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几个主要境外创业板市场之比较90年代以来，在传统的证券交易所大厅之外，世界各国建起了许多个第二板市场（或称创业板市场）。它们，以及更早的美国那斯达克证券市场（NASDAQ）等，为中小企业的成长提供了大量资金，创造了不少神话，也引起国际间普遍的关注。在此我们介绍一下温哥华创业板市场、香港创业板市场和美国场外电子柜台交易市场（OTCBB）这三个可能对我国中小企业有帮助的创业板市场以及那斯达克市场，希望能为新兴企业提供有价值的参考。温哥华创业板市场温哥华股票交易所（VSE）成立于1907年，它的出现本来是为加拿大西部的资源经营性企业提供资金支持，如采矿、石油以及天然气等行业。现在温交所已经开始转向积极扶持高科技企业的成长。温交所主要由两个板块构成：创业板和高级板（AdvancedBoard，或称主板）。其中创业板专为中小企业而设，上市的门槛要求比较低，不要求业绩表现，注重的是企业的管理层质量以及公司的发展潜力。针对新兴企业的发展需要，温交所特别设计了创业资本融资库（VCP），使企业上市的要求进一步降低。这一上市方式只要求一个合格的管理层以最低10万加元注册成立一家公司，然后再由一家会员公司作为保荐人实施上市策略，就可以融到20万至50万加元的资金。但这时的上市只是有条件上市。在融资成功后，企业将有18个月的时间来寻找投资机会，一旦决定经营方向并得到VSE和股东对这一所谓合格交易（QualifyingTransaction）的认可，企业就可以摆脱有条件上市的地位，实现其股票真正在交易所进行交易。合格交易就是使企业能够达到完全上市地位的投资项目。每个管理层可以同时成立3个这样的VCP公司。温交所提供的服务还包括一项被称为上市前审批程序（PREP）的独特的单元。它的工作重点在于帮助企业调整资本结构、研究主创人员的资历并分析在上市过程中可能遇到的管制障碍。它为所有考虑在温交所上市的公司提供事前的咨询服务：●向所有申请人解释VSE的上市程序●讨论每个企业各自的经营计划书●进行各个行业的专业咨询●强调重要的上市要求●提供可能的保荐人候选名单●提供同类上市公司的情况温交所的这些政策及程序是专门针对中小企业而设计的，它自身的定位也是要成为全球领先的风险投资证券交易所。从规模上来讲，温交所是北美第四大交易所，位居那斯达克、纽约证券交易所（NYSE）和多伦多交易所（TSE）之后。温交所另外一个优势在于温哥华是一个具有悠久华人文化的地区，从这一角度上考虑，温交所同时具备了香港联交所的区位优势与北美市场的高效性的双重优势。在交易设施和监管手段方面，温交所也具备相当实力。它独有的温哥华计算机化交易（VCT）系统被认为是世界上的领先系统，目前已推广到全球的其它六个股票市场。它还拥有温哥华国际证券交易系统（VISTA），这套系统是VSE专门为日益增长的澳大利亚及亚太地区的业务量而设计的一种新产品，能够完成部分亚太股票的24小时全天候交易。同时VSE还有国际联盟伙伴（InternationalAssociates，简称IA）。IA可以通过几种方式在亚太地区为客户买卖在VSE上市的股票。比较起来，温交所的上市要求是在一定规模的交易所中最低的，对于中国企业最关心的资本数量，它只要求40万加元的种子资本就可以达到创业板的首次上市要求。对于中国真正需要资本注入的中小企业而言，在温交所上市的唯一障碍恐怕是对于该交易所的了解程度。由于温交所所在的俾诗省尚未与中国证监会达成监管备忘录，再加上温交所在国内证券界的曝光次数不多，所以中国企业很少会想到加拿大的资本市场。美国那斯达克证券市场那斯达克证券市场（NASDAQ）由全美证券交易商协会（NASD）创立并负责管理。它是1971年在华盛顿建立的全球第一个电子交易市场。那斯达克实际上并非平常意义上的二板市场。由于吸纳了众多著名的高科技企业，而这些高科技企业又成长迅速，因此，那斯达克给人一种扶持创业企业的印象。