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资产评估行业发展研究报告（第18期）编号：3200922011-1紧跟国际趋势把握好创业板定价规律和投资特点1王晓国中国证券业协会我国创业板2009年10月23日开板、10月30日开市，资本市场增加了新的层次，金融市场出现了新的证券，引起了社会各界的关切。从承载美国创业板功能的纳斯达克市场一度超过主板市场的趋势看，我国创业板有可能发展成为资本市场的“半边天”，在今后一段时期内成为新的投资增长点。这就需要紧跟国际趋势，认真研究我国创业板定价的基本规律，不断优化创业板投资的政策取向。一、基本规律从2009年3月31日起发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》、《创业板股票上市规则》、《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》、《创业板公司招股说明书》和《首次公开发行股票并在创业板上市申请文件》等一系列创业板相关规定，构建了我国创业板的基本制度框架，增加了新的投融资关系，现有证券生产关系发生部分质变，必将引起现有证券生产力部分量变、甚至质变。所有这些变化将集中表现在创业板的证券形态、价值形成、价格发现、上升空间、市场结构和发展历程等六个方面：（一）创业板企业经过市场细分、创新元素和增长门槛，证券形态具有“珍贵本性”。我国创业板以成长型创业企业为服务对象，重点支持具有自主创新能力的企业上市，偏好高科技、高成长性、新经济、新服务、新农业、新能源、新材料、新商业模式的“两高”、“六新”企业。目前已受理的创业板申请企业主要集中于电子信息、新材料、生物医药、现代服务、新能源、文化教育传媒、现代农业等新兴行业。这就说明，创业板上市公司主要是技术密集的创新企业，核心竞争力在于生产体系引入一种从来没有过的生产要素“新组合”，不需要传统制造企业的资本密集，规模中小即可，往往表现为一个或几个创新元素，正所谓“山不在高，有仙则灵”。同时，《创1本文为中国资产评估协会2009年度课题“以财务报告为目的的无形资产评估研究”的研究成果之一。业板股票上市规则》规定创业板有高成长的准入门槛，要求发行人最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，并持续增长；或最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。由于边际效用递减的规律，成长期企业生产要素的边际收益较成熟期处于较高水平，成长期企业单位价值高于成熟企业。这就决定，创业板主要由规模中小、价格较高的股票组成，股本规模较小、但价值较高，展现“珍贵本性”。从海外成功创业板看，创业板平均市盈率总体高于主板市场。金融危机前，美国纳斯达克平均市盈率34倍左右，一直保持相对主板一倍左右的溢价。（二）创业板企业面临技术依赖、买方市场和折现因子，价值形成往往“曲线成长”。按照熊彼特的创新分析框架，创新企业主要依赖一个新市场，如“分众传媒”的新传媒行业；一种新组织，像“如家快捷”的连锁经济酒店；一种新来源，如“51job”人力资源中介服务；一种新技术，如“百度”的搜索引擎；一种新产品，如“盛大网络”的网络游戏；一种新方式，如“新东方”的英语培训；上述表明，依赖技术和管理是创新企业共性。创新企业的产品或服务，只要市场接受，扩大再生产不依赖土地、劳动和资本等生产要素，短期内就有可能爆发增长，通过规模效益和垄断利润形成上凹的利润增长曲线。相反，如果不适应市场，技术环境变化或商业模式变革，就可能变成“跳水曲线”。比如，手机的迅速普及打击寻呼企业，A股的*ST波导净资产收益率在寻呼机鼎盛的1997年高达74.78%，2007、2008年则分别为-56.33%和-25.24%。这又表明，不像传统企业，特别是传统制造业，处于成熟期，只要市场供需不发生重大变化，其利润维持在一个可以预期的线性变化范围之内；创新企业利润现金流非线性成长。