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商业地产虚实本文见《财经》杂志2011年第10期出版日期2011年04月25日《财经》记者张杰住宅限购令、日益升温的通胀预期，让越来越多的开发商希望在商业地产领域布局“下一个明天”。截至4月20日，上市房企年报披露几近完毕，包括金地集团、招商地产、万通地产、中粮地产、远洋地产等数十个主流房企均宣布，在住宅开发业务之外，扩大商业地产的业务权重。商业地产热潮涌动之际，作为北京市最大规模的持有型物业，李嘉诚主导营运的北京东方广场开始接受资本市场体检。按照既定时间表，4月29日，由东方广场为唯一资产包构建的汇贤房托（87001.HK）将在联交所挂牌，以人民币计价交易，筹资104.8亿元。这一IPO受到普遍关注，既缘于这是最近五年来首个内地商用物业的REITs(房地产投资信托基金)启动上市，同时东方广场项目租金稳定，租户优质，产权完整，正是商用物业的最佳代言者与估值标尺。招股材料显示，汇贤房托今年可分派收益率约在4％－4.26％。这一收益水平低于目前香港市场上已经挂牌交易的其他REITs产品，而后者上市前的收益率最低在5％以上，但目前除领汇房产基金（00823.HK）外，大多交易低迷，股价表现不佳。如果剔除人民币作为交易币种、有升值预期的因素，实难想象汇贤房托能够顺利招股并完成上市。北京万通股份有限公司（600246.SH，下称万通）地产总经理云大俊向《财经》记者表示，目前香港人民币存款利息很低，不足1％，汇贤房托吸引的主要是这部分资金，内地投资者不会对这个产品感兴趣。在汇贤房托启动上市途中，已传出在打造“香港人民币离岸市场”的目标下，两地监管层对这一首宗试水产品大开绿灯，全力保驾护航的消息。一位内地资深的信托人士对《财经》记者称，东方广场能够在较低的收益水平下，以REITs形式在香港IPO，正是政策特批的结果。这让商业地产的忠实看多者感到失望——既然如此优质的物业都难以完全依靠自身营运在资本市场套现，那其他的商用物业又该如何自我实现？两大模式与住宅相比，商业地产投资回报周期更长，对资金渴求程度更高。商业地产在银行信贷方面的待遇亦远不如住宅，按揭贷款额度最高五成，期限最多十年，而住宅的按揭贷款额度最高七成，期限最多30年。这意味着商业地产发展商的自有资本金比例必须更高，与之搭配的一揽子融资方案更为迫切，否则将可能对公司运营造成致命冲击。在国内地产界，较早布局商业地产的发展商有SOHO中国有限公司（00410.HK，下称SOHO）与万达集团。前者在2005年底即转型布局商业地产，以散售为商业模式；后者自2004年以来，主要在各地兴建万达广场建筑综合体，卖出住宅、底商等，并持有购物中心、部分写字楼及五星酒店资产。两大发展商的商业地产模式截然相反，但均针对性地解决了各自的现金流难题。财务资料显示，自2007年上市以来，SOHO的合约销售额每年至少增长70％，从40亿元起步，迅速增加至2010年的238亿元。SOHO前任运营总裁（现任高和投资董事长）苏鑫对《财经》表示，高速增长的背后是一个不断扩大的客户群体，该群体一度主要分布在陕西、山西、内蒙古与东北，能源商人居多。这些客户对现金贬值较为敏感，置业需求非常旺盛。尽管对SOHO散售模式的质疑声越来越大，但它已借此实现了规模扩张，目前账面拥有超过200亿元现金。2007年以来，潘石屹多次表态称将增加持有型物业的比重，但进程一直谨慎且缓慢。在北京的银河SOHO与三里屯SOHO拿地之初，潘石屹曾公开表态称，这两个项目中的购物中心将自持而不散售，但他最终食言，将其销售殆尽。在去年SOHO的238亿元销售额中，正是这两大项目贡献最巨。过去两年，SOHO在上海拿下六个项目，其中两个将进行销售。4月19日，在上海拿下一最新地块后，潘石屹称，持有的四个项目，从土地费用到建安费用，占用了公司大量资金，因此必须使企业的销售力量、销售业绩继续加强下去。与SOHO相比，自持大量经营性物业的万达集团一直被广泛认为是内地商业地产发展商的成功范例。