房地产信托分析专题--中金公司

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明观点聚焦证券研究报告2012年1月13日房地产研究部风险当头，延后释放白宏炜分析员，SAC执业证书编号[e-mail]宁静鞭分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]房地产信托专题分析报告投资提示：房地产信贷紧缩加速了房地产信托业务的发展，2010年和2011年新增信托估计为5000亿，占到存量信托的70%，按照1.5~2年的发行期限，预计2012年和2013年将分别需要还本付息约为2500亿和3100亿，由于房地产市场的低迷，这些信托将面临着还款风险，需要以降价促销、“借新还旧”以及项目转让等方式来应对，由于今年3季度是信托还款高峰期，所以将加剧二季度行业的调整；但总体而言，信托展期将使得系统性风险延迟到2013释放，上市公司龙头企业信托参与度较低或者占比较低，而参与信托较多的中小开发商将面临较大风险，建议投资者回避中小开发商，防守性的持有龙头及商业地产公司。理由：1）7000亿房地产信托还款期集中在今后三年，风险当头：2012预计到期信托规模2234亿，总还款额约2500亿，2013预计到期信托规模2816亿，总还款额约3100亿。由于项目销售的放缓，信托到期还款风险较大，应对过程先是开发商自救，包括降价促销、其他渠道筹资或卖项目；然后是信托公司支持下展期或以新换旧，最后是信托公司自有资金介入或进入破产程序其他资产管理公司介入。2）开发商/信托公司共渡难关，信托展期将风险延迟至2013年。由于开发商和信托公司都不希望信托违约出现，所以大部分项目会以开发商降价促销、“借旧还新”或者项目转让等方式来应对，预计10%~15%的信托项目可能在今年出现违约风险，需要信托公司自有资金介入或通过资产管理公司收购，总的来说“借旧还新”/展期将使得房地产信托风险延迟到2013年释放。3）信托事件对市场的影响有三：a)加速房价在2季度调整：今年2500亿还款主要集中在3季度，月均还款将达到360亿，且其中6成是布局在一二线城市，具备一二级资质的中大型开发商，意味着二季度开始，开发商将加快销售，回笼资金，一二线城市房价面临调整压力。b)加快行业整合：拥有较强资金实力的龙头地产公司容易获得廉价土地，进一步提升市场份额；c)中小上市公司面临风险高：与大型上市公司相比，无论从信托融资总规模，还是从信托规模占净资产比例等指标看小地产公司如阳光城、浙江广厦、南国置业等，面临更大的到期风险，其次是区域中做周转的中小型公司如荣盛发展、福星股份。估值与建议：受信托到期影响，行业调整将加剧，盈利预测下调以及部分问题项目或问题公司的出现将进一步压制地产股二季度表现，高杠杆的中小地产公司股价下调风险较大，而相应的由于系统性风险不会在2012年出现，那些负债率较低、销售较好的龙头企业将明显具有防守性，建议可逢低介入。A股推荐排序是，万科、招商、金地、首开、城建；金融街、中国国贸。H股推介的顺序是CRland、COLI、Longfor、Franshion、Sinoocean和Sunac。风险提示：外部经济环境恶化使得国内房价调整过快带来信托大面积违约风险。中金公司研究部：2012年1月13日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明22010资金信余额按投向分类(亿元）4,324,14.95%3Q11资金信余额按投向分类(亿元）6,798,17.24%基础产业房地产股票基金债券金融机构工商企业其他新增信托融资与新增房地产开发贷款比值48%109%0%20%40%60%80%100%120%20101~3Q11新增信托融资与商品房开发投资额比值6%7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20101~3Q11房地产信托存量7000亿，2012年到期2200亿房地产信托主要是集合类信托，存量规模约7000亿：按资金来源分类，信托可以分为集合类及单一类产品，新增房地产信托中，主要是集合类产品，2011年1到11月房地产集合信托新增约2783亿。截至三季度末存量房地产业投向信托规模达到6798亿元。图表1:全部资金信托中大约15%～17%投向房地产资料来源：中国信托业协会，中金公司研究部图表2:新增房地产信托与新增开发贷、商品房开发投资额资料来源：中国信托业协会，中国人民银行，国家统计局，中金公司研究部中金公司研究部：2012年1月13日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3201017.8%11.0%4.2%49.9%17.1%2011.1~1120.1%0.1%8.8%42.0%18.9%金融房地产工商企业基础设施其他201069.4%8.3%0.1%0.8%21.3%201197.8%0.0%0.3%0.3%1.6%金融房地产工商企业基础设施其他1,9932,78340%348%05001,0001,5002,0002,5003,0002002200320042005200620072008200920102011.1~11-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%发行规模(亿元）成立规模（亿元）发行规模增速（右轴）成立规模增速（右轴）图表3:新增集合类信托中约50%投向了房地产资料来源：用益信托网，中金公司研究部注：集合类信托。是指由信托公司担任受托人，接受多个委托人的委托，集中管理、运用和处分信托资金的行为。单个集合类信托的自然人人数不得超过50人且通常单个自然人投资金额不得小于100万元。个人投资者接触的信托产品多数是集合类信托。单一类信托。是指由信托公司担任受托人，接受单个委托人的委托，单独管理、运用和处分资金信托的行为。银信合作产品是单一类信托重要形式之一，是指商业银行将理财资金交付给信托公司，由信托公司担任受托人并按照信托文件的约定进行管理、运用和处分的行为。个人投资者接触的单一类信托以银信合作产品为主，但非银信合作产品单一类信托委托人多数是机构/超高净值个人。