进而导致市场折现曲线现金流，需要合理确定节点和划分阶段，其价值形成过程显现为曲线成长。（三）创业板企业受制定价经验、微观结构和比价关系，价格发现常常“跌宕起伏”。中国资本市场现有1600多家上市公司，多是传统行业的成熟企业；截止2008年底，只有网盛科技一家互联网上市公司，分析师缺乏创新企业价值分析的足够经验和成熟技术。从目前创业板上市公司发行定价的实践看，主承销商主要使用主板市场的相对定价法，以未来年度的预期收益和相对市盈率水平拟定发行的参考价格区间。现行的新股发行制度中，机构主要到网下申购新股，一方面，只有报价高于最终定价的机构才有网下配售资格，获配价格以最终发行定价而非当初报价计算；另一方面，企业年金、新股信托和债券基金等询价机构目标收益率低，采取志在必得的报价方式，实行参考主承销商给定的价格上限再上浮加价的报价方式。这种实现刚性需求的所得报价主要体现短缺供求关系，必然大幅偏离市场价值。创业企业上市后，市场中介根据企业眼前发展阶段发布估值报告，必然在日后的发展节点大幅调整投资评级，一方面转换市场热点，转移部分主板资金，产生替代效应；另一方面改变市场品种，满足新的偏好，增加入市资金，产生收入效应。替代效应与收入效应对冲，结果表现为主板和创业板比价关系的钩稽互动，价格发现跌宕起伏。在美国上市的SOHU等三大早期的门户网站，在2000-2001时股价跌幅超过95%，此后股价涨幅超过30倍。（四）创业板市场享有创业红利、改革复利和发展红利，上升空间具有“成长天性”。从企业发展看，创业板企业的生命周期、起点规模、产业形态、商业模式、市场定位等决定了其具有高速成长基因。首批上市的28家创业板公司，2006-2008年营业收入复合增长率平均55.32%、最高97.30%，营业利润复合增长率平均89.84%、最高337.54%。创业板上市公司通过外部融资集中资本，实现了扩大再生产。比如，百度在纳斯达克上市后，2005-2008每年税前利润以300％、529.17%、108.28%、66.61%的速度成长。从政策支持看，设立创业板是党中央、国务院一以贯之的重大战略决策。从《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》、《中小企业促进法》、“国九条”、“非公经济36条”，到“国家中长期科学和技术发展规划纲要”、《创业投资企业管理暂行办法》等均要求积极推进创业板市场建设。从市场需求看，我国是最大的发展中国家，投资和融资需求巨大，增速较快。2008年，全年全社会固定资产投资172291亿元，比上年增长25.5%；各项存款余额478444亿元，比上年增长19.3%；各项贷款余额320049亿元，比上年增长17.9%；全年上市公司通过境内市场累计筹资3396亿元；全年企业共发行债券20520亿元，比上年增加20.12%。以上三种因素共同作用，我国创业板赶超主板只是时间问题。这在国外也不罕见，纳斯达克1999年交易额首次超过纽交所，成为世界上交易额最大的证券市场。同时，赶超纳斯达克也不是梦。据相关统计，我国有970万家中小企业，即便只有10％的企业比较规范，也有近100万家；哪怕只有1％的企业上市，也有1万家，超过纳斯达克历史之最1997年的5556家。（五）创业板市场承载企业转型、技术革命和产业升级，市场结构养成“退市个性”。有研究发现，创新企业存在惊险上下跳。如果创新企业能够形成市场势力，就会在短期内迅速占领市场，获得超额利润，像微软、百度、苹果等一样跨越式成长。否则就可能急转直下，甚至像国内诸多VCD企业一样面临灭顶之灾。创新企业不仅要准确判断技术发展趋势，及时应对当今世界在物质能量的调控与转换、量子信息调控与传输、生命基因的遗传变异进化与人工合成、脑与认知、地球系统的演化等科学领域里，在能源、资源、信息、先进材料、现代农业、人口健康等关系现代化进程的战略领域中，一些重要科学问题和关键技术发生革命性突破的先兆；还要解决好中小企业往往集中于某个细分行业，受制于消费偏好、市场竞争和产业政策，理论上存在成长潜力的最大值，适时升级产业。