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全国股份转让系统市场功能定位、制度框架与制度特点——在东湖示范区全国股份转让系统制度规则培训会上的讲话（发言实录，根据录音整理，未经本人验证）全国中小企业股份转让系统有限责任公司总经理谢庚尊敬的邢市长、美频主任、各位企业家，上午好，很高兴来到武汉，来到东湖。特别感谢大家热情，感谢大家对我们这个新平台的关注。今天上午，我想用两小时把我们的市场做一个比较全面的介绍，包括背景、理念、制度框架、市场功能。之后由我同事回答大家的问题，半小时互动，就大家关心的问题。我想讲三个问题，第一，我们市场的定位。首先，我想说，今年或今后几年，是中小企业发展难得机遇。因为党的十八大刚刚提出2020年1全面建成小康社会。全面建成小康社会有两个概念：一个叫建成，可以用量来说话，比如说到2020年GDP比2010年翻一番，第二个是全面，全面就意味着要解决中国经济不平衡问题。这是两个概念。对于第一个概念来说，要实现2020年比2010年再翻一翻，靠什么，这是个很严峻的问题。因为中国改革开放34年的发展，中国经济已经取得很大成就，年均增长率将近10%，这是世界范围内也是个奇迹，但是同时呢，我们增长的瓶颈也越来越明显，有很多的制约因素。包括我们的资源、环境类约束，包括我们人2口红利的丧失。我看昨天新闻报道，今年中国60岁以上的老龄人口要达到14.86%，正式进入老龄社会。到2050年，没3人就有一个60岁以上老人。随着人员进入老龄化，我们可供给劳动力越来越少，我们靠什么支撑未来7到8年的发展。需要寻找新的经济增长点，从平衡来说，这个至少要解决4个不平衡，一个是城乡差距，解决城乡差距需要小城镇建设，小城镇建设不是一个地产概念，而是一个经济概念。要赋予小城镇的经济功能。所以小城镇一定会派生出一些农业相关产业，或者延长农业的产业链，或者农业农村服务业派生出来，又是一些新的经济增长点。第二个解决东西部差距问题，中国东西部问题由来已久，这是1935年中国地理学家胡焕庸提出来的一个概念，他从黑龙江黑河划了一个45度斜线到云南的腾冲，这条斜线的东南部分只占国土的三分之一，但聚集了90%的人口。那么78年过去了，到现在这个概念没变，这条线东南方向仍然占据了中国90%的经济总量。所以这是一个严重的不平衡，怎么解决西部的一些问题，结合他的一些经济要素寻找经济增长点。第三个是收入差距问题，从以人为本的角度说，解决经济发展不平衡问题要消除收入差距。收入差距的问题也关乎社会稳定，一般认为一个稳定的社会形态应该是橄榄形收入结构，也就是中等收入阶层占主体。而我们国家呢，现在是28结构很严重，20%的人拥有80%的财富。什么原因？和我们的发展方式有很重要的关系，因为在过去我们国家33年的发展当中最重要的推动要素的投资，叫投资拉动。既然是投资拉动经济增长，那么就是谁拥有资本谁获取收益。所以要解决收入分配差距问题，必须要让我们的高科3技产业以其创造对我们经济起到支撑作用。这是分配问题，那么从第四个就是产业机构问题，叫一产不稳，二产不强，三产滞后。这是我们国家的产业机构，所谓一产不稳，中国的农业问题呢在很多程度还有靠天吃饭的味道，还没有实现农业的现代化，还没有实现农业经济产业化。那么二产不强说的是我们的自主创新能力不强，过去我们以制造业为主，成了世界工厂，而我们自己所拥有的核心技术很少，在很多关键领域受制于人，这是我们所谓二产不强。那么三产滞后，就是我们第三产业发展严重滞后于经济发展，从世界范围来看，第三产业比重随着经济的成熟都会占到比较高的比重。而我们呢很多现代三产，现代服务业，比较滞后。那么面对这样一个，要实现到2020年全面建成小康社会的目标，刚才我所说的归结到一点，我们必须在全方位的培养我们新的经济增长点。增强我们经济的自主创新能力。意味着我们的经济体在金融上有更多的风险包容能力。