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并购重组交易结构设计并购重组交易结构设计中信建投证券股份有限公司并购重组交易结构设计目录第三部分上市公司重组案例要点第四部分破产重整案例要点2第二部分上市公司收购案例要点第一部分并购重组方案设计的考量因素并购重组交易结构设计1.1并购重组方案设计的考量因素——估值与定价3常用估值方法常用的估值方法收益法215市场法34重资产、传统行业轻资产、新型行业国内评估常用方法资产基础法在合理评估企业各项资产和负债价值的基础上确定评估对象价值收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值市场法将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业进行比较以确定评估对象价值估值区间对目标公司的定价是交易双方谈判的焦点。资产基础法并购重组交易结构设计1.1并购重组方案设计的考量因素——估值与定价（续）4关于发行股份定价的规定除对拟购买资产的估值外，对于以发行股份作为支付对价手段的并购项目，上市公司自身股票对价也对于交易双方的利益有直接的影响。A股市场上市公司发股价格的确定采用市价原则。对于主板及中小板上市公司，根据《上市公司重大资产重组管理办法（2020年修订）》，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。随着科创板设立、创业板改革并试点注册制，监管机构对于科创板及创业板上市公司重大资产重组的发股价格进一步放宽要求，增加了科创板及创业板上市公司重大资产重组的灵活性：根据证监会2019年8月23日公布的《科创板上市公司重大资产重组特别规定》，科创公司发行股份的价格不得低于市场参考价的80%；根据证监会2020年6月12日公布的《创业板上市公司持续监管办法（试行）》，发行股份购买资产的，发行股份的价格不得低于市场参考价的80%。并购重组交易结构设计1.1并购重组方案设计的考量因素——估值与定价（续）5关于上市公司股票转让定价的规定协议转让：上市公司股票转让价格原则上不得低于签署协议前一交易日上市公司股票收盘价的90%。要约收购：根据《上市公司收购管理办法（2020年修订）》，收购人进行要约收购的，对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格；原则上不低于提示性公告前30日股票均价。二级市场收购（大宗交易）：二级市场收购股票价格根据成交时的股价确定。大宗交易作为经由交易所成交的特殊类型收购，交易方式受到交易所交易规则的指导和管理，其价格受股票涨跌幅限制、收盘价等要素影响，由交易双方协商确定。认购非公开发行股票：根据《上市公司证券发行管理办法（2020年修订）》，上市公司非公开发行股票，发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的80%。定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日，但若上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且认购方为（1）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；（2）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；或（3）董事会拟引入的境内外战略投资者，三种情形之一的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。并购重组交易结构设计1.1并购重组方案设计的考量因素——估值与定价（续）6多重因素影响交易作价在上市公司并购实践中，上市公司高估值往往导致交易对方对标的公司估值预期较高，但是市场和监管机构对标的公司估值存在心里底线，交易双方有时也差距甚大。目前，交易估值通常依赖评估机构出具评估报告来实现，这样交易双方矛盾往往给评估机构及其评估技术带来挑战。另外，不同评估方法选择也直接导致新增股份锁定期和业绩补偿问题，进而影响交易对方利益。所以估值的博弈不仅考验交易双方，也是对财务顾问和评估机构交易经验和交易智慧的考验。市场化并购中估值、作价并不是独立的、单一的要素，而是与支付结构、锁定期、业绩承诺、会计处理、税收等因素密切关联，所以交易各方要从多个角度来综合评判，并确定合理的交易价格。并购重组交易结构设计1.2并购重组方案设计的考量因素——支付手段7交易对方有一定的变现需求上市公司的资本结构及资金充裕程度市盈率较高时股份支付能增厚每股收益小规模并购使用现金，大规模并购使用股份大比例的股份支付可实现合理延迟纳税不同审核程序对交易时间的影响节约资金、降低财务风险股本扩大，控股权稀释，每股收益摊薄股份支付程序较为复杂，操作周期长现金支付股份支付定向可转债其他创新工具支付手段决定支付手段的因素不同影响上市公司并购中可以使用现金、股权、定向可转债以及混合的支付手段。在上市公司市场化并购中，支付手段的选择通常需考虑交易规模、上市公司状况、交易对方需求、操作的可行性等多方面因素。同时，支付手段的不同，使得并购对上市公司的财务状况、股权结构、未来经营也会产生不同影响。并购重组交易结构设计1.3并购重组方案设计的考量因素——配套融资的使用8上市公司若采用发行股份作为支付对价并购目标公司时，可进行配套融资，用于支付部分并购对价、交易费用、在建项目或补充流动资金等；通过配套融资，可以灵活调整上市公司实际控制人与目标公司股东未来所持上市公司股比的差距，保证上市公司实际控制人的控股地位。2020年2月，证监会发布上市公司再融资相关规则并对《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》进行修订（“再融资新政”），再融资得到松绑，显著降低上市公司再融资尤其是非公开发行股票门槛和发行难度、提升投资人认购积极性。