创业板IPO发行定价与抑价研究

创业板IPO发行定价与抑价研究摘要：本文对主流IPO抑价理论中发行价低于内在价值的假定提出质疑，运用剩余收益估值模型、随机边界定价模型和回归模型，首次实证检验了我国创业板市场上市公司IPO发行定价合理性。结果表明，我国创业板IPO发行定价偏离内在价值，具有显著的下边界特征，存在价格泡沫。接着进一步检验了创业板IPO抑价原因，发现与国外IPO发行定价时的故意抑价不同，二级市场的投机行为是产生抑价的主要原因。本文研究结果对我国新股发行制度改革有一定的现实指导意义。关键词：IPO；发行定价；抑价；内在价值一、引言2009年6月，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，正式决定启动新股发行制度的市场化改革，主要包括IPO定价市场化——废除“窗口指导”和IPO节奏市场化——废除“暂停IPO”两大基本内容。改革宗旨是消除一、二级市场过大差价，让“打新”、“炒新”与“炒旧”一样具有完全对等的风险与收益。在市盈率上限等管制措施逐步取消后，高质量的IPO价格、合理的新股分配方式都只能内生于市场自身，它们是各类市场主体行为规范程度、IPO定价信息环境、发行上市制度安排灵活性等多种因素的综合反映和集中体现。在中小板市场，2009年6月新股发行市场化改革后发行上市的64家公司与改革前的2008年发行上市的51家公司作为观察样本对比，发现新股发行制度改革后，新股定价更趋市场化，一级市场和二级市场的定价基准开始接轨，新股上市首日爆炒现象开始有所收敛，中小投资者新股中签率也有一定的提高，说明新股发行制度改革已经达到一些方向性的目标。但是“高发行价、高发行市盈率、高募集资金”即所谓的“三高”仍然是目前新股发行特别是创业板新股的普遍特征。此外，目前我国二级市场上新股抑价幅度仍然较高，在二级市场的高股价带动下，新股发行高定价、高市盈率的情况更为严重。相比较于新股发行制度改革前，发行市盈率水平显著提高了，发行人获得了更为宽松的股权融资条件，然而投资者则支付了更高的成本。2009年10月启动的创业板市场主要是为了扶持中小企业、高新技术企业和成长型企业发展，提供融资服务，同时也为风险投资提供了正常的退出机制。创业板和主板两个市场的定位各有所侧重，创业板市场中的上市公司通常具有无形资产比重高、成长性好、经营不确定性大、规模小的特征。根据金融学理论，风险和收益是对等的，风险程度大，风险收益率就越高。创业板上市公司的高成长性在短期内可以快速降低市盈率，成熟的市场通常给予高风险上市公司较高的估值，从美国纳斯达克市场来看，上市公司平均市盈率在100倍以上。中国创业板公司50多倍的发行市盈率可能并不为高。但是创业板上市新股破发潮却愈演愈烈，截至2010年5月26日，创业板86只已上市个股中，有17只股票的收盘价低于其发行价格，占比约20%，其中奥克股份、劲胜股份和康芝药业上市首日即跌破发行价。那么，创业板IPO发行定价是体现了其内在价值，还是价格虚高？二级市场部分新股破发的同时，更多的上市新股仍然存在较高的抑价现象又该如何解释呢？本文对主流IPO抑价理论中发行价低于内在价值的假定提出质疑，运用剩余收益估值模型、随机边界定价模型和回归模型，首次实证检验了我国创业板市场上市公司IPO发行定价格合理性，然后从IPO抑价理论和行为金融理论出发，对创业板IPO抑价现象进行了较为深入和完整的解释。本文在以往研究的基础上，进一步完善了理论框架和实证模型，对我国创业板市场IPO价格行为提供了理论上的合理解释，为我国进一步深化新股发行制度改革提供了一定的理论指导，为创业板投资者的投资策略提供了一定的理论参考。二、文献回顾创业板IPO发行价格是解释“三高”现象和抑价现象的基础，理论上发行价格的确定依据是股票的内在价值，如果缺乏可靠的、科学的内在价值评估，投资行为有可能演变成投机行为，最终导致市场泡沫的出现。部分学者认为股价就是股票内在价值可以观测到的最佳预测值。