所以，我想将的第一个定位就是经济定位，在这样一个发展背景下，产业格局调整变化当中，我们定位于中小企业，定位于星星业态，也不排斥大企业、传统产业，但我们的服务主体是中小企业和新兴业态。服务那些有自主创新概念的企业，这是我们的经济定位。通过市场的培植，可以孵化出很多优秀的企业。因为大家知道，在世界范围内，金融架构有很大的区别，欧美金融架构是直接融资占主体的，有比较好的创新能力。很多亚洲国家，特别是中国，是以间接融资为主体的。也就是依靠银行贷款。一说支持中小企业发展，就说银行该怎么样怎么样，给中小企业贷款。但是呢，商业银行本质是媒介系统。钱不是他的，是储户的，所以他不可能有很好的风险4包容能力。那么在亚洲唯一特例是日本，日本是直接融资为主体的。那么在历史上他曾经有一段自主创新大发展，为什么，因为日本这个国家是银团在搞。银行是企业的股东，具有关联贷款性质。所以银行既非常了解企业，又可以通过股权控制风险。而中国呢，中国不是银团贷款模式，我们用的是欧美企业组织形式，但用的是间接融资。间接融资特点，对风险包容能力不强。所以我们希望在通过资本市场平台提升金融服务，促进对初创期、新兴业态等相对风险比较高的企业发展。这是我想将的第一个定位，叫经济定位。第二个定位呢，发展阶段的定位。中国有1200多万家中小企业，是不是这些企业都适合到资本市场来呢？应该说我们这首先需要的是股份有限公司，股份公司是什么？股份公司最重要的功能较资本积聚，马克思说的：“如果没有股份制，可能到今天世界上都没有铁路。”他需要依靠社会资本积聚来支持社会化大生产。对于企业来说，依靠内源融资不能满足其发展需求时，需要引入外部融资、外部股东。到这个阶段，才有改造成股份公司的需要。因此，与资本市场对接的企业，应该是走向了开始需要外部融资的阶段。我们初创企业，主要依靠自身积累、依靠发起人出资。如果没有这个需要，跟资本市场对接没有足够的意义。到这不需要融资、股权也不需要转让。所以呢，我们希望的是到这个阶段，有外源融资、股本融资需要阶段的企业。第三个定位，市场定位，多层次资本市场体系中我们这个市场。最近，关于多层次资本市场的讨论很多，18大报告对于资本市场只说了一句话，加快建5设多层次资本市场。什么意思呢？多层次资本市场是一个概念，有几个层次没有具体概念。有人就数，说主板是一板，创业板是二板、我们是新三板、区域市场是四板、将来券商柜台市场是5板，还有机构间的联网叫6板。到底有几个板，我觉得这么去理解多层次资本市场，机械了。因为从市场的演变规律来说，其实最初的市场很简单，在美国一个家庭就能干证券中介业务，就是一个证券公司了。有人说我想引入战略投资人，我不认识人，找不到下家，有人就可以帮我找，他关系很多，就可以做这种中介业务。这就是证券公司，证券公司是做什么的，做销售的，给金融产品定价的，这就是最传统意义上的证券公司。随着领域开拓，很多人办证券公司，在美国证券公司有好几千家。大家都在干。就开始联网，在更大范围内寻找受让方，来发现价格。联网之后，大家说共同出资办个交易所，这就是为什么交易所都是会员制的呢，什么纽交所呀、伦交所呀都是会员制的。就这么来的，证券公司共同出资搞的，现在是公司制改革了。当时是从分散的一个一个中介服务个体逐渐的联网、逐渐的上升到同一交易场所，所以是由底层走向上层，有分散走向集中，是这么一个演进路径。要具体到有多少层很难数清，因为多层次资本市场的标准定义有三个尺度：产品维度，有股票、债权、期货；第二个维度是覆盖范围，是全球市场、全国市场还是区域市场；第三个就是从上到下的角度，现在美国有很多很多交易所，有很多已经不是完全意义上独立的交易所。可能是某一交易所的第二上市地，也有可能是一个另类交易系统，比如说柏林，柏林证券交易所，一个大楼，一共12个人，16000支股票在那交易，他就是一个另类6交易系统。什么纽交所的、纳斯达克的、港交所的上市公司股票都在那有交易。你说他是交易所吧，算哪个层次，说不清。比如纳斯达克，刚开始就是个场外交易市场，后来逐渐分层，分为全球交易市场、全国交易市场、还有一个底层交易市场，分了三层。