创业投资基金

•第五章创业投资基金•经济管理系：朱平安•第一节创业投资基金的基本概念•一、创业投资、创业投资基金及其他•1、定义•根据美国创业协会（NVCA）的定义，创业投资（venturecapital,VC）是指投资具备相当发展潜力的创业企业并为之提供专业化经营服务的一种权益性资本。由此可见，创业投资的内涵包括两个方面：•（1）投资对象是具备相当发展潜力的创业企业。•（2）不仅提供资本，而且提供专业化投资服务。•2、分类•依据组织程度，创业投资划分为三种投资形态：•其一，“个人分散性创业投资”，即天使投资（angels）,此类投资有个人分散地将资金投资于创业企业，或通过律师、会计师等非职业性投资中介将资金投资于创业企业，此类创业投资始于19世纪末；•其二，“非专业管理的机构性创业投资”，一些控股公司、保险公司等非专门从事创业投资的机构，以其部分资本投资创业企业，此类创业投资始于20世纪前叶；•其三，“专业化和机构化管理的创业投资”，即所谓的创业投资基金，它与前两类创业投资的本质区别是，创业投资基金由专业化的创业投资经营管理机构，实现创业投资经营主体的专业化和机构化。•3、创业投资基金•创业投资基金是创业投资的一种形式，投资银行作为经营管理创业投资的专业机构，在创业投资中具备以下功能：•其一，作为创业投资基金的中介服务机构，主要业务是为创业投资基金提供融资服务，负责出售创业投资基金，或作为第三方监管创业投资基金的经营管理。•其二，投资银行发起设立创业投资基金，直接参与创业投资业务。•4、创业投资基金优势•其一，由于创业投资基金的资金规模巨大，能够适当地平衡创业投资的集中化和分散化；•其二，管理的机构化，提高了创业投资基金的效率。•二、创业投资基金的特点•第一，一般选择权益性投资•创业投资基金是一种私募权益投资方式，其中包括两层含义：•其一，创业投资基金的投资是权益性的，而不是信贷资金，其着眼点并不在于投资对象的短期盈亏而在于它们的发展前景和价值的提升，以便能够通过上市、并购或出售等方式获得高额的资本回报；•其二，创业投资基金投资的企业股权一般是以私募证券的形式拥有的。•第二，倾向于选择集中和分散结合的投资策略•所谓创业投资基金的集中投资策略是指某只基金的投资对象一般局限于某个或某几个行业。•所谓创业投资基金的分散投资策略是指某只基金的投资对象广泛的分散于某个行业的诸多创业企业中。创业投资基金选择此种投资策略的原因在于其管理者的知识专业化和规避不确知风险。•第三，相对固定的投资期限•创业投资基金的投资期限一般界定在3至7年，其中的原因在于，创业投资基金希望投资的创业投资企业能够获得成功。•第四，选择投资对象不仅基于创业企业的投资背景，还依赖于创业者的管理能力和创业精神•技术背景并不是创业企业成败的全部因素，创业投资基金在选择投资对象时还依赖于创业者的管路能力和创业精神。•第五，创业投资基金选择的是参与管理型的投资方式•创业投资基金不仅向投资对象提供资金，还以其经验、知识和信息，协助创业企业管理人员更好地经营管理企业。•表22-1归纳了创业投资与一般金融投资的特点：•三、创业投资基金的功能•创业投资基金的主要功能是培育和扶植中小创业企业的发展。创业投资基金则能够较好地满足创业企业在资本支持和经营管理服务方面的双重需求：•一是创业投资基金的投资者通常是投资理念较为成熟的富有个人和机构，具备通过承担高风险来获取高收益的风险鉴别能力和风险承受能力；以基金形式运作还可以通过“集合出资、组合投资、专家管理”机制最大限度地满足创业企业的资本需求并分散并化解投资风险；•二是创业投资基金的管理人一般都擅长企业经营管理，并对所投资的企业行业发展方向以及整个市场发展趋势有较好的把握，所以能够较好地为创业企业提供包括制定长期发展战略与市场营销策略、寻求战略合作伙伴和关键人才、部署融资安排和重构财务机构等在内的多方面的经营管理服务，从而也就可以促进创业企业的快速成长和发展。