但是，近年来行为金融学的研究成果表明由于市场存在信息不对称和套利成本，市场中的套利行为需要较长时间才能将股票价格调整到内在价值水平，股票价格和其内在价值是一个动态连续的收敛过程。因此，以会计信息为基础的股票价值评估是发展理性成熟的资本市场的基础之一。历史上出现的比较流行的股票定价模型如戈登增长模型、股利折现模型，现金流折现模型，在不同的时期和不同的环境下对股票价值的评估发挥了重要作用，但是在整体上缺乏普适性和一致性。比如股利增长模型无法应用到不发放股利或者股利十分稳定的公司股票定价，现金流折现模型在评估快速成长价值不断增加的企业时，会面临现金流长期为负的困境。此外，在投资者决策时，会计信息对企业价值评价起着决定性的作用，但是会计信息并未被充分的内嵌在这些模型中。Ohlson(1995)提出并逐步完善了基于会计信息的剩余收益定价模型，该模型直接将会计报表中的每股收益以及每股权益直接和股票价值联系起来，为股票价值评估提供了坚实的会计基础。Ohlson模型在两个方面为股票价值评估做出了开创性的贡献：一是相比现金流折现模型和股利折现模型，Ohlson模型能更好的预测和解释股价（Bernard,1995;Penman和Sougiannis,1996;Francis等,1997）；二是Ohlson模型比其他流行的模型可以更完整的进行价值评估（Frankel和Lee,1998）。Lee等(1999)研究表明净剩余收益模型是目前最为可靠的计量公司内在价值的方法，该模型成功的关键在于选择短期国债利率作为无风险利率，并且使用分析师预测值作为公司未来收益的预测值。在满足上述条件下，该模型估计的内在价值具有最优的时间序列特征。在国内，尚未有学者采用剩余收益估值模型对我国IPO发行价格的定价效率进行研究。在发达国家和新兴国家的股票市场，普遍存在IPO新股上市首日收盘价远高于发行价，具有明显的超额收益的现象，该现象被称为IPO抑价现象。自从Ibbotson1975年首次发现美国120只IPO新股上市首日存在11.4%的超额收益以来，IPO抑价现象一直是金融学研究领域的热点问题。西方学者提出了一系列理论假说来解释IPO抑价现象，主要可以归纳为信息不对称假说、信号假说、投资者行为假说以及承销商声誉假说。Rock(1986)建立了一个知情和非知情投资者之间信息不对称模型，提出了著名的赢者诅咒假说，该假说认为新股发行价格必须低到足以补偿投资者额外投资风险时，才能吸引非知情投资者参与投资。Welch(1989)建立信号模型来解释IPO抑价现象，该模型假设市场中存在异质公司，优质公司通过IPO抑价向外部投资者传递公司高质量信号，通过二级市场的高价增发可以弥补一级市场的发行损失，劣质公司在二级市场的信息逐渐被揭露，无法通过增发弥补损失，考虑成本因素不能模仿优质公司的IPO抑价行为。Welch（1992）提出的瀑布假说认为IPO发行者通过发行抑价吸引最初的潜在投资者来购买，继而会引发“示范效应”，二级市场的投资者会忽视私人信息而决定购买该新股。Balvers（1988）认为声誉高的承销商会尽量为IPO股票精确定价，减少上市前的不确定性。因此，承销商声誉与IPO抑价程度存在负相关关系。然而，Loughran和Ritter（2004）研究得到了相反的结果，他们发现声誉越高的投资银行，其所承销的IPO抑价程度越高。上述理论对IPO抑价现象并未得到一致和完整的解释，不能令人满意。Ritter和Welch(2002)在对IPO理论综述后指出，非对称信息理论可能不是IPO抑价的主要原因，未来的研究应关注代理问题和行为研究。此外，上述研究都是基于一个非常的假定，即二级市场的股票价格可以精确体现股票的内在价值，一级市场的发行价格低于股票的内在价值，在此基础上研究抑价的原因。我们认为，考虑到股票价格和其内在价值是一个动态连续的收敛过程，套利时间和非理性行为均有可能造成股票价格相对内在价值的偏离，IPO抑价原因可能并不是一级市场发行价低于内在价值造成的。