高于其他三家图表14:资产周转率(收入/平均资产)对比,Tosho资产更重资料来源:华创证券,财报图表15:毛利率对比,Tosho毛利率显著高于其他三家资料来源:华创证券,财报高毛利率原因1:Tosho房租+水电费成本占比低图表16:不同公司不动产租金占收入比例情况资料来源:华创证券,年报图表17:不同公司水电费占收入比例情况资料来源:华创证券,年报高毛利率原因2:Tosho人工成本占比低图表18:各公司人工成本占比收入资料来源:华创证券图表19:各公司租金+水电费+人工合计成本占比收入资料来源:华创证券商业模式:租地自建直营健身俱乐部自建健身俱乐部全能员工建立培训学校从商业模式看,公司盈利关键在于压缩成本:1)租赁土地,设计各类健身俱乐部,房租和水电费成本得到优化;2)建立培训大学,培养精通运营管理、推广宣传、健身培训的全能型员工,降低人工成本;图表20:Tosho压缩成本举措资料来源:华创证券自建俱乐部优势:压缩固定成本自建俱乐部优势:(1)根据不同地区的特点设计不同类型的健身俱乐部;(2)后期由于积累建设经验,建设成本和后期运营成本降低,公司的净利润率逐年提高。图表21:公司旗下体育俱乐部类型资料来源:公司年报,华创证券俱乐部类型所需投资(亿日元)场地面积(平方米)会员人数(人)覆盖人口(千人)有无泳池3000人综合型51700+3000150+是2500人综合型41700+2500150+是2000人综合型3.517002000100+是2000人无泳池型2.513002000100+否员工培训:降低人工成本正式员工(人)兼职员工(人)平均年龄(年)平均工作年限(年)平均年工资(千日元)兼职员工/正式员工会员数/员工Tosho(2014财年)26976527.23.637422.84547CentralSports(2016财年)1018275837.314.957592.71-Renaissance(2016财年)105825535.59.653650.24376Megalos(2015财年)51139832.17.445640.78275公司员工特征:(1)年轻化;(2)兼职员工占比高;(3)员工效能高。图表22:公司员工与其他竞争对手对比资料来源:公司年报,华创证券SECTIONTosho成长策略——市场/发展/销售/服务/新产品3公司成长五大策略图表23:公司总体战略资料来源:公司报告,华创证券市场策略新产品策略服务策略销售策略发展策略市场规模:健身俱乐部行业稳步增长,穿越周期图表24:2000–2010不同类型场馆市场规模变化情况(单位:亿日元)资料来源:公司报告,华创证券十年间上升13.4%十年间下降47.6%十年间下降26.0%十年间上升20.8%2000-2010年,日本健身俱乐部市场规模稳定增长,十年间增长13.4%。发展策略:从二三线向一线地区发展图表25:Tosho2005-2016年店铺扩张情况资料来源:财报,华创证券2012年前:二三线城市扩张为主2012年后:强势进军一线市场初期:Tosho旗下的体育俱乐部最早分布于日本中部地区,2012年前以二三线市场扩张为主,较少涉足关东都市圈等一线市场。2012年后公司调整扩张策略,强势进军一线市场(关东都市圈、近畿都市圈),其“从二线到一线”的发展路径与竞争对手有显著差异。竞争对手扩张策略:主要集中在关东区市场图表26:Renaissance2010-2016年店铺扩张情况资料来源:财报,华创证券图表27:CentralSports2010-2016年店铺扩张情况资料来源:财报,华创证券图表28:Megalos2010-2016年店铺扩张情况资料来源:财报,华创证券成功进军一线市场原因1:雷曼危机导致