•第二节创业投资基金的组织形式•一、创业投资基金组织形式的类型•创业投资基金可分为合伙制和公司制两种形式。•1、合伙制创业投资基金•合伙制创业投资基金通常有两种合伙人——有限合伙人和普通合伙人。•有限合伙人是创业投资基金的投资者，他们提供了创业投资基金资金总额的99%，但一般只能获得75%～85%的投资收益，同时承担的责任仅以其在基金中的的出资金额为限。有限合伙人主要是富有的个人、银行、保险公司、养老基金等。•普通合伙人是创业投资家，他们既是创业投资基金的资金供给者，亦是管理人员。普通合伙人的出资金额至少占基金总额的1%（一般也不会超过这个限额），他们的主要专长是专业知识、管理经验和创业投资能力。另外，如果创业投资基金资不抵债，他们会承担无限连带责任，由于这个原因，普通合伙人的收益远远高于其出资金额的比例。•2、公司制创业投资基金•是指按照公司制度的原理组建的创业投资资金。•美国第一家现代的创意投资公司美国研究与发展公司（AmericanResearch&DevelopmentCorp.,ARD）和随后建立的小企业投资公司（SmallBusinessInvestmentCompany,SBIC）均为公司制创业投资基金。•但是，由于激励、税收、责任承担等原因，此种组织形式的创业投资基金已不常见。•在中国的台湾地区，创业投资基金均选择以公司制形式存在，其原因在于只有公司制创业投资基金才能享受《促进创业升级条例》的税收优惠。•二、选择合伙制或公司制创业投资基金的经济理由•1、选择合伙制创业投资基金•（1）经济理由•其一，合伙制有效地解决了投资者和管理者之间的委托代理关系，降低了代理的成本。•其二，合伙制创业投资基金能够提高决策的效率。•其三，合伙制创业投资基金能够享受税收的优惠。•其四，合伙制创业投资基金。•（2）缺点•其一，募集的创业投资资本的稳定性差。•其二，募集的创业投资资本的数量有限。•2、选择公司制创业投资基金•（1）经济理由•第一，募集的创业投资资本具有稳定性;•第二，募集的创业投资资本数量可以不断的扩大。•（2）缺点•其一，公司制创业投资基金增加了投资者和管理者之间的委托代理关系，产生高额的代理成本。•其二，公司制创业投资基金降低了创业投资过程中的决策效率。•第三，除非特别规定，公司制创业投资基金一般不能享有税收优惠。•第四，公司制创业投资基金需要进行信息披露，会泄露其中的经营的信息，从而产生了信息成本。•三、合伙制创业投资基金的结构•合伙制创业投资基金的结构主要包括：•A、合伙协议中有限合伙人对普通合伙人的限制性条款•B、创业投资基金向管理人支付的管理费•C、对管理人的激励约束。•1、合伙协议中的限制性条款•（1）与基金的全面管理有关的限制性条款•其一，限制对单一企业的投资额，此类条款的目的是保证普通合伙人不能通过不断追加投资的形式挽救业绩较差的投资项目；•其二，限制债务的用途；•其三，有关管理人募集不同基金共同投资的问题；•许多管理人都管理着数只成立时间相隔数年的基金，这有可能导致机会主义行为，所以，第二只基金或以后基金的合伙协议通常要求基金顾问委员会对这类投资进行评审，或者规定这类投资必须获得大多数（或绝大多数）有限合伙人的同意。•其四，限制利润再投资。•（2）与普通合伙人行为有关的限制性条款•其一，限制将普通合伙人的个人资金对创业投资企业进行投资，否则它就会对该投资企业花费较多的时间和精力。如果该投资企业没有投资前景或收益，它还会竭力挽救该投资企业；•其二，限制普通合伙人出售创业投资基金的权益；•其三，限制普通合伙人募集新的创业投资基金；•其四，限制普通合伙人的外部活动，因为外部活动可能会分散普通合伙人的注意力；•其五，限制增加新的普通合伙人。•通过吸纳经验不够丰富的普通合伙人参加创业投资基金，普通合伙人的压力会减轻，但是管理质量会下降。为此，创业投资基金在一定条件下会限制基金吸纳其他普通合伙人。•（3）与投资类型有关的限制性条款•其一，限制基金对每一类资产的投资不能超过承诺资本或资产的一定百分比；•其二，限制普通合伙人对不熟悉的资产类型进行投资。