国泰君安--房地产：春江水暖鸭先知——

请务必阅读正文之后的免责条款部分。股票研究房地产业行业更新报告行业评级中性-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%08-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-1209-01房地产上证综合指数相关报告《房价定乾坤—2009年房地产行业投资策略报告》，2008.12.3《地产板块中的创投先锋：中国宝安、张江高科、北京城建》，2009.2.3《保利地产：08年业绩与预期一致关注再融资进展》，2009.2.18《华发股份：在行业低谷中真正迈出大珠海第一步》，2009.2.2《万科：提高目标价到8元，维持谨慎增持评级》，2009.2.9《华侨城A：地产竞争中优势独特的中长跑选手》，2008.8.18《华侨城A：业绩保持快速增长，财务稳健安全》，2008.10.30《中国宝安：锂电池正负极材料的行业龙头》，2009.2.20《中国宝安：S深宝安创投强手沉稳亮相，地产利润保驾无忧》，2008.5.5《张江高科：房地产资源超常规增长，08年开始业绩加快释放》，2008.9.16《北京城建：国泰君安_北京城建高管电话会议交流记录》，2008.08.13《北京城建：全年预测主营收入的94%已锁定》,2008.08.11《建发股份：重在房地产》，2008.12.30《建发股份：资产置换将显著提升公司估值优势（修正版）》，2009.2.2《建发股份：公司高管电话交流会议纪要》，2009.2.10《中粮地产：集团再次注入资产后竞争优势将更为突出》，2008.3.24《国泰君安地产双周报》第1-2、3、4、5-6、7、8、9、10、11、12、13、14、15、16、17、18、19、20、21、22、23、24、25期，2008.1-12009.2.《资金紧张的冬天，谁的棉衣厚？——地产行业资金链状况及其影响》，2008.6.182009.03.03春江水暖鸭先知关注广深地产板块孙建平[e-mail]本报告导读：根据行业基本面变化更新行业和重点公司投资价值判断。投资要点：z房价定乾坤，最先感受到楼市春天的必将是深圳和广州，因为房价调整相对到位，以深圳为最，有望进入“行业前景三段论中第二阶段”。z我们的内地各城市楼市见底时间排序图表明，深圳到底，广州、东莞趋于底部，北京、上海尚未到底，杭州、珠海；西安、重庆等更远。z因房价调整尚未到位，居民收入预期不稳定，开发商推盘和存量供给压力，开发商盈利预期尚未改善，所以维持行业中性评级，维持标配建议，建议侧重个股。z广深区域楼市进入L型底部基本可确定，房价跌幅有限，成交量将有波段式反弹。建议低配的投资者积极关注广深区域房地产公司。z广州楼市趋于见底，加上广珠轻轨线、港珠澳大桥和可能的广佛江珠轻轨线，广州、中山和珠海楼市前景受益。z广州区域推荐保利地产，中炬高新和华发股份。可关注香江控股。z保利地产维持09和10年1.18和1.58元EPS预测；维持17.5元RNAV，目标价20-21元，维持增持。z中炬高新拥有广珠轻轨中山站2138亩商住地，不考虑镍氢电池业务，公司房地产+调味品+客运业务价值每股8.62元，建议积极关注。z华发股份显著受益于广珠轻轨线和港珠澳大桥，维持09年和10年EPS为0.98元和1.17元，维持16.21元RNAV，目标价为15-16元，维持增持投资评级。z深圳区域楼市见底，期待复苏。在深圳区域拥有成规模、低地价项目储备且09-10年销售结算体量大的公司有华侨城A、招商地产、深振业、万科A，他们将从深圳区域率先复苏中最受益。z深圳区域重点推荐万科A、华侨城A、中国宝安，可关注招商地产、深长城和深振业。z万科RNAV7.61元，维持08-09年0.38和0.44元EPS预测，目标价8-9元，增持投资评级。z中国宝安受益于深圳回暖、高毛利率、创投和锂电池业务，维持增持。z华侨城08年整体上市后EPS预测0.6元，15.7元RNAV（假设34.5亿总股本），目标价15元，维持增持评级。z其他选股线索：09年大股东资产注入预期明确的张江高科、建发股份、中粮地产、招商地产为代表；创投主题投资首选中国宝安、张江高科、北京城建；区域主题投资海峡西岸地产龙头建发股份、漳州发展；重庆板块地产龙头渝开发、广宇发展。行业更新报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of181.春江水暖鸭先知最先感受到楼市春天的必将是深圳和广州，目前看，以深圳为最。甚至是，政府没有出手相救的深圳楼市率先到底且成交量开始复苏（有望进入行业前景三段论中的行业复苏第二阶段），原因在于房价定乾坤，这是对我们08年12月3日《房价定乾坤》策略报告观点的坚持和沿袭。我们依然认为，北京、上海房价还有20%左右下降空间，楼市尚未见底，因此成交量恢复增长的基础薄弱。杭州、珠海、武汉、惠州、沈阳、西安、重庆、成都等城市房价下降空间也许有限，但成交量恢复的时间将比北京、上海更长（图1）。图1内地各城市楼市见底时间排序制图：国泰君安证券研究所房地产行业。我们并不认为1月至今的成交量就已经宣告楼市春天已经到来，房地产行业就此反转。原因在于：（1）各城市成交量复苏的关键在于房价调整幅度，调整越充分，时间越短。（2）作为自负盈亏的市场主体，数量庞大的开发商有动力取消房价优惠，甚至提价。（3）一旦成交量恢复增长比较稳定，开发商将足够动力加快推盘速度，这对个体而言是理性选择。（4）能够减轻房价调整幅度的另一市场变量居民收入预期是否已企稳？（5）各大城市最近3个月来最畅销的是中低价位、90平米左右的住宅，其对应的是刚性和改善性需求，他们对房价和收入最敏感。同时，因为全行业的房价不能止跌并上涨，所以开发商毛利率不能改善，即净利润不能改善，因此房地产行业并未进入“三段论”中开发商财报改善的第三阶段。盈利预期尚未改善，则提升股价空间的依然靠估值。因此，我们维持行业中性评级，维持标配建议；建议侧重个股。