但是，一位万达内部人士称，与外界的印象不同，万达建筑综合体的出售比例高达六成以上，持有的经营性物业仅三成到四成，万达是依靠住宅销售资金反哺持有物业。“万达去年销售额超过600亿元，这么大的一个公司，财务报表中没有销售现金收入是难以想象的。”该人士说。万达集团2010年年会披露的数据显示，2010年万达商业地产公司销售收入共661亿元，现金回款约617亿元，与之相比，万达商业管理公司从旗下经营性物业收取租金14.26亿元，管理费3.39亿元，净利润仅略高于4000万元。2011年，万达集团的销售收入目标是800亿元，租金收入目标为25亿元。这意味着，即使是万达这样布局商业地产多年的巨头，其商业地产仍深度依赖开发性物业的资金反哺。转型不易在发展模式上，SOHO和万达集团两家明星公司各有粉丝，但更多的开发商选择在开发住宅的同时，逐步增加商业地产的资源配比与土地储备。贝塔咨询工作室合伙人、万通独立董事杜丽虹认为，以住宅输血来培育商用物业，对地产公司控制负债率与现金流的水平提出了很高要求。她举例说，要做到100亿元规模的投资物业，地产公司的住宅开发业务要在四年到五年内每年至少产生20亿元的净现金流，在A股地产公司中，这一点仅有万科地产、保利地产、招商地产、金地集团可以做到。即使加上在香港上市的内地地产公司，合计也只有10家。她同时表示，通过租售并举模式向商业地产转型是一个长期的过程，内地开发物业在市场高峰期基本上可以两年内回笼资金，但出租物业的投资回收期通常在十年以上，因此，出租物业比重的提升必然会影响公司整体的资金周转速度，同时，还将导致该公司的负债能力显著降低。正是受困于上述资金难题，为了实现安全的转型，地产公司必须采取较为保守的财务策略。在地产界，香港新鸿基地产是住宅与商业地产多元化经营的代表，以它为例，它自上市后完成住宅与商业地产并驾齐驱，前后共耗费15年，最后四年为集中转型期，前11年一直处于准备转型状态。在最后四年，新鸿基甚至牺牲开发物业的发展速度来确保有更多资金用于商业地产。转型中，凸显生死风险的不在少数。2008年四季度，富力地产（02777.HK）一度游走在财务崩塌的边缘，根源即在于其净资产负债率高达139％，资产池中多个经营性物业不仅无法贡献收入，其资本支出反而加重了财务负担。当时，投资者在公司巨额到期债务与行业大势面前失去信心，富力地产单日股价跌幅曾高达51％。后来，富力地产得益于政府救市、债务展期，以及出售了部分投资型物业，才躲过一劫。在此之前，冯仑曾称富力地产的商业地产布局未能踩准节奏，可能出现风险。半年多后，果然应验。在众多转型商业地产的上市房企身影中，万科地产（000002.SZ）的举动最为受人关注，很多人将万科转商视做商业地产黄金时代来临的标志。但是，《财经》记者获悉，万科高层对进军商业地产相当谨慎。万科地产总裁郁亮去年底透露，万科做商业地产是为了获得住宅开发用地，因为地方政府出让住宅用地，往往要开发商配套商业地产业态，这与外部理解的转型布局商业地产投资有所区别。在一次内部讲话中，郁亮甚至坦言他个人并不看好商业地产。万科地产董秘谭华杰亦称，对于地产公司而言，商业不动产的价值目前仅仅在于抵押融资，还远远谈不上利润贡献。高和投资董事长苏鑫表示，当前在二三线城市，商业地产投资颇为火热，其中一个原因，是地方政府在新区建设的土地规划中要求兴建大型商场、写字楼与星级酒店，这样的硬约束其实超越了当地的需求水平，未来，二三线城市可能出现供给过剩风险。在潘石屹看来，资金之外，转型还另有障碍。他认为，商业地产虽然在一线城市还有很大发展空间，其租金回报率也远高于同城的住宅租金回报率，但是很多开发商习惯于用住宅开发思维来开发商业地产，这注定失败。因为对商业地产而言，销售完成后，后期的运营管理最为关键。“从购买土地、规划、设计、产品上市到人才队伍建设等方面，要完成真正的转型至少需要三年时间。”在将真金白银从住宅开发转移到商业地产后，开发商也许会发现，资产池中装了大量写字楼、酒店与购物中心并不是件好事。