东方日升-第一创业

第一创业证券有限责任公司请务必阅读正文后免责条款部分2011年2月14日东方日升（300118）——产业链延伸提升价值，给予“强烈推荐”摘要：z公司是国内最早从事太阳能应用产品开发的企业之一。2007年8月实现了产业化生产，公司主导产品为太阳能电池组件，前端延伸到电池片，下游延伸到电站建设，较为完整的产业链保证了综合竞争力。z成本持续下降成为行业超预期的重要因素。2010年，保利协鑫的成本进入了20美圆时代，对我国的太阳能产业具有战略意义。组件成本将下降为1.3美圆，对应的系统综合成本下降幅度为20%。z补贴力度下降不会影响行业发展。技术进步的速度超出了我们预期，也使得补贴力度下降的负面效应在减弱，补贴下降将成为行业发展中的一部分。z2012年的自然发电成本将下降到1元左右。依据技术进步路线，2012年的发电成本较2008年将下降24%左右。按照中性假设的单位发电成本为2.05元，按照资源条件优越地区的成本将下降到1元左右。z公司技术积累达到一定水平。2008年12月，公司取得了德国的TUV认证，成为公司技术突破的转折点。又先后获得意大利、法国、美国等系列认证，公司产品具备一定的竞争力。z定单保证使得规模扩张促进高增长。未来2~3年，公司产能将实现50%左右的高增长，2011年的定单有保证。在毛利率水平达到正常状态的情况下，2011年和2012年的高增长有保证。z电站建设成为价值提升的后盾。规划的一期规模为30MW，后期有望逐步提高。如果提高到100MW，年净利润贡献将达到23333万元，EPS影响达到1.33元。同时，对公司组件的消化率相当于2011年的33%。z给予“强烈推荐”评级。预计2010年、2011年和2012年每股收益分别为1.65元、2.86元和4.08元。我们给予2011年和2012年目标市盈率分别为30-35倍和25倍，对应的价格区间为85元～102元。距离目前股价有20%以上的上涨空间，给予“强烈推荐”投资评级。z风险提示：1、原材料价格波动的风险；2、行业增长风险。何本虎S1080210110002电话：[phone]邮件：[e-mail]交易数据52周内股价区间（元）42.05-72.08总市值（百万元）11,306.75流通股本（百万股）45.00流通股比率（%）25.7%资产负债表摘要(09/10)股东权益2,375.23每股净资产13.57市净率4.76资产负债率30.9%公司与沪深300指数比较相关报告深度研究报告电力设备及新能源行业评级：强烈推荐第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告目录1、与大众不同的观点...............................................................................................................32、公司简介..............................................................................................................................33、行业有望持续超预期............................................................................................................43.1、成本下降成为行业持续超预期的核心因素........................................................................................43.2、补贴下降成为行业发展的重要组成部分............................................................................................63.3、市场潜力巨大...................................................................................................................................84、公司经营动态.....................................................................................................................104.1、综合技术水平具备规模化经营的基础.............................................................................................104.2、盈利能力达到合理水平...................................................................................................................114.3、规模扩张促进高增长......................................................................................................................134.4、电站建设，价值提升的后盾...........................................................................................................145、盈利预测、估值及投资建议...............................................................................................155.1、关键假设........................................................................................................................................155.2、盈利预测........................................................................................................................................165.3、估值及投资建议.............................................................................................................................166、催化剂...............................................................................................................................167、风险提示............................................................................................................................17请务必阅读正文后免责条款部分2第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告1、与大众不同的观点1、我们认为，虽然补贴政策存在持续下降可能，但太阳能的经济性的快速提高保证了行业存在持续超预期的可能性。2、公司作为综合竞争力并不突出的企业，但成长迅速。在行业有望持续超预期的背景下，定单保障保证了快速扩张策略的稳健性和有效性。未来三年，有望维持50%以上的高增长。3、选取意大利作为电站建设区域的策略准确，无论对自身的组件产品的推动，还是盈利能力提高都有积极意义，提高了公司抗风险的综合能力。2、公司简介公司是国内最早从事太阳能应用产品开发的企业之一，2002年就开始进行研发和制造。2006年12月，公司投产了第一条太阳能整体生产线，2007年8月实现了产业化生产。公司主导产品为太阳能电池组件，前端延伸到电池片，下游延伸到电站建设，较为完整的产业链保证了综合竞争力。从股权结构看，公司董事长兼总经理林海峰先生持股7507万股，是公司实际控制人。图表1公司股权关系结构图数据来源：公司招股书请务必阅读正文后免责条款部分3第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告3、行业有望持续超预期3.1、成本下降成为行业持续超预期的核心因素组件是成本的主要组成部分我们以100美圆作为多晶硅的假设成本，在太阳能的成本结构中，组件大约占55%，是主要的成本，其成本变化也直接影响太阳能的综合发电成本。其次是电器部分，包括逆变器、变压器、开关、电缆等。另外，支架和土建也占有较大比例。图表2太阳能系统成本结构对比图组件55%土建9%电器18%支架7%其他11%数据来源：第一创业证券研究所多晶硅成本进入20美圆时代从多晶硅到发电系统主要经过硅锭、硅片、电池、组件等四个中间环节，四个环节的大致成为0.25美圆/环节，合计为1美圆左右。相对而言，四个主要中间环节的成本处于稳定下降阶段，总体弹性较小。多晶硅作为组件的源头，目前仍是组件的最大组成部分，也是弹性最大的部分。我们按照100美圆/公斤的多晶硅的成本假设，对应的每瓦成本为1美圆左右，大致相当于组件成本的50%。从多晶硅的技术水平看，我国主要借鉴国外的改良西门子法，国际领先企业的成本很早已经处于30美圆左右的水平。由于国内企业的技术积累周期不长，平均50美圆以上的成本使得国际企业在技术垄断背景下的暴利得请务必阅读正文后免责条款部分4第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告以维持。由于我国是组件生产大国，从长期看，我国作为多晶硅的新兴发展国家，规模化水平下的成本水平对于国际价格具有重要引导作用。龙头企业保利协鑫的成本水平将成为验证，也将成为太阳能持续发展的核心动力。2010年，保利协鑫的成本进入了20美圆时代，对我国的太阳能产业具有战略意义。如果按照30美圆的销售价格，那么，组件成本将下降为1.3美圆，对应的系统综合成本下降幅度为20%。图表3多晶硅发电系统产业链结构图数据来源：第一创业证券研究所图表4多晶硅成本变化对比图成本(美圆/kg)0102030405060702008年2009年2010中2010年数据来源：第一创业证券研究所保利协鑫成本下降途径是多元化的除了多晶硅本身的成本下降外，系统成本下降的途径是多元化的，包括请务必阅读正文后免责条款部分5第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告转化效率提高、硅片厚度、电器、工程等途径都存在成本下降的机会。FirstSolar作为全球最大的薄膜电池企业，系统部分的成本下降对多晶硅系统具有参考意义。按照公司规划目标，2015年较2009年下降36%，对应的系统成本下降幅度为20%左右。图表5成本下降途径一览表途径单位用料硅片厚度、转化效率提高电器逆变器下降下降其他工程施工、安装等数据来源：