•2、管理费•在合伙制创业投资基金中，管理费的行业标准是每年合同承诺资本金额的1.5%--2.5%，一般是每季度向普通合伙人（创业投资基金的管理人）支付一次。另外，合伙协议中要求在某一固定时期后停收管理费或逐渐减少管理费。•3、利润（亏损）的分配•（1）在合伙制创业投资基金中，创业投资基金的收益一般存在三中分配方式：•第一，净利润的20%分配给普通合伙人，其余的80%按照出资比例在有限合伙人之间分配，这是创业投资基金利润分配最常见的方式；•第二，在基金达到规定的收益率----内部收益率（又称“分割收益率”、“期望收益率”）之前的部分，有限合伙人按照出资比例分配，超过内部收益率的利润再按照20%分配给普通合伙人，80%根据出资比例在有限合伙人之间分配；•第三，超过规定的内部收益率部分全部分配给普通合伙人，直至达到普通合伙人的投资资本，其后再按照20%分配给普通合伙人和80%根据出资比例在有限合伙人之间进行分配。•（2）对于损失的分配•行业惯例是，损失分配方式与利润分配方式相同，直到此类损失抵消了以前已经分配的所有利润和普通合伙人的投资资本为止。对于超过上述金额的损失----超额损失（excesslosses），全部（100%）由有限合伙人承担。•另外一种不常用的方式是，在计算超额损失时，把普通合伙人的资本全部刨除在外，然后任何损失都按照出资比例分配，但此后产生的利润在分配时都要首先用于弥补以前的相应损失。•第三节创业投资基金投资对象选择•创业投资最关键的原则是选择正确的投资项目。创业投资的对象一般是没有任何经营业绩记录的企业，并且这类企业经常面临着巨大的市场风险、经营风险、财务风险等，属于一种高风险性的投资活动。财务分析居于次要地位，科技含量成为选择企业的首要条件之一。•一、技术背景•因为创业投资基金一般主要投资于高新技术产业，企业的技术水平是获得创业投资基金的前提，因此首先要对创业企业的技术水平进行分析。分析的主要内容包括：技术的先进性、实用性、生命周期等方面。•1、技术的先进性；•2、技术的实用性；•3、技术的生命周期。•技术的生命周期是指一项技术从产生到淘汰所经历的时间，一般分为投入期、成长期、成熟期与衰退期四个阶段，它反映了该项技术被更新的速度。•著名的摩尔定律则把这个周期分为：早期市场期、中断期、保龄球道期、旋风期和衰退期。•二、创业者能力•在选择创业投资对象时，创业者的能力是一个主要的考虑因素•其一，创业者具备创业精神，能够全身心投入到创业之中；•其二，创业者具备开放、协作、团队精神；•其三，创业者将创业企业的成功看作是其生活的一部分，而不仅仅是获得金钱的途径；•其四，创业者具备独到的、敏锐的眼光，能够捕捉到市场和技术的机会。•三、市场前景•技术是创业企业成功的前提条件，但并不是具备先进技术的创业企业都会成功。创业企业不仅需要先进的技术，还需要基于此项先进技术的广阔的市场需求，理想的市场是能够迅速成长并且具备巨大潜力的市场。•四、发展阶段•根据企业而非技术的发展周期理论，企业的发展可以分为五个阶段：种子期、创建期、成长期、扩张期和获利期。•1、种子期•在此阶段，创业者尚未成立企业，创业者只有一个创意，这个创意可以是一项技术，也可以是一种崭新的营销模式。这一阶段的创业投资只需少量的金额，主要用于证明某种想法或概念是否值得进一步继续，是否存在商业价值。•2、创建期•在此阶段，创业企业已经成立，但还只有一份粗略的商业计划书、一个处于初级阶段的产品、一个并不完整的创业团队，创业企业不但没有收入，而且具有少量的开销。这一阶段的创业投资主要用于完成产品开发、产品原型测试和市场检验（即试销），另外还用于创业企业进一步研究市场潜力、完善创业团队和修改商业计划等。•3、成长期•在此阶段，创业企业的商品或服务已经进入开发阶段，数量有限的顾客开始试用其商品或服务，营业费用逐渐增加，但是仍然没有销售收入。这一阶段的创业投资主要是完成创