除了沉淀宝贵自有资金外，销售商业物业要比销售住宅更难，因为商业地产买家比住宅买家更为挑剔。退路设计长期以来，排在商用物业买家名单前列的是富裕的个人投资者、金融国企、各种口味的PE等其他机构投资者。政策频出之后，商业地产的买家正在增加，但数量未必有想象中多。摩根大通董事总经理李晶表示，根据部分房地产代理机构的非精确统计，转战商用物业的住宅物业投资者可能会有10％－20％。“然而，由于投资商业地产的资金要求高、税负更重以及存在其他复杂条件，由住宅物业流向商业地产的资金规模有限。”2010年9月，《保险资金投资不动产暂行办法》出台，保险资金投资不动产开禁。在此之前，商业地产从业者言必称保险资金，对险资巨量资金入主商业地产的前景憧憬已久。尽管险资收购商用物业的个案时有发生，但险资充当解放军的局面迄今并没有成规模出现。平安信托物业投资部商业管理执行总监袁泽路认为，可投入不动产的保险资金没有外界认为的4000亿元之多，按有关规定，扣除保险资金已经消化在自有办公物业的资金，再刨掉用在其他不动产投资上的资金，保险全行业最高可能只有800亿元可用于投资商业地产。此外，作为风险偏好很低的机构投资者，保险资金、养老基金对商业地产的定价偏好，也是开发商不得不面对的难题。高和投资董事长苏鑫向《财经》记者介绍，机构投资者在测算买入整栋商用物业的价格时，通常以5％-6％净租金收益率和独立第三方提供的资本化率为基本参数来设计写字楼等物业的估值模型，但目前市场上散售的商用物业毛利普遍只有4％－5％，机构投资者的报价与开发商的心理价位有很大距离。“机构投资者对出租率不高、空置明显的物业不会感兴趣，他们要当甩手掌柜，而不是自己亲自去一线招租，那样的话就与开发商没有什么区别了。”苏鑫说。大买家缺位，并不意味着商业地产毫无机会。苏鑫认为，在一些地区，很多能源商人事实上充当了类金融机构投资者的角色，他们的资金量甚至超过了小型PE。在SOHO北京三里屯项目的销售中，曾出现单笔交易16亿元的个案。“这类资金可称为安全性资本，我们的做法是，将物业带稳定租约一并出售，他们欢迎这样。”在商用物业的套现通道中，散售与整售使用者最多，资本化套现途径则更高级，IPO之外，最为人们熟知的是REITs，但与将物业整售给机构投资者相比，通过REITs实现退出路径更不平坦，近年来不乏折戟者。2009年下半年，央行宣布将试点REITs，并对《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》征求意见，但是，受制于楼市调控，始终未闻具体个案问世。2010年2月，金隅股份（02009.HK）宣布拟发行一笔最高50亿元的房地产信托收益券，但一年多来并无进展。金隅股份资本管理部一位人士近日对《财经》记者表示，这一工作没有时间表。分析人士认为，REITs雷声大雨点小，其原因在于，监管层及外部舆论将REITs视做开发商的融资、套现工具，因此在目前的情势下，几乎没有可能推出。同样的道理，IPO更加无法指望。事实上，内地能够达标REITs收益率标准的物业并不多。2005年，万达集团曾与澳洲投行麦格理在境外成立红筹公司，打包旗下九个万达广场物业，拟在香港发行REITs，但无疾而终。当时报道称，计划夭折，一方面可能受限于中国政府对外资公司返程收购内地物业的限制政策，另一方面则与这九个物业的租金回报过低有关。2007年6月，由北京佳程广场为唯一资产而设计的睿富REITs（00625.HK）成功在香港IPO，筹资22.46亿港元。但未足三年，睿富在2010年2月宣布退市，其主要原因则是上市前高估物业租金收益近3亿元，成为首家涉嫌上市欺诈的内地房地产投资信托基金。部分房企发现，与其苦等REITs，不如对金融资本策略进行创新。万通地产正在加大商业地产的资源投入，但万通拿地之前已经作好各种财务安排。据了解，万通在拿地前即引入战略投资伙伴实现股权合作，共同开发，以此降低自有资金投入；在开发建设阶段，引入PE、银团贷款或信托资金；在持有经营阶段，第一步，引入商用物业孵化基金，让早