资产证券化中国金融市场未来的重头戏

VOL.172013.10《金融市场研究》39TheFutureImpactofAssetSecuritizationintheChineseFinancialMarket资产证券化——中国金融市场未来的重头戏作者系上海交通大学中国金融研究院项目总监。历史回顾尽管在中国金融市场资产证券化仍是一个相对新兴的术语，早在2005年，资产证券化业务已在中国金融市场开展了。中国金融市摘 要：资产支持证券于2005年开始了它在中国的首单发行。虽然发行量并不是很大，但这却是中国固定收益市场发展史上一个令人振奋的章节。在2009年，虽然其自身并无问题，资产支持证券在中国的发行受到全球金融风暴的波及而被无辜中断。2012年，资产支持证券在中国发行市场的重启也同样是中国固定收益市场发展史上的另一个令人振奋的节点。尽管挑战重重，在市场参与者和监管者的努力下，中国的资产支持证券发行市场的稳步增长应是众望所归的结果。关键词：资产支持证券信托凭证资产管理公司破产隔离Abstract:ABS’sfledglingstartinChinasince2005wasanexcitingchapterinthehistoryoftheChinesefixedincomemarket.WhiletheABSissuanceinChinasufferedaninnocentdisruptionin2009,notbyitsownfault,therestartingoftheABSmarketin2012wasequallyexciting.Whilechallengesabound,themarketforABSissuanceinChinacanbeexpectedtogrowbytheeffortsofthemarketparticipantsandregulatorsalike.Keywords: ABS,TrustCertificates,AssetManagementCompany,BankruptcyRemote叶俊逸FinancialMarketDevelopment金融市场发展40《金融市场研究》2013.10VOL.17金融市场发展FinancialMarketDevelopment场的第一单资产支持证券是由中金公司在2005年发行的资产支持证券。该资产支持证券是以中国联通的CDMA网络租赁费收益权为付款支持，发行的证券面额是95亿元人民币。从那时开始，国内的证券化市场陆续可见资产支持证券和房贷支持证券，开始呈现资产担保证券（ABS）和住房抵押贷款证券（MBS）的不定期但频繁的发行。在当时，资产支持证券的发行是由中国银行业监督管理委员会和中国证券监督管理委员会来进行分业监管。银监会对银行发行的以贷款为基础资产的资产支持证券进行审批与专案许可；而证监会则对证券公司发行的以非银行贷款为基础资产的资产支持证券进行审批与专案许可。此监管结构仍沿用至今。虽然当时的资产支持证券发行市场就整个中国金融市场而言相对微小，尽管如此，资产支持证券发行市场的发展势头一直强劲，并且在固定收益市场上扮演着重要的角色。2008年全球金融危机爆发之时，全球的证券化市场被迫关闭，中国也不例外。银监会与证监会从2009年起暂停了一切资产支持证券发行的审批。这个暂停令持续了3年。直到2012年，中国证券化市场才有了一定意义上的重新启动。2012年的资产支持证券业务的重启主要由银监会监管下的商业银行来牵头。此类商业银行发行的资产支持证券主要的基础资4614113613112612116113116241/85433/12289/19413/12392/53247/6223/8:11311731183119311:3121312231233124资料来源：Wind（截至2013年9月）。资料说明：2005年首单证券公司资产证券化产品——中国联通CDMA网络租赁费收益权的专项资产管理计划；2005年首单银行信贷资产证券化产品——国家开发银行公司贷款。2012年首批ABN产品——浦东路桥、南京公用、宁波城投等。图1资产支持证券整体发行量（亿元）VOL.172013.10《金融市场研究》41产为其本身的优质公司贷款或是消费者汽车贷款。然而，在2012年，证券市场的一个非常重要的发展是新的发行渠道的引进——资产支持票据（ABN）。资产支持票据是由银行间市场交易商协会实行自律管理。与银监会和证监会的审批制不同的是，银行间市场交易商协会的资产支持票据的监管方式是注册制。一旦发行机构完成所规定的注册程序，其报备的资产支持票据的交易就可以在银行间市场发行和交易。固定收益市场和信托业务虽然资产支持证券的发行在2009年被冻结，并仅仅从2012年开始解冻，中国的固定收益发行市场在这段期间依然产品名称发行人发行日期规模（亿元）期限（年）基础资产承销商浦东路桥上海浦东路桥建设股份有限公司8/7/201251-3浦东建设与多地政府签订的多个BT建设合同的应收债权浦发银行南京公用南京公用控股有限公司8/7/2012101-5下属全资子公司南京市自来水总公司未来5年自来水销售收入中信证券工商银行宁波城投宁波城建投资控股有限公司8/7/2012101-3下辖区市的天然气收费权中信证券中信银行天津房信天津市房地产信托集团有限公司8/24/2012201-5所持房产产生的租金收入中信证券中信银行南京城建南京市城市建设投资控股（集团）有限责任公司10/25/2012101-3南京市城市快速内环未来3年收到的回购资金国开行广西新发广西新发展交通集团有限公司11/29/201221-2光大银行太原龙城太原市龙城发展投资有限公司2/26/201351-2兴业银行扬州城建扬州市城建国有资产控股（集团）有限责任公司3/22/2013151-5交通银行宁宿徐高速江苏宁宿徐高速公路有限公司5/28/2013101-5建设银行江宁水南京市江宁区自来水总公司6/18/2013102-5华夏银行成都公交成都市公共交通集团公司已批待发8中国银行表12012年以来发行的资产支持票据资料来源：Wind，中国银行间市场交易商协会。