我国房地产财富效应及相关影响因素分析——基于面板数据与嵌套模型

我国房地产财富效应及相关影响因素分析——基于面板数据与嵌套模型的研究梁琪郭娜∗摘要：本文利用我国省际面板数据，构建了我国房地产财富效应的基准模型和嵌套模型，以此来定量分析我国房地产市场财富效应的大小及相关因素对房地产财富效应发挥的影响。实证研究结果得出，我国的房地产市场呈现出正向的财富效应，弹性系数为0.021。通过加入条件变量的嵌套模型结果得出，金融市场的发达程度能够增强我国正向的财富效应；广义货币供应量、表示东部地区和住房货币化改革的虚拟变量能够相应的减弱我国房地产市场正向的财富效应；而居民存贷款额和实际利率对财富效应无显著影响。文章的最后总结全文并给出了相应的政策建议。关键词：房地产市场；财富效应；嵌套模型；影响因素AnAnAnAnAnalysisAnalysisAnalysisAnalysisofofofofChinaChinaChinaChina’’’’ssssRealRealRealRealEstateEstateEstateEstateWealthWealthWealthWealthEffectEffectEffectEffectandandandandthethethetheRelatedRelatedRelatedRelatedInfluenceInfluenceInfluenceInfluenceFactorsFactorsFactorsFactors——AAAAStudyStudyStudyStudyBasedBasedBasedBasedononononPanelPanelPanelPanelDataDataDataDataandandandandNestedNestedNestedNestedModelModelModelModelLiangQiGuoNa（DepartmentofFinance,SchoolofEconomics,NankaiUniversity,Tianjin,300071）AbstractAbstractAbstractAbstract：Basedoninter-provincialpaneldata,webuildChina’srealestatewealtheffectbenchmarkmodelandnestedmodeltoquantitativelyanalysethesizeofChina’srealestatewealtheffectandtheinfluencewhichtherelatedfactorsplaytorealestatewealtheffect.EmpiricalstudyresultsindicatethatChina’srealestatemarketshowspositivewealtheffectandelasticitycoefficientis0.021.Thenestedmodelwhichjoinsconditionvariablesresultsindicatethatfinancialmarketdevelopmentcanstrengthenthepositivewealtheffect.Broadmoneysupply,eastregiondummyandmonetizedhousingreformdummycanmitigatethepositivewealtheffectinChina’srealeatatemarket.Theresidents’depositandloan,realinterestratehavenosignificanteffectonwealtheffect.Finally,weconcludethewholepaperandgivethecorrespondingpolicyrecommendations.KeywordsKeywordsKeywordsKeywords:Realestatemarket;Wealtheffect;Nestedmodel;Influencefactors∗梁琪，南开大学经济学院金融系（邮编：300071），Email：[e-mail]；郭娜，南开大学经济学院金融系。作者感谢郝项超博士、南开大学讨论课的参加者对本文提出的宝贵意见。当然，文责自负。本文研究的部分内容得到国家教育部规划项目课题（06JA790057）的资助。我国房地产财富效应及相关影响因素分析——基于面板数据与嵌套模型的研究一、引言近些年来，随着我国房地产价格的节节攀升与居民住房自有化率的不断提高，我国家庭房地产财富比重也随之而迅速上升，使得房地产财富效应的相关研究成为学术界的热点问题。房地产对居民消费是否具有财富效应，一直以来也是学者们争议的课题。而我国的房地产财富效应是怎样的？什么因素影响了我国房地产财富效应的发挥？本文将采用我国1994年到2007年的省际面板数据对上述问题进行回答，测量出我国房地产财富效应的大小，并通过嵌套模型对影响我国房地产财富效应的相关因素进行定量分析。有关房地产财富效应问题研究的理论基础，根源于Modigliani等人(1945,1979)提出的生命周期假说（life-cycleHypothesis,LCH），他在其生命周期假说的消费函数中，将资产（股票、房地产、有价证券、储蓄等）作为影响消费的第二个因素与可支配收入一起解释消费支出，认为消费者进行消费决策时必须考虑其初始财富水平。之后便有许多学者对房地产的财富效应进行了经验研究，得出了不同的结论。Skinner(1989)利用收入动态平行调查数据（PSID）进行研究时发现，房地产财富效应对消费的影响较小但很显著。Case(1992)运用新英格兰的总体数据进行研究，发现房地产价格上升对消费具有实质性的影响。而Yoshikawa和Ohtake(1989)的研究发现日本土地价格升高使计划购买住房的租房者储蓄率提高，但这部分人占租房者的比例非常低。