我国作为新兴市场经济国家，面对复杂快变的转型经济环境，股票市场的IPO抑价明显高于欧美发达国家，国内众多学者对这一现象展开了研究。王晋斌(1997）、Chi和Padgett(2002)基于信息不对称模型对我国的抑价影响因素进行了实证检验。部分学者考察了发行和定价机制对抑价的影响，宋逢明（2001）发现放开市盈率管制对抑价无影响，于增彪和梁文涛（2004）发现审批制与核准制相比，抑价率没有显著差别。王海峰等（2006）、杨记军和赵昌文（2006）研究表明询价制降低了抑价水平。张继强(2003)借鉴信号模型对我国的抑价原因进行了解释，徐浩萍等（2009）认为国有企业较高的IPO折价是政府在私有化进程中主动向市场投资者传递的政策信号。部分学者从公司治理中的委托代理视角解释了抑价原因，认为我国普遍存在的控股股东的隧道行为造成了较高的IPO抑价（刘煜辉和熊鹏，2005）。张人骥等(1999)首次质疑了发行价低于内在价值是我国IPO抑价的主要原因，认为发行价格基本反映了内在价值。国内学者曹凤岐和董秀良（2006）在张人骥研究的基础上改进了样本选择和研究方法，使用主成分回归分析模型中的拟合优度指标对我国1997年至2004年间的IPO发行价格和市场价格的合理性进行了实证检验，发现我国股票IPO发行价格较市场价格更能反映公司内在价值，造成IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高。总体来看，学术界对我国IPO抑价从多个角度研究取得了一定的成果，但是现有研究仍存在一些不足：（1）IPO发行价格与IPO抑价紧密相连，现有的研究大多假定二级市场是有效市场，二级市场股票价格代表股票内在价值，IPO发行价格低于股票内在价值，忽视了我国股票市场有效性偏弱，一级市场IPO发行定价制度不够完善，二级市场价值发现功能并不充分，投资者结构中散户占据主体，市场中存在大量投机和非理性行为的现状。（2）部分学者虽然对IPO发行价低于内在价值提出了质疑，指出发行价比市场价更为合理，抑价产生的原因是二级市场存在价格泡沫，但是研究方法仅限于用回归解释模型中的拟合优度指标来论证，并未从决定资产价值的根本因素出发，运用剩余收益估值模型估计股票的内在价值，缺乏充分的理论基础和足够的稳健性。（3）我国创业板正式推出后，创业板具有高成长、高风险、高收益的特点，市场通常给此类公司更高的估值。因此，创业板IPO股票的高发行价是否合理，高抑价又该如何解释，现有研究尚未涉及，仍然集中在主板市场。鉴于以上不足，本文对创业板IPO股票的发行价格和上市后的抑价原因进行了系统深入的研究。首先，综合运用剩余收益估值模型、随机边界定价模型和回归解释模型，首次实证检验了我国创业板市场上市公司IPO发行定价合理性，发现我国创业板IPO股票的发行价格存在显著的下边界，在发行定价阶段已经存在价格泡沫。在此基础上，进一步考察造成创业板IPO股票上市后的抑价原因，运用多元回归分析方法，在控制流动性等影响因素的情况下，发现投资者的投机行为是造成抑价现象的主要原因。三、研究设计（一）研究假设证监会在2009年6月正式启动了新股发行制度的市场化改革，随后于2009年10月推出创业板，创业板新股发行呈现出“高发行价、高发行市盈率、高募集资金”所谓三高的普遍特征，究其原因，新股发行定价机制存在的缺陷，一级市场监管的缺失以及二级市场存在疯狂的非理性打新股现象造成一级市场参与主体发行人、承销商和询价机构形成利益同盟，共同推高发行价格。从2005年起，我国IPO定价机制进入询价制阶段，2009年6月又进一步废除了发行价格的窗口指导，目的是通过市场化改革使发行价更贴近以市场价格表示的内在价值。但是现有的询价制采用的是欧式而不是美式的询价，“价高者得”扭曲了对询价机构的报价激励，造成询价机构的非理性高报价行为。询价机构放弃真实报价选择高价的原因，一是担心报价过低失去配售新股的机会；二是创业板上市公司股本少，发行规模小，即便发行价高于其内在价值，风险也相对有限，询价机构预期可以从二级市场的打新股热潮中获得收益，不断的抬高报价抢