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1寻找长期投资价值寻找长期投资价值——四季度能源投资策略四季度能源投资策略中金能源组张金涛韩永陈俊华陈华2008年9月2内容提要z能源价格展望z能源行业投资策略z各子行业投资策略z附录：重点推荐公司和各板块估值表3能源价格展望4资料来源：中金公司研究部《重点城市商品房成交量周报》能源价格展望¾原油价格将在100至140美元/桶之间波动,国内成品油价格仍有上涨的空间。¾煤炭现货价格已经见顶,将在冬季过后回落。预计明年的合同价仍能上涨10%到20%。¾销售电价有望在年内上调，上网电价可能在明年年初上调。5原油价格－寻找合理区间资料来源:彭博资讯，中金公司研究部z需求看中国，供应看欧佩克。z我们2008年和2009年的原油价格假设保持在112美元/桶和108美元/桶。z四季度油价反弹可能性很大。未来一年油价主要交易在每桶100至140美元之间。原油价格走势40608010012014016006-0106-0707-0107-0708-0108-0709-01WTIMinasBrentUSD/bbl6国内成品油价格仍有上涨空间资料来源:彭博资讯，隆众石化商务网，中金公司研究部z如果原油价格维持在100美元以上，则成品油仍有超过10％的上涨空间。国内成品油和原油价差-1,500-1,000-50005001,0001,50001/0202/0203/0204/0205/0206/0207/0208/022,0003,0004,0005,0006,0007,000汽油汽油-Minas人民币/吨人民币/吨调价调价补贴调价-1,500-1,000-50005001,0001,50001/0202/0203/0204/0205/0206/0207/0208/022,0003,0004,0005,0006,0007,000柴油柴油-Minas人民币/吨人民币/吨调价调价补贴调价7资料来源：中国煤炭资源网，中金公司研究部煤价见顶冶金煤价格走势秦皇岛各煤种现货价格走势100300500700900110013001500170007-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-09元/吨古交8号焦煤6000古交2号焦煤55001502503504505506507508509501,0501,15007-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-09(元/吨)大同优混山西优混普通混煤8资料来源：中国煤炭市场网，CEIC，中金公司研究部国际煤炭价格国际BJ现货价格走势图6016026036046056066007-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-07(美元/吨)2060100140180220澳大利亚BJ煤炭现货指数（左轴）澳大利亚BJ煤炭现货价格（右轴）9资料来源：中国煤炭运销协会，中国煤炭市场网，中金公司研究部煤炭供需判断：供过于求压力隐现煤炭供需关系变化¾2009供给增量1.91亿吨，需求增量1.81亿吨，大致平衡¾2010年供给增长2.35亿吨，需求增长约1.84亿吨，存在5100万吨左右的供给过剩¾需求的不确定性来自房地产，供应方面则来自小煤矿。2008E2009E2010E新建煤矿规模（百万吨）240261305关停小煤矿（百万吨）505050老矿报废（百万吨）202020实际产量增长（百万吨）170191235增速6.71%7.04%8.10%消费增量（百万）205181184供给缺口35-9-5110能源行业投资策略11能源各板块在周期中的位置资料来源：天相投资，中金公司研究部原油煤炭化工火电炼油原油煤炭化工火电炼油12能源各板块长期投资价值分析资料来源：天相投资，中金公司研究部油田工程服务煤炭电力一体化石油均值电力设备0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.06.07.0PBROE(Average)•相对于历史平均的ROE水平，当前的煤炭电力和石油股似乎都有所低估。•但是煤炭行业趋势向下，当前并不是投资的最好时机。而电力和石油股未来两年的盈利都难以回到历史平均水平，目前股价已经反映了过高的盈利预期。•部分油田工程服务和电力设备公司未来几年的ROE将持续改善，具有绝对投资价值。13能源各板块长期投资价值分析资料来源：天相投资，中金公司研究部海油工程中海油服中国石化中国石油0%5%10%15%20%25%0.001.002.003.004.005.006.007.00ROE(7YAverage)均值PB兰花科创平煤股份中国神华神火股份西山煤电均值兖州煤业开滦股份0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5ROE(5YAverage)PB14能源各板块长期投资价值分析资料来源：天相投资，中金公司研究部上海电力广州控股深圳能源国投电力国电电力宝新能源大唐发电长江电力建投能源申能股份华电国际粤电力A华能国际均值0%4%8%12%16%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0PBROE(3YAverage)1508年四季度A股能源投资策略资料来源：彭博资讯，中金公司研究部长期绝对回报策略能源行业配置策略•精选未来业绩增长确定性强，估值基本合理个股。•推荐：海油工程，置信电气，特变电工•关注：金风科技，天威保变•投资风险：在市场中市盈率偏高，短期任何负面因素都可能被放大。•整个能源板块评级“中性”。•四季度电力板块可能会有超额回报，适当超配。不追高，并注意在利好消息出现时减持。•平配石油板块。•低配煤炭板块，可关注中煤和神华等长单较多的公司。•投资风险：绝对估值仍有下跌空间。