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贝塔咨询中心BetaConsultingCenter中国式理财价值链的缺失与地产基金的模式再定位北京贝塔咨询中心2013年1月贝塔咨询中心BetaConsultingCenter一、中国式理财价值链贝塔咨询中心BetaConsultingCenter地产基金？地产投行？财富的积累推动中国市场进入了一个理财时代，截至2012年中期，中国的理财市场规模已超过10万亿人民币。但是，由于投资产品的选择较少，共同基金的表现又一直不佳，以地产投资为主的另类投资早已占到高净值客户资产的50%以上，近年来地产基金更是得到了快速发展，今天，各种地产基金的管理资产规模已超千亿，存量的房地产信托更是达到6700亿人民币，从而形成了一个“中国特色的私募高收益债”市场（信托市场）。然而，深入的研究让我们发现，中国的地产基金其实并不是真正的“地产基金”，而是“地产投行”——投资人在选择产品和做出决策时，最关注的还是项目本身的盈利空间和安全性，所以，大部分地产基金都是针对特定项目或特定开发商的融资工具，而基金管理公司主要从事的不是资产管理业务，而是为地产企业提供融资服务的投行业务。未来，激烈的市场竞争、频繁的政策调控和垄断的渠道终端都将压缩“地产投行”的生存空间，地产基金需要在这个快速变化的理财价值链上重新定位自己，找到新的价值空间。贝塔咨询中心BetaConsultingCenter成熟市场的理财价值链如何重新定义自己的价值链站位？研究国外理财市场的发展历史，我们发现在这个市场上活跃的金融机构主要沿着两个维度成长起来：一是产品专业化维度，一是客户专业化维度。沿着产品专业化的维度，出现了一些以资产管理为主要业务的共同基金和另类投资管理公司，以及从事融资服务和证券化的传统投资银行（他们是金融产品的制造者）；沿着客户专业化的维度则出现了专门服务于高端客户的私人银行、理财顾问，和专业服务于机构客户的投资银行首要经纪部；两个维度的合拢就形成了一条从传统投行业务到资产管理业务、再到新型投行业务、财富管理业务的理财价值链。贝塔咨询中心BetaConsultingCenter成熟市场的理财价值链传统投行业务：主要是发行承销等融资服务，它是一个把项目（企业需求）变成金融产品的过程，是整个理财价值链的起点。比如IPO，就是一个把不能流通的非上市公司股权变成可交易、可流通的上市公司股票的过程；类似的，债券承销和高收益债发行也是一个把一般债务变成债权性金融产品的过程；而证券化则是把信用级别低、单笔规模小的债务变成可流通金融产品的过程；此外，投行的产品创造过程还延伸到私募市场的股权融资、债权融资、夹层融资等领域。资产管理业务：则是一个把单一金融产品变成投资组合，再以共同基金、另类投资基金或专户产品的形式提供给投资人的过程。在这个过程中，基金经理（Manager）并不负责替客户进行资产配置（基金经理并不选时），他只是创造出特定产品领域里的最佳投资组合，使其成为客户资产组合的一部分。因此，资产管理行业是产品导向的，其核心任务是识别风险、发现价值套利机会，提高投资组合本身的风险回报。财富管理业务：私人银行或者独立的理财顾问（Advisor）等财富管理机构通常为客户提供个性化的理财服务，这不仅包括为客户定制针对其人生规划和风险承受能力的资产配置方案，也包含了流动性管理、财税规划、慈善捐赠、法律顾问乃至遗产执行等工作。所以，私人银行的业务是以客户为导向的，强调以定制化的服务来满足客户的全方位理财需求，而不是以销售理财产品为目的。贝塔咨询中心BetaConsultingCenter成熟市场的理财价值链新型投行业务：基金经理创造出投资组合产品，而私人银行和理财顾问则根据客户需求为其推荐和筛选基金产品，整个理财价值链似乎已经构建完成。但是，随着金融市场的发展，出现了越来越复杂的金融产品和投资组合，资产管理业（AssetManagement）和财富管理业（WealthManagement）的发展也催生了越来越多的独立投资经理和独立理财顾问。