否则，如A股的某胶片企业因数码照相技术的出现颠覆了传统照相技术，市场容量大幅减少，2008年营业收入同比下降16.04%，净利润同比下降93.03%。上述说明，创业板企业不在成长中成熟，就在成长中消亡，存在“生命周期”，最终会面临转板或退市。加上《创业板股票上市规则》对创业板上市公司实行强制退市制度，新增上市公司财务报告被否、净资产为负、连续120个交易日累计成交量低于100万股等退市标准，不再像主板一样必须进入代办股份转让系统、加大退市力度，不再长时间停牌、加快退市速度，养成创业板“退市个性”。(六)创业板市场限定功能定位、制度设计和市场竞争，发展历程表现“生命周期”。历史表明，创业板有“生命周期”，大体经历起步、繁荣、调整和复苏四个阶段。以美国纳斯达克为例，1971年成立，标志着创业板市场的起步；这时市值规模较小，处于主板市场的从属地位。20世纪90年代进入“黄金十年”，2000年3月总市值最高时一度突破6.7万亿美元，相当于全球总市值的1/5；2000年3月10日，纳斯达克综合指数创下历史最高点5132.52；总市值、股价指数和换手率出现历史高位。网络股泡沫破灭后，进入调整阶段，总市值由2000年最高的6.71万亿美元下降至2002年最低的1.88万亿美元，减少72%；股价指数大幅下挫，纳斯达克综合指数跌幅最高达78%；市场规模迅速萎缩。2005年以后开始复苏，总市值恢复至2005年底的3.6万亿美元，市场功能和规模逐步恢复。分析起来，创业板限定专事创新直接融资，内生技术创新潮起潮落和企业生命周期的波动；镶嵌的强制退市和转板机制，显化了创业板生命周期；像合并后的纽交所推出专门针对成长型中小企业的高增长板市场，和纳斯达克在印度、中国开设办事处争夺“金砖四国”中小企业上市资源的市场竞争，加剧了创业板生命周期的波幅和波速。目前，创业板出现并购重组和分化发展的格局，2004年日本加斯达克获准成为证券交易所，2005年韩国整合主板、创业板及期货市场、建立新的韩国交易所，2006年纳斯达克与全美证券交易商协会（NASD）分离成为全国性证券交易所。二、投资特点综上所述，创业板的资产定价富有规律，运行机制不同常理。如果机械套用主板的价值投资，依靠在相当长时间内对冲阶段波动，很有可能撞上“退市个股”血本无归。如果一味强调创业板的“退市个性”，迁就短线投资，大有可能放纵游资死缠创业板的“成长天性”和“珍贵本性”，肆意爆制“全线涨停接全线跌停”的场场闹剧。这就要求反思现有的市场性质、投资理念和盈利模式，把握好创业板的投资特点。（一）与同类市场相比，我国创业板具有“中国新制造”的市场细分。从国际上看，美国纳斯达克依靠美国人更愿意承担风险的创新文化，成为世界最先进科技的摇篮；中国创业板依靠我国人口红利和储蓄优势，以价格优势和资本保障实现后发优势，成为“中国制造”的助推器，或者说，世界创业板中的“中国新制造”。（二）与主动投资相比，被动投资在创业板具有比较优势。创业板的价值分析面临曲线现金流的预测瓶颈，需要废弃现有的线性前提假设；价格发现又碰上指令驱动的价格形成机制，不能照搬国外报价驱动市场的贴现因子；定价能力还无法摆脱像2008年市场的大幅调整集体失语的现象，定价经验因匮乏案例又不能消除样本不足的统计偏差；创业板个股的风险定价能力还需要一个不断培育和完善的过程。即便是成熟市场，创业板定价也闹过亚马逊公司的定价笑话，就是一个旁证。从微观上看，创业板定位于一个高风险的股权资本市场，转板和退市增加了风险维度，“珍贵本性”增大了风险幅度，与主板的比价关系变动传导了外生风险，汇聚成特定的风险生成机制。从宏观上看，经济结构调整要求相应的市场层次与服务体系，资本市场分工预留创业板的发展空间，成功效应示范加快创业板的兴起，风险投资偏好推动创业板发展，经济增长方式转变增加创业板发展变数，市场竞争促进创业板的存亡，创业板市场本身有生命周期，内生微观结构调整和市场重组的系统风险。这就说明，在创业板无法形成有效的选股能力，支持主动投资；适宜以不变应万变的战略，依靠组合投资对冲个股风险，张扬被动投资的比较优势。（三）与主板市场相比，被动投资在创业板注重