所以，高房价的净影响是增加租房者和房屋拥有者的消费。同样的结论也被Engelhardt(1994)通过对加拿大租房者的研究而得出。另一部分学者的实证研究表明房地产市场不存在财富效应。Hoynes和McFadden(1997)使用微观数据研究了个人储蓄率和房地产资本增值率之间的关系，与Thaler(1990)的研究结果一致，发现住房资产增值时居民不会改变他们的储蓄。Levin(1998)通过分析住房市场和股票市场的财富效应，发现住房市场的财富效应对消费没有本质的影响。有的学者专门对房地产市场的财富效应与股市的财富效应进行了比较分析。Case等人（2005）通过对14个国家和美国各个州的面板数据研究表明，房地产市场比股票市场对居民消费有更大的和更重要的影响。Bayoumi和Edison(2003)发现房地产财富边际消费倾向为7%，而股票市场的边际消费倾向仅为4.5%。Carrol等人（2006）利用时序列数据研究了美国的情况，得出房地产财富的长期边际消费倾向为9%，非房地产财富的边际消费倾向仅为4%。Bostic等人（2004）利用美国的微观数据得出，房地产财富效应是其他金融资产的两倍。同时也有一些学者得出了相反的结论。Ludwig和Slok(2002)考察了16个OECD国家，发现股票市场的财富效应是房地产市场财富效应的二倍，市场主导型金融系统国家的财富效应大于银行主导型金融系统国家。Dvornak和Kohler(2003)应用与Case等人（2005）相似的方法分析了澳大利亚的情况，得出股市的财富效应大于房地产市场财富效应的结论。而Girouard和Blondal(2001)通过跨国数据的研究没有得出一致的结论，即有些国家股票市场的财富效应大，而有些国家房地产市场的财富效应大。国内学者对于资产财富效应的研究主要集中在股市的财富效应上（李振明,2001;骆祚炎,2004;曲丽清和汪红丽,2007），对于房地产财富效应的理论和实证研究较少。宋勃（2007）在考虑通货膨胀的条件下，通过建立误差修正模型和格兰杰因果关系检验的方法对我国的房地产价格和居民消费关系进行了实证检验，得出我国房地产市场存在财富效应。王子龙等人（2008）采用同样的方法得出我国房屋价格变动对居民消费具有正向的财富效应。而骆祚炎（2007）通过VEC模型却得出了中国城镇居民住房资产财富效应微弱的结论。由以上文献综述可以看出，有关房地产财富效应的相关研究多是针对于某些国家和地区来研究其财富效应的大小，对影响财富效应的相关因素只是在文章理论分析中略有提及，并没有得到经验的支持。有鉴于此，本文的主要贡献及创新之处在于构建了我国房地产市场财富效应的省际面板数据模型，在对财富效应大小分析的基础上，选取了影响房地产财富效应发挥的相关变量，构建了嵌套模型对影响我国房地产财富效应的因素进行系统的定量分析。本文以下内容是这样构成的。第二部分对房地产的财富效应及结合我国实际情况的相关影响因素进行理论分析；第三部分为模型设定，同时对数据进行简要的说明；第四部分是实证检验及分析结果；第五部分总结全文并提出相应的政策建议。二、理论分析（一）财富效应有关房地产财富效应研究的理论框架，基本上是建立在Modigliani等人（1945,1979）提出的生命周期假说（life-cycleHypothesis,LCH）和Friedman(1957)提出的持久收入假说（permanentIncomeHypothesis,PIH）基础之上的。这两种理论提供了对房地产资产价格波动如何影响消费行为的一种认识。即研究房地产财富效应的实质，就是要研究由房地产价格涨跌所导致的居民资产存量的变动从而引起消费者开支方面的变动。当房地产市场发生波动从而使房地产资产价格发生波动时，人们的财富存量就会相应发生变化，这直接影响人们的收入分配及消费支出，进而影响总需求和经济增长。而研究房地产财富效应的关键就是要确定房地产财富边际消费倾向的符号。若边际消费倾向的符号为正，则表明居民房地产财富的初始存量对其本期消费具有正向的影响。反之，则为负向影响。为了衡量房地产财富效应的正负及大小，一般的研究基本上采用从消费函数入手进行理论分析和实证检验，来验证房地产财富的边际消费倾向（Ludwig和Slok,2002;Bostic等人,2004;Case等人,2005;Slacalek,2006;Carrol等人,2006）的符号，进而判断财富效应大小的方法。其中，Ludwig和Slok(2002)在文献中总结了五种财富效应渠道，分别为兑现的财富效应、未兑现的财富效应、预算约束效应、替代效应和流动性约束效应。其中兑现的和未兑现的财富效应会对家庭消费产生正的促进作用，可以提高消费。而预算约束效应和替代效应的作用与上述两种效应的作用方向相反，他们可能会对家庭消费起到负向的抑制作用。而流动性约束效应的作用效果是不确定的，它的作用效果取决于一国的信贷市场和金融系统是不是能够给房地产消费者的信贷需求提供支持，以应付更高的房价。由此可以看出，房地产财富效应的正负及大小取决于这五种效应综合作用的结果。由以上对房地产市场财富效应的文献回顾可以看出，国外大部分学者的研究多是支持房地产市场存在正向财富效应的，小部分学者持不同的意见。对照于我国目前房地产市场及金融系统的运转情况，我们认为我国房地产市场会呈现出一定的财富效应但边际消费倾向不会很大。主要原因在于，虽然我国房地产业自1992年以来有了飞速的发展，价格也在年年攀升，我国的住房制度改革也使城镇居民住房自有化率超过了80%。但在现阶段，大部分居民只拥有一套自用的住房，无法将升值的住房变现。其次，我国也存在Ludwig和Slok(2002)提到的替代效应，房地产价格上涨会减少那些计划购买住房家庭的消费。目前我国城镇居民的住房支付能力并不高，房价收入比高于国际合理区间上限，住房价格的上涨使得潜在的购房者和需要改善居住条件的家庭节衣缩食，增加家庭储蓄，减少当前消费。另外，我国的住房二级市场及抵押贷款市场不够完善，信息渠道不通畅，也使