资产证券化42《金融市场研究》2013.10VOL.17金融市场发展FinancialMarketDevelopment保持强劲。从图2可以看出，尽管2012年有资产支持证券发行的重启和资产支持票据发行的引入，国内资产支持证券和资产支持票据的发行总和为人民币281亿。此发行总额和固定收益证券发行总量人民币9万亿相比却意义甚微。在资产支持证券发行暂停的期间，国内信托业务的发展呈现爆炸性的猛烈增长的态势。在2010年的第一季度末，信托业务的信托余额是2.37万亿元。到2013年的第一季度末时，信托业务的信托余额已激增到8.73万亿元。通过更深入的剖析信托余额的构成，我们看到一个有趣的端倪：信托余额的大幅增长主要源于融资类信托业务的快速增发起机构基础资产发行日期发行量（亿元）期限（年）国家开发银行优质公司贷款9/7/2012101.660.34-3.34上汽通用汽车贷款10/18/2012201.75-5.51交通银行优质公司贷款10/13/201230.340.48-2.23上汽财务汽车贷款11/26/2012101.08-3.59中国银行优质公司贷款11/26/201230.621.66-2.41工商银行优质公司贷款3/29/201335.921-2农业发展银行优质公司贷款9/25/201312.741.29-2.79表22012年以来发行的信贷基础资产类，资产支持证券资料来源：Wind，银监会。231!111211!11191!11171!11151!11131!1111311131123113311431153116311731183119311:312131223123资料来源：Wind。图2国内总发债量（亿元）VOL.172013.10《金融市场研究》43长，而投资类信托业务的增长也并不逊色。第三种信托类业务则是事务管理业务的信托业务，虽然此类业务的增长亦相当可观，但前两项信托业务（融资类与投资类）的快速增长是近年来信托余额爆炸性增长的主要驱动力。2013年第一季度末，融资类信托业务的信托余额已达到4.25万亿元，而投资类信托业务的信托余额是2.94万亿元。这两个数字的总和约是2012年整年资产支持证券发行额（281亿元）的255倍。我们可以假定融资类信托业务和投资类信托业务中的很大一部分业务同样能够由资产支持证券来发行做为筹资的管道。这也预示着211!111:1!11191!11181!11171!11161!11151!11141!11131!11121!11113121R23121R33121R43121R53122R23122R33122R43122R53123R23123R33123R43123R53124R2资料来源：中国信托业协会。图3信托余额（亿元）产品名称基础资产发行日期发行量（亿元）期限（年）承销券商宁公控收益污水处理收费收益权3/20/201213.31-5中信证券侨城收益欢乐谷主题公园入园凭证12/4/201218.51-5中信证券隧道收益大连路隧道专营权收入、大修基金、运营费用5/9/20134.841-4国泰君安澜沧江水电销售收入5/29/2013331-5招商证券阿里巴巴阿里巴巴小贷资产首期2013/7/2615已发，上限503年存续期内分期发行东方证券表32012年以来发行的非信贷基础资产类，资产支持证券资料来源：Wind，证监会。资产证券化44《金融市场研究》2013.10VOL.17金融市场发展FinancialMarketDevelopment资产支持证券在国内市场的潜力若充分发挥，其潜在体量可能会是目前年发行量的数百倍。社会成本的冲击信托业务在近年来突增的一大原因是因为经由信托发行来筹措资金是一项相对容易的管道。不像资产支持证券发行的冗长的审批环节，信托账户的设立与信托凭证的发行与销售都是信托公司的日常业务，不需要获得监管机构对信托公司每桩交易的批准。就是因为资本筹措的简便手续，使得大多数项目利用发行信托作为筹资管道，而不是通过资产支持证券发行或是银行贷款途径。然而，在此信托筹资绿色通道的背后，社会各方都付出了相当高昂的代价。高融资成本由于缺少项目的信息披露和评级机构的跟踪调查，信托凭证以高收益高风险的产品身份出售给投资者。根据抵押物和担保结构的不同情况，投资者对于一年期的信托凭证的投资回报率一般都会高于年利率10%以上。算上中间环节费用和信托公司的利润要求，贷款者（发行人）的最终融资成本应当会高于年利率14%。甚至有些相对高风险的信托产品的贷款者总融资成本会高达年利率25%。投资人对于更长期限的信托凭证的投资回报率的要求会高于对于一年期的信托凭证的投资回报率的要求。不透明的资金用途信托公司对信托资产抵押物价值的56!11151!11146!11141!11136!11131!11126!11121!1116!11113121R23121R33121R43121R53122R2ᅢᇮ3122R33122R43122R53123R23123R33123R43123R53124R2බጨૌཨጨૌ๚ခ࠶૙ૌ资料来源：中国信托业协会。图4信托余额分类VOL.172013.10《金融市场研究》45关心程度远胜于对融资户融得资金用途的关心程度。因此，只要信托凭证的信托资产抵押物的估值远超出融资金额，对于融得资金的用途如何，或是最终还款来源是何处，这些都不是信托公司最主要的考虑因素，同时，对信托投资者而言，这两项也不是他们的主要考虑因素。理论上，在正常情况下的市场，市场应当有足够的流动性。所以，抵押物确实是可变现的还款的来源。然而，从最近我们都见证了的惨痛教训，在2008年的全球金融危机时，当全世界的系统性风险达到极大值时，市场流动性完全消失了。全球市场过了约六个月的时间才见到些许市场流动性。直到全球金融危机过后十八个月才恢复原有的市场流动性。社会金融秩序影响因为过高的融资成本和不透明