图表4:银信合作产品新增投向房地产的比重不及1%，总额不超过200亿资料来源：用益信托网，中金公司研究部图表5:2010年及2011年集合类房地产信托快速发展资料来源：用益信托网，中金公司研究部中金公司研究部：2012年1月13日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明41.51.71.92.12.32.52.72.93.13.33.52003/12003/72004/12004/72005/12005/72006/12006/72007/12007/72008/12008/72009/12009/72010/12010/72011/1（年）50100150200250300350（天）集合信托产品期限银信合作产品期限房地产集合信托产品平均收益率8%9%10%11%12%2010年1月2010年4月2010年7月2010年10月2011年1月2011年4月2011年7月2011年10月投向房地产的集合类信托资金到期情况模拟（亿元）2,2342,816-5001,0001,5002,0002,5003,0002011201220132012年~2013年房地产信托分别到期2200亿及2800亿，总还款额分别约2500亿和3100亿。按照我们采用的用益信托工作室以及中国信托业协会的数据模拟推测，2012年开始将是房地产集合类信托偿付高峰，2012年预计到期规模约2,234亿，2013年到期2816亿元，总还款额分别约2500亿和3100亿。分季度看，第三季度房地产业集合类信托融资将到期约1,000亿的规模，其他季度单季度也在350~500亿元左右，3月是小高峰（到期约220亿元），7月起是到期大高峰（每月均在300亿元以上）。（注：市场上还有一种2012年1000余亿房地产信托到期的统计口径，该数据为不完全统计结果。）图表6:集合信托产品期限一般在1.5~2年左右资料来源：用益信托网，中金公司研究部图表7:房地产集合信托年化收益率平均在10%左右，且逐月走高资料来源：用益信托网，中金公司研究部图表8:2012年开始进入到期高峰资料来源：用益信托网，中国信托业协会，中金公司研究部中金公司研究部：2012年1月13日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明52012年投向房地产的集合类信托资金到期情况模拟（亿元）362297340-501001502002503003504001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图表9:2012年中3季度每个月都有300亿左右信托到期资料来源：用益信托网，中国信托业协会，中金公司研究部解决风险需要开发商、信托公司共同努力由于开发商和信托公司都不希望信托违约出现，所以大部分项目会以开发商降价促销、“借旧还新”或者项目转让等方式来应对，预计10%~15%的信托项目可能在今年出现违约风险，需要信托公司自有资金介入或通过资产管理公司收购，总的来说房地产信托风险将延迟到2013年释放。信托到期风险的解决方式：信托违约前•开发商自行回款：一般的信托项目均以以房产销售收入作为第一还款来源，同时建立回款保证金制度，一般回款保证金要占销售收入的6成，因此，到期前一到两个季度，开发商会调低价格，尽量加快回款，保证信托资金偿付。•借新还旧/展期：借新还旧主要是通过其他信托公司（或自身）新发信托，替换掉老信托资金，展期是将老信托期限延长，两者的前提都是项目本身的现金流情况仍然可覆盖，只是暂时的偿还困境，而且后期信托的要求收益率也将明显上升。信托违约后，•信托公司自有资金兜底：信托公司可以用对自有资金违约的信托项目进行收购。•资产管理公司/其他开发商收购：或者就是出让给资产管理公司，信托公司退出，主要针对抵押率较好的项目（比如40%）。而开发商收购的前提是信托借款人财务有问题、但项目品质相对好。中金公司研究部：2012年1月13日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6201014.5%36.0%23.7%0.2%25.5%1~3Q1121.0%39.4%3.7%23.2%12.7%贷款股权投资收益投资组合运用其他投资2011年7月～9月中信信托发行新信托计划融资10.24亿元2009年7月通过华能贵诚信托融资32.94亿元，期限不超过2年，据报道资金主要用于归还中信盛景计划2007年10月星耀集团以62.9亿元获得星耀五洲项目土地200720082009201020112008年9月通过中信盛景计划信托融资68.9亿元以替代昆明星耀计划，扣除星耀集团出资后实际融资超过36亿元2007年12月通过中信信托昆明星耀计划融资30亿元支持地块开发2010年6月通过华融信托融资23.28亿元，其中18.3亿元用于归还华能贵诚信托款项2009年星耀五洲项目销售回款约26亿元，估计当年华能贵诚信托利息1.5亿，中信信托利息7亿元2010年星耀五洲项目销售回款降至约10亿元，估计仅华能贵诚和华融信托利息合计不低于3亿元2011年前两季度华融信托利息即分别达8919万元、8684万元，而星耀五洲项目回款仅分别为3040万元、8860万元；2季度时应支付华融利息8919万元，实际仅支付5938万元；上半年末天津星耀总资产121.58亿元，负债91.78亿元，资产负债率75.5%；2011年前10个月销售仅10亿元；华融信托提前于2011年11月中止该信托资金链断裂新一轮信托融资？股权融资或被收购？破产？图表10:案例分析：星耀五洲项目及其信托融资情况资料来源：用益信托网，搜房，中金公司研究部信托到期将加快降价进程，促进行业整合开发商需要在二季度降价加快销售：2200亿的到期规模相当于每年新增开发贷的1/3，且其中6成是给布局在一二线城市，具备一二级资质的中大型开发商的融资，意味着二季度开始，开发商将加快销售，回笼资金，一二线城市房价面临调整压力，也验证了我们之前对一二线城市房价下跌10%~15%的判断。加快行业整合：拥有较强资金实力的龙头地产公司容易获得廉价土地，进一步提升市场份额；单项目低资质公司的项目风险更高：分资质来看，一级