保险行业深度报告：保险三维度分析：把握周期拐点

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告行业研究/深度研究2017年02月21日非银行金融增持（维持）保险Ⅱ增持（维持）沈娟执业证书编号：S0570514040002研究员[e-mail]左欣然021-28972252联系人[e-mail]1《国泰君安(601211,买入):稳健均衡发展，领先地位持续》2017.022《非银行金融/银行:真金不怕火炼，坚定打新不变》2017.023《保险Ⅱ:开门红首月报捷，重申投资窗口期》2017.02资料来源：Wind保险三维度分析：把握周期拐点保险行业深度报告构建保险三维度分析框架，把握周期拐点保险行业由于兼备长期与博弈性并贯穿了精算方法，相关分析也略显晦涩。为精简分析主要驱动力，我们构建了以投资收益率、预定利率、时间为支点的三维度分析框架。利率与投资收益在时间作用下相互牵制影响，形成了保险的利差变化，进而形成了保险的周期变化。具体而言，保险产品的调整更新速度通常慢于资本市场的投资收益率波动。投资收益上升初期险企尚未调整低预定利率，而投资收益下降末期，险企尚未下调高预定利率，因此这两个时段利差增速最快，是最佳投资时点。目前我国保险行业正在投资收益上行初期，到达周期拐点，是投资配置的窗口期。投资收益：对利率与股票回报率高度敏感保险对安全性和稳定性的高要求、对收益的追求，决定了其以固定资产为主、权益资产为辅的投资特性，也决定了其对通货膨胀和市场利率的高敏感性，以及对资本市场波动的敏感性。随着资本市场的发展完善，权益资产在保险资金配置中占比提升，股票市场波动对投资收益的影响力逐渐深化。根据投资收益率敏感性测试，当权益资产投资占比分别为10%、15%、25%时，权益资产回报率以10%为基数上升或下降1个百分点，对应投资收益率变动0.1、0.15、0.25个百分点；利率以4%为基数上升或下降1个百分点，投资收益率变动0.8个百分点。时间作用下的保险周期预定利率是利差的减数，其与被减数投资收益率并非同步波动，而是具有一定的滞后性。因此在时间的作用下，利差呈现出了周期波动，也形成了保险股的投资规律。在投资收益率上升的初期和下降的末期，利差扩大险企利润增加，是投资保险的窗口期。若投资收益上升是由于利率上行所致，上行初期保险利润的改善效果将更加显著。这是因为目前我国保险责任准备金折现率假设是以750个工作日国债收益率曲线为基准的，利率的上升将提高折现率降低准备金提取，进一步提高利润。回顾保险股的历史表现，也验证了以上周期理论。目前保险正处于投资收益上升初期，配置良机从开门红产品来看，今年四大险企主打预定利率为2.5%的分红险、3.5%的传统险，预定利率整体较2016年平均预计下调约0.5个百分点，而我们预计投资收益率提升约0.5至1个百分点，因此利差能够提升0.5到1.5个百分点。以2016年中期投资资产为基数测算，利差增加0.5个百分点时，已能对业绩产生根本改善作用。与此同时险企限制或停售趸交产品，保单期限拉长，在保费保持高增长的情况下，利润提升、价值增加，保险行业业绩将出现全面改善。目前四大险企2017年P/EV均在0.9倍左右，属历史低位，推荐国寿、太保、平安、新华。风险提示：政策风险，资本市场大幅波动投资收益急剧下降。股票代码股票名称收盘价(元)投资评级EPS(元)P/E20152016E2017E2018E20152016E2017E2018E601628中国人寿26.47买入1.230.690.760.8322383532601601中国太保27.98买入1.961.191.311.4214242120601318中国平安36.82买入2.973.443.864.161211109601336新华保险46.43买入2.761.722.022.4617272319资料来源：华泰证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%160216041606160816101612非银行金融保险Ⅱ沪深300重点推荐行业走势图相关研究行业评级：行业研究/深度研究|2017年02月21日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录追根溯源，构建三维度分析框架.......................................................................................4投资收益：利率与股票回报率的高敏感性.........................................................................5利率+股票回报率：影响投资收益的最大的两大变量................................................5利率与股票波动率敏感性测试...................................................................................5资产配比与收益率假设......................................................................................5投资收益率敏感性分析......................................................................................6险企投资收益率波动历史回顾...........................................................................6时间作用下的保险周期......................................................................................................8预定利率的滞后性带来利差.......................................................................................8利差作用下的利润周期..............................................................................................9利率上升引发的利差提升，业绩改善更为显著..................................................9以史为鉴，可以知兴替....................................................................................10目前保险正处于投资收益上升初期，配置良机...............................................................13第一维度：利率上行与股票市场回暖下的投资收益增长.........................................13第二+第三维度：预定利率与其时滞性，投资收益上升初期利差提升.....................13利率上行对业绩的叠加影响.....................................................................................15行业估值低位，各有所长进一步提高投资收益........................................................16个股推荐.........................................................................................................................18中国人寿：Q4突进，龙头轩昂...............................................................................18中国太保：业绩回暖，转型升级持续见效...............................................................18中国平安：金控为翼，逆风而上.............................................................................19新华保险：坚定价值转型，深化推进改革...............................................................20风险提示.........................................................................................................................21图表目录图表1：三维度分析框架.................................................................................................4图表2：国内险企投资资产配置比例变化........................................................................5图表3：投资收益率敏感性分析......................................................................................6图表4：投资收益变化轨迹及成因..................................................................................7图表5：时间线上的利差波动..........................................................................................8图表6：利差周期逻辑图.................................................................................................9图表7：准备金折现率敏感性测试................................................................................10图表8：750天国债收益率曲线预测.............................................................................10图表9：利差作用下的保险投资周期.............................................................................12图表10：2017年投资收益率预测................................................................................13图表11：利润敏感性测试（利差）单位：百万元.......................................................14行业研究/深度研究|2017年02月21日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评