配套融资金额不高于交易金额的100%不超过发行前总股本的30%合计不超过35名特定对象符合股东大会决议规定的条件发行对象为境外战略投资者的，应当遵守国家的相关规定不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的80%上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于特定情形的，定价基准日可以为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；董事会拟引入的境内外战略投资者：18个月不属于上述情形的投资者：6个月配套融资比例1配套融资发行对象2股份锁定期4配套融资发行定价3并购重组交易结构设计1.4并购重组方案设计的考量因素——发股收购or吸收合并9公司主体业务资质操作程序时间发股收购上市公司控股目标公司，两个法人主体均存续上市公司、目标公司均保持原有业务资质不需履行债权人公告程序流程较短吸收合并上市公司拥有目标公司的全部资产、负债、人员，目标公司法人主体注销吸收合并后的新公司需重新申请被合并方原有业务资质需发出债权人公告，债权人在45日内，可以要求公司清偿债务或提供担保流程较长发股收购or吸收合并并购重组交易结构设计1.5并购重组方案设计的考量因素——资产交易or股权交易10方面股权并购资产并购交易性质股权转让或增资，并购方通过并购行为成为目标公司的股东，并获得了在目标企业的股东权益如收益权、表决权等。资产并购的性质为一般的资产买卖，仅涉及买卖双方的合同权利和义务并购主体并购方和目标公司的股东，权利和义务只在并购方和目标公司的股东之间发生，不影响标的资产的运营。并购方和目标公司，并购标的是目标公司的资产，如机器、设备、厂房、土地等实物资产或专利、商标等无形资产，目标公司股东结构不发生变更尽调程序需对企业从主体资格到企业各项资产、负债、业务、资质、以及生产经营相关的各个环节进行详尽的调查一般仅涉及对该项交易资产的产权调查，无需对标的资产所在的企业主体进行详尽调查，因此周期通常较短审批程序通常情况下只需于工商部门办理变更登记。有限责任公司股东优先购买权。通常不需相关政府部门的审批或登记。重大资产出售可能需要债权人同意交易风险并购方需承接并购前目标公司的负债、法律纠纷、财务风险。并购方对目标公司自身的债权债务、法律纠纷无须承担责任。税负因素主要税种为卖方的个人/企业所得税，税务成本较低。除个人/企业所得税外，还可能涉及流转环节税种，税务上较股权并购更为繁复并购重组交易结构设计1.6并购重组方案设计的考量因素——业绩对赌11引入估值的调整机制，是控制收购风险的一种有效方法并购中对赌安排的思路现金补偿设定目标公司盈利标准，若未达到则由原股东向上市公司现金补偿。股份补偿设定目标公司盈利标准，若未达到则由上市公司以0对价或1元回购对应的上市公司的新增股份。调整后续价格设定目标公司几年的盈利标准，若未达到，上市公司有权要求按照较低价格购买目标公司的剩余股权。（适用于分次收购）考核年度设计更多方案法规要求的盈利预测考核期限为三年，同时鼓励延长考核；可以选择考核累计年度利润或逐年分年度考核等目标公司超额实现利润的奖励机制以销售收入、应收账款回收等针对性的项目作为考核指标对赌安排的原理体现折现对赌安排的实施①盈利预测②依据盈利预测做收益法折现定价①根据期后审计比较盈利实现情况②实施对赌条款净利润现金流收益法估值利润未实现估值不合理利润实现估值合理之前签署协议之后并购重组交易结构设计1.7并购重组方案设计的考量因素——会计处理12纳入上市公司合并范围，目标公司的资产、负债和收购后损益体现在上市公司的合并报表中收购对价超出可辨认资产公允价值部分确认为商誉，之后每年末需对商誉进行减值测试，商誉减值部分计入当期损益50%以上股权一般不纳入合并报表范围，体现为资产负债表上的长期股权投资按权益法核算目标公司损益，即按持股比例与目标公司的净利润的乘积确认为投资收益不纳入合并报表范围，体现为资产负债表上的可供出售金融资产合并日指参与交易各方已办理了必要的财产交接手续，且收购方已支付了收购并价款的大部分（一般应超过50％），并且有能力、有计划支付剩余款项。20%到50%股权20%以下股权不同并购比例下的财务结果并购费用的处理目标公司损益并入上市公司的时点为进行本次收购发生的各项直接费用，如审计、评估、咨询费用，应于发生时计入当期损益；但如收购方以发行股份作为收购的支付对价，则与所发行股份相关的佣金和手续费可冲减资本公积——股本溢价，不影响收购方净利润。会计年度合并日并入收购方净利润并购重组交易结构设计1.8并购重组方案设计的考量因素——税收成本13税务处理方式税种收购方目标公司原股东一般性税务处理所得税若未来处置目标公司，按目标公司的处置价格扣除原购买成本缴纳企业所得税应立即确认股权转让所得或损失（立即纳税）其他税种除印花税外，无其它税赋特殊性税务处理所得税若未来处置目标公司，按照目标公司的处置价格扣除目标公司收购时的原账面价值缴纳企业所得税对交易中股权支付部分暂不确认资产转让的所得或损失（待处置所获股权时纳税，所获得的上市公司股份计税基础以原所持目标公司股权的计税基础确定）非股权支付部分则应在交易当期确认转让所得或损失（立即纳税）其他税种除印花税外，无其它税赋买卖双方需共同向税务部门申请特殊性税务处理，如交易双方不在同一省市的，需由主导方层报省税务机关，并最终抄报另一方所在税务机关企业所得税并购中所得税有两种处理方式：一般性处理和特殊性处理。特殊性税务处理的适用基本条件：收购方购买的股权不低于目标公司全部股权的50%，且收购方在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%。并购重组交易结构设计1.8并购重组方案设计的考量因素——税收成本（续）14个人所得税自然人股东，股权转让增值部分需按20%比例缴纳个人所得税。自然人将股权出售给上市公司，获得的对价可能包括现金和上市公司股份。对于现金部分，必须立即交税，由上市公司代扣代缴对于股份部分，考虑到上市公司股份部分无法转化为现金流，交税确有难度，目前实务操作可以分五年缴足。多数地方税务机关会允许分期交税，即在五年内分期缴纳股份部分的个人所得税。并购重组交易结构设计1.9并购重组方案设计的考量因素——股份锁定并购重组交易结构设计投资者以非公开发行或资产认购上市公司股份后，其最关心的是股份锁定