但问题是在这个庞杂的理财产业链上，独立注册的投资经理通常缺乏有效的分销平台，而独立注册的理财顾问则缺乏特色化的产品供应，此外，无论是基金经理还是理财顾问，都需要有一个强大的中后台做后盾。总之，随着理财产业链两端的膨胀，投资银行看到了新的业务机会，为了把越来越多的基金经理和理财顾问链接起来，投资银行开始搭建新的业务平台，这就是新型投行业务，即，以首要经纪业务（PrimeBrokerage）为接口的资产服务或证券服务业务（AssetService）。它为对冲基金等另类投资机构提供一揽子服务。作为交换，基金经理们把自己的全部资金账户和中后台运营都外包给为其提供首要经纪服务的投行，而投资银行则从中获取丰厚的利差收益和交易佣金。贝塔咨询中心BetaConsultingCenter成熟市场的理财价值链新型投行业务：在首要经纪业务的基础上，随着投资银行托管的基金账户日益增加，基金产品的平台也随之丰富起来，一些投行开始把这些产品进一步组合包装后推销给机构客户，或开放给私人银行和独立理财顾问，这不仅拓宽了基金产品的分销渠道，也吸引了不少机构客户和理财顾问加入这一平台。在这样的背景下，“基金中的基金”等基金组合产品作为衔接资产管理平台和财富管理平台的中间环节成为理财市场的新宠。综上，投资银行通过首要经纪业务和其他资产服务业务，在产品一端搭建了一个基金经理的托管平台，在客户一端搭建了一个机构客户和理财顾问的资产服务平台，以产品平台吸引理财资金，以理财资金吸引基金经理，从而实现了产业价值链的有效衔接，而投行本身则从产业链的两端同时获取佣金和服务费收益。贝塔咨询中心BetaConsultingCenter成熟市场的理财价值链在成熟市场上，一条完整的理财价值链由传统投行业务、资产管理业务、新型投行业务和财富管理业务构成，沿这条价值链，先是将项目变成金融产品，再将金融产品变成投资组合（基金）、基金组合，最终成为客户资产组合的一部分。当然，对于大型机构投资人来说，它们可以将某些资产配置或资产服务的工作内部化，但就整个理财价值链而言，业务环节上的分工细化是一个必然趋势，只是一些机构选择了业务环节的外包以发挥规模效应，而另一些机构则选择了业务环节的内部一体化以发挥协同效应。贝塔咨询中心BetaConsultingCenter中国式理财市场的价值链缺失与欧美等成熟市场相比，中国的理财产业链还不完整，尤其是在地产基金等另类投资领域——中国式地产基金大多是针对特定项目或特定开发商的基金，基金管理公司主要从事的不是资产管理业务，而是为地产企业提供融资服务的投行业务。另一方面，在中国，无论是信托公司还是商业银行的私人银行部，都不能直接从客户的资产配置服务中获取收益，而只能从理财产品的销售方获取佣金，上述服务属性就决定了在现阶段的中国理财市场上，并没有真正意义的财富管理机构，所谓的私人银行，其实更多的是在执行投资银行的撮合交易职能。不难看出，在中国式理财市场上，尤其是在地产基金市场上，地产基金、信托公司和私人银行，虽然分工不同，但从事的业务本质都是投行业务；与之相对，中国缺乏真正有品牌的基金管理人，也缺乏真正围绕客户需求提供资产配置服务的财富管理机构，结果，整个地产基金的理财价值链被缩短为“项目金融产品客户资产”的中国式理财价值链了。贝塔咨询中心BetaConsultingCenter中国式理财市场的价值链缺失贝塔咨询中心BetaConsultingCenter中国式理财市场的价值链缺失这条被缩短了的价值链看上去运行良好，却隐藏着风险。首先，有品牌的资产管理机构的缺位，意味着整个价值链上缺少了对金融产品进行风险把关和组合优化的环节；其次，有信誉的财富管理机构的缺位，意味着整个价值链上缺少了对客户资产进行配置以分散投资风险和匹配客户现金流需求的环节。其结果就是“投资组合”和“资产配置”的概念被淡化了，取而代之的是简单的收益率比拼，它破坏了整个市场的风险定价体系，最终将导致“劣币驱逐良币”。