建立那斯达克的初衷在于规范美国大规模的场外交易，所以那斯达克一直被作为纽约证券交易所（NYSE）的辅助和补充。先进而庞大的电子信息技术已经使那斯达克成为世界上最大的无形交易市场。那斯达克共有两个板块：全国市场（NationalMarket）和1992年建立的小型资本市场（SmallCapMarket）。那斯达克在成立之初的目标定位在中小企业，但只是因为企业的规模随着时代的变化而越来越大，所以到了今天，那斯达克反而将自己分成了一块主板市场和一块中小企业市场。那斯达克拥有自己的做市商制度（MarketMaker），它们是一些独立的股票交易商，为投资者承担某一只股票的买进和卖出。这一制度安排对于那些市值较低、交易次数较少的股票尤为重要。这些做市商由NASD的会员担任，这与VSE的保荐人构成方式是一致的。每一只在那斯达克上市的股票，至少要有两个以上的做市商为其股票报价；一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往能达到40－45家。这些做市商包括美林、高盛、所罗门兄弟等世界顶尖级的投资银行。NASDAQ现在越来越试图通过这种做市商制度使上市公司的股票能够在最优的价位成交，同时又保障投资者的利益。那斯达克在市场技术方面也有很强的实力，它采用高效的电子交易系统（ECNs），在全世界共装置了50万台计算机终端，向世界各个角落的交易商、基金经理和经纪人传送5000多种证券的全面报价和最新交易信息。由于采用电脑化交易系统，那斯达克的管理与运作成本低、效率高，增加了市场的公开性、流动性与有效性。相比之下，在那斯达克上市的要求是最严格而复杂的，同时由于它的流动性很大，在该市场上市所需进行的准备工作也最为繁重。香港创业板市场香港创业板市场（GEM）的魅力在于广大投资者对于联交所的熟悉与认可。由于H股公司的存在，即使是国内的散户投资者对联交所也比较熟悉。香港联交所目前已发展成为一个国际化的资本市场，到1999年3月底时的总市值为27900亿港元，居亚洲第二，世界第11位。创业板市场的主要上市要求是：●公司须在中国内地、香港、百慕达及开曼群岛的其中一个地方注册成立。●公司必须有主营业务。●公司在上市前两年必须在基本相同的拥有权及管理层管理下运作。●公司必须委任保荐人，以协助它的上市申请、审阅所有有关的文件及确保公司作出适当的披露。●首次招股的最低公众持股比例要达到3000万港元及占总股本的25％；●管理层股东必须接受为期两年的售股限制期，在这一期间，各持股人的股份将被搁置在一个各方都同意的存储处。高持股量股东则有半年的售股限制期；●对申请上市企业没有最低利润要求。由于是新兴企业，所以对在创业板市场上市的公司的信息披露要求将会更加严格。联交所针对这一板块上市公司提出的新增加的信息披露标准要求各企业提供：●一份《良好业绩声明》，其中要详细说明在上市前的两年中公司的发展情况：●一份《经营目标声明》，其中要详细说明在上市后的两年中公司的发展规划；●无须审计的公司经营季度报告；●与《经营目标声明》进行对比的公司业绩中期报告与年度报告。香港市场对于国内企业的吸引力，在于它是在同一文化背景下的最成功的国际资本市场，与投资者可以比较容易沟通。同时由于联交所已经和美国NASDAQ签署了备忘录，一些股票可以同时在两地上市交易，这也为渴望更大规模融资的中国企业打开了又一扇窗。创业板市场对于中小企业上市也存在障碍，由于它要求所有递交到联交所的申请文件都必须是正式文本，而正式文件需要大量的专业人员的参与，这就要求企业在上市成功之前就投入大量的资金聘请律师、会计师与投资银行来完成文件的准备。尽管在任何地方上市都需要企业投入大量的精力，但中小企业在尚未清楚自己是否合适上市或上市是否能成功之前就要付出大量资金，这在一定程度上限制了企业上市规模，抑制了企业家精神的实现。美国OTCBB交易市场1990年开始运作的美国场外电子柜台交易市场（OTCBB）是一套实时报价的场外电子交易系统。在这一市场上进行交易的股票都是那些不在那斯达克市场或其他美国国家证券市场上交易的股票。