行业更新报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3of18尽管行业趋势性机会我们不能确定，但我们基本可确定广深区域楼市已经到了L型底部，其中房价的表现是跌幅有限，成交量的表现是将有波段式反弹。香港是个生动的案例。1997年2季度到1998年3季度房价普遍下跌50%，住宅成交量缩水1/4（图2A点）；1998年3季度直到2003年3季度房价止跌回升，中间成交量呈现波段式反复（图2B点）。图21998-2003年香港住宅成交量反复波动（单位：套）05000100001500020000250001997-11997-71998-11998-71999-11999-72000-12000-72001-12001-72002-12002-72003-12003-72004-12004-72005-12005-72006-12006-72007-12007-72008-12008-7BA数据来源：国泰君安证券研究所。因此，我们建议低配房地产的投资者可积极关注广深地区房地产股票。图3广州一手住宅房价和成交量表现图4珠海一手商品房房价和成交量表现020406080100120140上海杭州苏州08年上半年08年7-10月08年11月08年12月09年1月09年2月01020304050607080深圳惠州08年上半年08年7-10月08年11月08年12月09年1月09年2月行业更新报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4of18图5广州一手住宅房价和成交量表现图6珠海一手商品房房价和成交量表现020406080100120重庆成都武汉08年上半年08年7-10月08年11月08年12月09年1月09年2月010203040506070北京天津08年上半年08年7-10月08年11月08年12月09年1月09年2月2.广州区域：关注保利地产、中炬高新、华发股份2.1.行业环境：广州楼市趋于见底+广珠轻轨线、港珠澳大桥支撑广州一手住宅均价相比07年最高点下降了大约35%，近期自11月以来成交量明显反弹（诚然中间有双限房集中销售的贡献）。珠海同一楼盘房价跌幅较为有限，但12月以来成交量快速反弹，预计珠海楼市还需要相对较长调整时间。但珠海和中山房地产行业前景将明显受益于广珠轻轨线、港珠澳大桥。另据2月27日《珠海特区报》江门消息，将增加一条从广州经佛山、江门到珠海的广佛江珠轻轨，争取10年动工建设，15年建成通车。图7广州一手住宅房价和成交量表现图8珠海一手商品房房价和成交量表现015304560759010520070120070320070520070720070920071120080120080320080520080720080920081120090102000400060008000100001200014000面积均价08年月平均46.10510152025303540455007020703070407050706070707080709071007110712080108020803080408050806080708080809081008110812010002000300040005000600070008000900010000销售面积均价单位：万平米，元/平米。数据来源：《国泰君安地产双周报（2.9-2.22）》第26期。行业更新报告请务必阅读正文之后的免责条款部分5of18表1：广州市一手住宅成交量集中于中低价普通住宅（单位：万平米）时间2009-12008-122008-11均价区段面积占比面积占比面积占比18000以上0.581.6%0.61.4%2.074.5%14000-180002.316.2%5.1212.4%5.2111.2%10000-140007.4119.7%7.0717.2%14.9432.1%10000以下27.2272.5%28.3568.9%24.2752.2%Total37.52100%41.14100%46.49100%数据来源：国泰君安证券研究所。广珠轻轨线：总投资185亿元，05年12月开工，计划09年全线建成通车；为10年广州亚运会配套工程。开通后每天营业时间早6点到晚12点，列车时速目标200公里，间隔估计2分钟之内。设计开行3种列车：一种为广州至珠海直达列车，行车时间47分钟；一种为广州至珠海站站停列车，行车时间76分钟；一种为武汉至中山、珠海跨线长途列车。设计近期日客运量为39.5万人，远期日客运量55.7万人。港珠澳大桥：估算总投资726.67亿元，其中海中桥隧主体工程含息总投资385.4亿元。东连香港大屿山，西边分别接珠海拱北和澳门机场，为单Y方案。广珠轻轨线经过顺德，保利地产保利合园在其附近；然后经过中山，中炬高新在中山站有2100亩商住地，尚未开发。广珠轻轨在珠海经过华发股份在售大盘华发新城5期和6期，毗邻附近公司将售的另一大盘华发世纪城。港珠澳大桥珠海出口邻近华发股份在建的华发新城、华发世纪城和待开发的柠湖项目。图9广珠轻轨线途经顺德、中山到珠海2.2.推荐保利地产、中炬高新和华发股份广州楼市见底并逐渐复苏的最大受益者是行业龙头保利地产；广珠轻轨线和潜在行业更新报告请务必阅读正文之后的免责条款部分6of18广佛江珠轻轨线的、港珠澳大桥的充分受益者是中炬高新和华发股份。另香江控股在广州番禺和增城各有78万和144万平米未结算项目储备，也将受益于行业2.2.1.保利地产：广州楼市见底回升的最大受益者，目标价20-21元，增持08年实现营业收入155亿元，净利润22亿元，其中，广州、上海、佛山、沈阳和重庆等结算收入均超10亿；广州贡献高达27%的净利润。08年末拥有未竣工项目建筑面积2087万平米，其中权益建筑面积1828万平米，分布于16个城市，其中普通住宅占85%，中心城市储备量89%。其中，广州区域项目储备建筑面积占20%，预计投资占27%。尤其是，公司在建项目建面的22%分布在广州区域（表2），集中于珠江新城、白云区、海珠区和佛山南海区。表2：保利地产广州区