他一个交易所内部也在分层，所谓多层次资本市场，是适应实体经济不同层次的需求逐渐形成的一个市场体系。你说有多少层，数不清楚。而且他不是同一套标准，从高往低，说上头标准越来越高，底下越来越低，到了场外基本是垃圾，不是这概念。他是适应力了不同投资人和融资人的各自特点，有不同的标准体系，和服务方式。其实说透了，总结世界范围的股权交易所，说透了，多层次资本市场本身就是风险的多层次管理。实现方式是制度的差异化安排。回到我们这，我们除了场内市场，主板、中小板、创业板都属于场内市场。那么我这呢叫做继沪深交易所之后，国务院批准的第三家全国性交易场所。所以他是介于场内市场与场外市场之间，位于场外市场顶层。按照《证券法》证券交易所的设立和解散由国务院决定，我这是国务院批准设立的全国性证券交易场所。这里的和其他的市场，比如说区域市场有很大的区别。我们的挂牌公司是要通过中国证券会核准的，核准以后纳入证监会监管，属于未上市公众公司，属于公众公司，他的股东人数可以超过200人，可以采取公开的方式进行交易。这是我们这个市场的特点。目前，除了不能公开发行，我们这是定向发行。其他和场内的没有多大区别。至于说交易，交易场内是连续竞价，我这没说不能做这个。但是呢，我始终认为交易制度是由流动性需求决7定的，这市场的流动性需求决定了供给，现阶段采取连续竞价是没有意义的，因为企业是没有公开发行的企业，股票高度集中。除了我们这个市场，其他场外交易市场都要遵循国务院发的国发2011国发38号文，国发38号文说了很多内容，其实概括起来就三个非：非公众、非标准、非连续。所谓非公众就是在其他市场层次上的公司股东人数不能超过200人；所谓非标准就是他的交易标的不能是标准化的，只能是资产包；所谓非连续，比如卖一杯了挂出来卖，谁买？有人买这东西就没了。把这个描述清楚，土话好说，写文件特别不好写，最后就弄了个T+5，T日买入的，5天后才能再卖。这个除了我这个市场层次，其他层次基本没有。那么，对于我们这个市场。我想讲的第一次问题是我们这个市场的定位，第二个是我们的服务。那么什么样的企业，企业的啊，是刚刚我说的定位。企业到我这来可以得到什么服务呢？第一个，融资。可能很多企业到关心的问题。说到市场里来，说我现在遇到资金的问题，很严重。融资。那么，我经常说企业说企业缺钱，但是缺的什么钱很重要，缺的什么钱很重要。这个，首先按照融资规律来说，如果一家初创期的制造业企业，他需要大资金来购置生产线。这类企业一般是要发行垃圾债券，在国外。发行地信登记，高利率债券。那么我们国家呢，刚刚开始试行中小企业私募债，现在我们这里可以搞，这个市场正在做。可以发中小企业私募债。如果不是需要在初创期就需要大笔资金购置生产线，特别是我们国家级高新区的企业呢。众多都是轻资产，技术含量很高的企业，这类企业呢，他的发现初期一般要进入天使投资。引入天使投资干什么呢？天8使投资的特点是投早、投小。这个在欧美国家里，天使投资非常发达。占了股权投资的三分之二。天使投资进去投早、投小有什么作用呢，第一个是创新方面的判断。这是很重要的一个作用。什么叫创新方面。我们过去的创新啊都是引进、吸收、消化再创新，都是集成创新，没有原始创新。如果不是原始创新的话，创新的方面已经定了，不用在对创新方向做判断，已是在已知的方向上做完善。这个风险就相对小。在科技创新里，最难的是创新方向的判断。谁来做这个事情呢，说政府做，政府说我让一个天使基金、引导基金，你只能是个引导基金，他的目地是吸引更多的民间资本。吸引更多民间资本。但是如果政府作为主体去判断创新方向是有很大问题的，因为政府的钱是公共资源。而天使投资进去，他有几个特点。因为从世界范围看，他的第一个特点，这类人原本就是企业家。他是他的企业被别人收购之后，形成了资金天使投资资金来源，继续干这个事儿。第二呢，他根本就是技术人才，他原来就是某一个技术领域的创新人才。第三呢，他被别收购过，跟风险投资对接过，所以综合素质很高。他是用他自己的钱做创新方向判断，而天使投资最初往往是依靠被风险投资收购。而风险投资退出方式，是由风险投资跟资本市