平均每种证券有6．76名做市商。OTCBB的特点在于：●电子传送美国本土证券及外国证券与美国存托凭证（ADR）实时报价及成交量；●提供直接参与项目（DPP）的利率；●使用NasdaqWorkstationIITM平台进行所有证券的交易；●OTCBB上交易的股票都是在NASDAQ以外的非上市证券；●不需要在OTCBB进行登记，但要在SEC登记；●费用非常低，每月只需要向保荐人支付6美元的报价费。OTCBB与NASDAQ的区别在于以下几个方面：●没有上市标准●缺乏自动交易执行体系●与发行人不保持任何联系●不承担对其做市商的任何责任OTCBB与众多的二板市场相比具有真正的创业板特征：零散、小规模、简单的上市程序以及较低的费用。同时它也具有较高的风险，对发行证券企业的管理并不严格，但信息传递系统是全部电子化的，这与全美国家报价局（NQB）的ElectronicPinkSheets电子交易市场很相似。结论创业板市场概念的出现是由于企业发展的迅速变化而促成的，尤其是许多著名的美国高科技公司都是依赖于象NASDAQ这样的创业板性质的市场发展起来的，也正是为什么这些高速发展的公司把创业板市场的理念广为传播。由于创业板市场上存在的对于投资者的较大风险（尤其是象OTCBB这样真正意义上的零散市场），证券购买者主要是那些有多年投资经验的机构投资者。相比较而言，这几个创业板市场的风格不同，优势也不同。VSE的特点在于其扶持风险投资的丰富工具和安全稳定的上市过程，而且已经有不少以中国业务为主的企业在该交易所上市；NASDAQ的魅力则来自其巨大规模与多数成功企业的辉煌历史；香港创业板市场贴近我国内地，无论是在政策上还是在规范上，都将以国际标准运行；OTCBB成本最低，手续最少。但它们也有各自的弱点，VSE上还没有中国高科技企业或风险企业出现，市场自身也尚未与中国证监会达成任何监管备忘录；NASDAQ的上市过程漫长，而且通常需要世界级的投资银行参与承销工作；香港创业板也面临同样的较高事前费用投入；OTCBB则有较高的风险。总之，企业上市并非是企业发展的最终目标，应该根据企业自身的发展阶段、融资需求以及整体的投资环境来选择上市地点与上市方式。在OTCBB成功上市的企业包括中贸网（．chinaE．Com），在NASDAQ上市的企业则有IPO当日股价就上涨235％的中华网、网易、搜狐。仔细分析它们的经验，我们发现中贸网的优势在于其管理层的现代经营意识得到了股市的认可，而中华网则依靠其与众多国际优秀企业的合作为投资者带来了信心。新加坡创业板一、上市费用相对较低新加坡大华银行上海分行副行长陈长发认为，中国的民营企业到海外或地区上市，就比较优势而言，到新加坡上市则不失为一种好的选择。因为：（1）新加坡的入市门槛很低，而且与中国的文化背景有相同之处。新加坡SESDAQ股市免除了利润和营业记录等要求，更加适合中国公司来新加坡上市，也就是说外国公司在新加坡自动报价股市申请上市更容易，对利润指标没有硬性规定，关键是公司的素质和发展潜能。由于文化背景相同，也易于沟通。如一些企业去美国上市不成功，主要原因是美国社会对中国企业缺乏了解，从而影响了中国企业的上市交易。有的企业在美国上市时成交量也不错，但由于在美国上市的企业很多，再加上地理、文化的差异，一段时间后，企业的股票有的就成为被人遗忘的股票；如果股票没有交易量，企业就很难再发展下去。而新加坡对中国企业则是很欢迎。（2）与香港股市相比，新加坡的市盈率要高，因此在新加坡能筹集更多的资金。（3）近两年，新加坡为了加强本国的竞争力，采取了对到新加坡上市的海外公司视同本国上市企业一样，一视同仁。过去海外公司到新加坡上市，新加坡交易所要求其三年的利润累计达到1500万新币，而新加坡本地企业上市则要求达到750万新币，海外公司较新加坡企业的要求是翻番的。（4）新加坡实行新的上市准则，鼓励更多的高科技企业去新加坡上市筹集资金。（5）新加坡是中国企业海外上市费用相对较低的一个地方。因此，中国的民营企业可以选择到新加坡上市。新