不仅如此，随着时间的推延，一旦部分高危产品的风险暴露，将导致投资人对地产基金乃至整个固定收益理财市场的置疑。而私人银行体系也不能幸免，因为对于整个财富管理行业来说，客户财富的损失就是整个财富管理行业的损失。然而，就是在这样一个特殊的市场环境下，中国的地产基金业从无到有，从小到大，逐步成长起来；但是，激烈的市场竞争、频繁的地产调控、以及高度垄断的渠道都限制着中国式地产基金的进一步扩展空间。未来，中国的地产基金要想做强做大，就必须要重新定义自己的价值链站位，我们预期一部分基金会通过产品线的拓展从私募地产市场进入到私募高收益债市场；另一部分基金会沿产业链拓展，从产品端延伸进入客户端，从单纯制造产品的投行转向构建平台的投行；还有一部分基金则转型为名副其实的地产基金，从明星产品晋升为明星经理人。贝塔咨询中心BetaConsultingCenter二、理财价值链的客户专业化模式贝塔咨询中心BetaConsultingCenter我们管理的是投资过程，而非投资资产客户专业化模式的核心是客户定制的资产配置服务，而非产品导向的销售服务。FiduciaryTrustInternational：公司最擅长的不是投资，而是识别客户的投资风格和评价各基金产品的真实风格与绩效，从而将最合适的第三方理财产品与客户需求相匹配。为了赢得客户信任，公司不设计自己的理财产品，也不参与并购、重组、承销等投行业务，以避免与客户之间任何潜在的利益冲突。“我们只提供投资解决方案，而不设计和销售产品。”TrustCompanyofFirstRepublicBank（TCFRB）：在理解客户的投资目标和投资风格后，推荐的不是一组理财产品，而是一组第三方投资人，TCFRB负责对投资管理人进行尽职调查和跟踪评价。“我们管理的是投资过程，而不是投资资产。”CommonwealthTrustCompany：作为一家精品信托，它的最大特点就是至今仍保持着独立性，它不是任何资产管理公司、商业银行或投资银行的子公司或关联公司，它以独立和公允的姿态服务于客户资产，“我们不想向我们的客户卖产品，而只是想向他们提供理财顾问的服务”。贝塔咨询中心BetaConsultingCenter指数产品和基金组合产品对资产配置方案的支持北方信托，自2008年以来已经连续四年被金融时报评为美国最佳私人银行。公司强调“客户导向”的服务理念，下设“公司和机构客户部”和“个人金融服务部”两个核心业务部门，分别服务于机构客户和高净值个人客户，为其定制资产配置方案，在此基础上，由全球投资部和技术运营部这两个职能部门负责执行方案。执行过程中，公司用指数产品和基金组合产品来增强对资产配置方案的支持。北方信托每年会在全球范围内与第三方基金经理进行800多次面对面的访谈，以筛选最优秀的基金经理，为客户提供最多样化的基金组合方案（基金中的基金）。目前公司主要有四大类基金组合方案，分别是债务驱动的基金组合方案、客户定制的全面配置方案、另类投资基金组合方案、基金新秀的投资组合方案。其中，债务驱动型基金组合方案中的TargetDateFunds已成为基金组合领域的明星产品，它通过在不同类型的基金间进行组合配置以对冲宏观周期风险和通货膨胀风险，使客户在目标日期（如退休日）能获得目标的现金流收益（该产品又分为标准化和客户定制化两个系列）；而基金新秀的投资组合方案则旨在挖掘那些资历不深、但有潜力的基金新人——尽管他们在机构客户和高净值客户的资产组合中占比很小，却是北方信托培养专署产品的重要平台。公司也有少量自营业务及资产管理业务，约占旗下托管及管理资产总额的11%，它们在“全球投资部”的管辖范围内，但这些业务并不单独核算利润，而只是作为第三方理财产品的补充，旨在给客户提供更多的选择。实际上，整个全球投资部和运营技术部都不是利润中心，其收益和成本都由机构客户部和个人金融部分摊。贝塔咨询中心BetaConsultingCenter小结在客户专业化道路上，出现了许多以客户