16能源板块两地溢价分析资料来源:彭博资讯，中金公司研究部z煤炭类公司A股相对H股溢价较低z石油公司溢价超过40%z火电公司(除华能国际外)溢价超过50%能源类上市公司A/H溢价2008-9-11名称彭博代码名称彭博代码AH(A-H)/H(%)石油Oil&Gas中国石油601857.SHPETROCHINA857.HK10.718.641.9中国石化600028.SHSINOPEC386.HK8.76.6848.4油田服务OilFieldService中海油服601808.SHCHINAOILFIELDS2883.HK12.948.1580.9煤炭Coal中国神华601088.SHCHINASHENHUA1088.HK23.32220.7中煤能源601898.SHCHINACOAL1898.HK9.2910.223.6兖州煤业600188.SHYANZHOUCOAL1171.HK10.629.922.2电力Power华能国际600011.SHHUANENGPOWER902.HK6.475.729.3华电国际600027.SHHUADIANPOWER1071.HK3.532.1884.5大唐发电601991.SHDATANGINTLPO991.HK6.985.0657.2发电设备ElectricEquipment东方电气600875.SHDONGFANGELECT1072.HK22.3118.835.2东北电气000585.SZNORTHEASTELEC42.HK2.430.59369.3A股H股股价17能源各板块估值分析18石油行业－估值吸引力仍不足资料来源:公司数据，彭博资讯，中金公司研究部中国石油的多元定价模型中国石化的多元定价模型亚太地区可比公司勘探与生产NAV9.16炼油与销售EV/EBITDA0.635.04.8化工与销售EV/EBITDA0.596.06.5天然气与管道EV/EBITDA0.797.0公司EV/EBITDA-0.175.0合计11.00-净负债-0.47-少数股东权益0.24企业价值11.23企业价值(港币/股)13.06(人民币/股)估值方法价值倍数(人民币/股)估值方法价值倍数亚太可比公司勘探与开采NAV4.82炼油&营销与分销EV/EBITDA3.255.54.8化工EV/EBITDA1.466.06.5本部EV/EBITDA-0.115.0合计9.42-净债务1.46-少数股东权益0.30企业价值7.66企业价值(港币/股)8.90z市场对炼油板块扭亏后可能带来的盈利增长过于乐观。z化工行业处于下降周期，估值应该给与一定的折让。19化工行业的毛利资料来源:隆重石化商务网，中金公司研究部z供应增加，需求增速放缓，化工行业处于下降周期。低密度聚乙烯-石脑油价差聚丙烯-石脑油价差4,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-01人民币／吨02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000人民币／吨低密度聚乙烯(左轴)低密度聚乙烯-石脑油价差(右轴)4,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-01人民币／吨02,0004,0006,0008,00010,000人民币／吨聚丙烯(PP)价格(左轴）聚丙烯-石脑油价差（右轴）20资料来源：中金公司研究部对煤炭行业的基本判断¾行业趋势：煤炭供过于求的压力隐现。09年煤炭供给增加不大，但需求受到房地产不利影响；2010年供给会显著增加。煤炭价格可能回落，但煤炭上市公司出现亏损的概率不大。¾煤炭板块作为产业链的最上端，往往滞后于其他行业：在经济周期向下时最后受到影响，证券市场上也是最后下跌；反过来，当未来经济触底回升，煤炭板块可能也是比较靠后反应的；煤炭股的上涨也滞后于大盘上涨。¾煤炭公司股价大幅下跌之后，长期投资价值开始逐步显现。¾但是，由于行业趋势向下，短期内煤炭板块缺乏刺激因素。21资料来源：中金公司研究部煤炭板块与历史低点的PE估值比较PE估值¾从PE来看，A股神华、平煤、兖煤、中煤等已经达到了历史低点。¾而开滦、兰花、神火、西煤还有一定距离。09/09/2008PE平均中值最低中煤能源*12.7124.6625.7212.710%中国神华*14.2032.7930.6614.200%平煤天安*6.0916.2015.206.090%兖州煤业*7.5318.9216.967.530%开滦股份*6.0911.5610.345.66-7%兰花科创*7.1350.8215.295.58-22%神火股份*7.0319.3614.165.44-23%西山煤电*8.6419.6514.885.41-37%中值7.3319.5115.255.87-4%均值8.6824.2417.907.83-11%中煤能源*(H)11.1319.6817.509.07-18%神华能源*(H)12.2016.1315.088.12-33%兖州煤业*(H)6.298.157.862.52-60%中值11.1316.1315.088.12-33%均值9.8714.6513.486.57-37%Peabody10.1619.7318.069.23ArchCoal7.75208.6325.334.90Consol7.8078.2115.235.99Massey9.8214.944.90中值8.8178.2116.655.45均值8.88102.1918.396.25历史PE距离最低PE的空间22资料来源：中金公司研究部煤炭板块与历史低点的PB估值比较PB估值¾与历史最低的PB比较，还有30%左右的空间¾但是，由于煤炭的资源价值已经不可同日而语，因此可能不宜简单与历史低点比较。09/09/2008PB平均中值最低中煤能源*1.913.443.541.910%中国神华*3.026.876.483.020%平煤天安*1.984.414.261.67-15%兖州煤业*1.922.692.661