货币政策与行政政策的组合拳加大通胀中期下行概率

中国宏观经济•周一专刊2010年11月29日星期一本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。莫尼塔(上海)投资发展有限公司1Mayor4Q10F1Q11F2Q11F3Q11F4Q11FY2010FY2011F城镇固定资产投资当季同比增速(%)23.320.518.519.520.524.619.0出口增长(美元计，%)18.217.412.914.324.629.317.4进口增长(美元计，%)20.318.318.123.927.636.222.2社会消费品零售总额增速(%)18.518.515.515.517.518.417.0工业增加值增速(%)12.511.011.511.812.814.012.0CPI(%)4.44.13.73.23.43.33.6PPI(%)4.42.72.95.25.75.14.11年期贷款利率(期末值,%)5.816.066.066.066.315.816.311年期存款利率(期末值,%)2.753.003.003.003.252.753.25实际GDP增速(%)8.98.38.48.89.310.18.7货币政策与行政政策的组合拳加大通胀中期下行概率核心提示在通胀压力高企的情况下，政府倾向于使用货币政策与行政政策的组合拳。一方面，货币政策更加针对流动性（多次提高存款准备金率），而行政政策则注重打击投机与鼓励供给。这样可以较快的扭转通胀预期，并在中期通过增加供给而缓解通胀压力。我们依然维持我们的判断：通胀在明年上半年会趋势性下行。温和的通胀也有利于刺激消费走暖。报告摘要z维持年内加息25个基点、12月份再提准备金率的判断：10月份外汇占款高达5190亿，粗略估算的热钱流入为2868亿。在央票一二级市场利率倒挂而回收流动性能力有限的情况下，货币政策收紧在数量型工具方面会更加倚重存款准备金率。z行政政策短期调控通胀预期，中期缓解通胀压力：国十六条对期货市场以及电子盘市场上过度投机的监管将有利于在短期内调控通胀预期。而中期所采取的促供给的措施会增大供给而从实质意义上缓解通胀压力。z通胀趋势性下行或将刺激消费走暖：从历史上来看，在通胀温和上行的阶段，居民消费者信心指数与CPI一般呈正相关关系，但一旦通胀上升至较高的水平，这两者之间的关系就转为负相关。近期这两个指标之间的相关性出现了快速的回落，可见物价的快速上涨对于消费产生了一定的抑制作用。如果明年通胀出现趋势性下行，那么消费者信心以及居民消费将有望再次找到上升的动力。经济学家王涵博士[e-mail]高级分析师杨帆[e-mail]经济学家乔永远博士[e-mail]经济学家高群山博士[e-mail]宏观经济研究•周一专刊莫尼塔(上海)投资发展有限公司22010年11月29日Mayor货币政策与行政手段并举是抑制通胀的有效方法  在历次通胀压力高企时（88年‐89年，93年‐95年，以及07年下半年‐08年上半年），政府都会采取行政手段。2004年下半年，由于通胀水平较其他三次弱，而且财政政策和货币政策行之有效，所以，严厉的行政手段没有介入。以1993年与2007年通胀为例，1993年夏就陆续出台财政政策和货币政策（如国16条）以及2007年从3月开始的6次加息，但是，当一段时间后（2‐3个季度），财政政策与货币政策效果仍不明显，中央就会以行政政策配合财政与货币政策，形成组合拳抑制通胀。这样的组合拳效果十分明显，效果一般为1‐2个季度。 在此次调控通胀过程中，政府同样使用货币与行政政策的组合拳。一方面，货币政策更加针对流动性（多次提高存款准备金率），而行政政策则注重打击投机与鼓励供给。这样可以较快的扭转通胀预期，并在中期通过增加供给而缓解通胀压力。 。 1988年8月，我国出现了解放以来第一次储蓄存款的净下降，同时“抢购风”达到了高潮。88年的行政手段与其他通胀时期不同，恰逢9月召开十三届三中全会。图表1历年来主要通胀及其部分行政手段1988-19891993-19952004年下半年-2005年第一季度2007年下半年-2008年上半年CPI88年18.8%89年18%93–95年为别为14.7%、24.1%、17.1%04年6-9月CPI均高于5%为别为6.37%，7.9%通胀开始时间88年8月93年1月CPI为10.3%,三年来CPI首次为两位数。04年6月CPI为5%07年7月CPI为5.6%通胀持续时间1988年8月-1990年1月1993年1月-1995年第二季度2004年6月-2005年3月07年7月-08年8月主要行政手段介入时间1988年9月，十三届三中全会1993年12月2008年1月主要行政手段内容压缩社会集团购买力，专项控制商品由19种扩大到32种。1993年12月，对粮食零售价格实行限价。1994年4月，对20种生活必需品实行严格的价格审核。5月，对国产陆上原油和成品油全部实行国家统一定价。6月，对棉花不开放市场、不放开经营、不开放价格，由供销社统一收购，其他任何企业和私商都不得插手棉花的收购、加工和销售的方针。9月，对化肥等重要农业生产资料实行两级调控和储备。2008年1月国务院常务会议部署保持物价稳定工作。1月底，全国实施了临时价格干预。温家宝2008年3月在两会期间提出九项措施控制物价上涨，其中包括：严格控制粮食出口；改进和完善储备调节和进出口调节的方式，适当增加国内紧缺重要消费品的进口；依法打击串通涨价、囤积居奇、哄抬物价等违法违规行为；坚持执行“米袋子”省长负责制和“菜篮子”市长负责制。数据来源：公开媒体，莫尼塔公司宏观经济研究•周一专刊莫尼塔(上海)投资发展有限公司32010年11月29日价格管制短期能对物价产生抑制，但中期供需仍是关键 从历史上来看，行政手段的调控在很短的时间内就能使得物价水平受到抑制。2008年初的价格管制很快使得猪肉、食用油等产品的价格增速出现了放缓。而今年5月份对食品价格进行行政干预后也出现了阶段性的菜价回落。 然而，行政手段本身并不能从根本上解决供需的问题，而仅能在短期内对物价产生影响。从今年5月份的情况来看，在行政手段推出后1个月左右之后，蔬菜价格再次抬头向上。因此，行政手段仅仅能够在一段时间内抑制产品价格的上涨，而中期的物价水平则仍然取决于供需基本面。 近期政府采取的对食品流动环节进行补贴、大力推动快速长成型蔬菜的种植等措施才是能够在中长期解决食品价格快速上涨的根本性措施。如果这些促供给的措施能够得到持续的推进，将对中期的物价调控产生正面的影响。  图表22008年价格管制时政策对于食品价格很快就产生影响（周环比增速，%）-2-10123407/1007/1107/1208/0108/0208/0308/04肉类-101122307/1007/1107/1208/0108/0208/0308/04食用油类数据来源：CEIC，莫尼塔公司图表3今年5月份的行政调控效果仅维持1个月左右（周环比增速，%）图表4行政调控能否持续抑制蔬菜价格将是关键（周环比增速，%）-8-6-4-202410/0310/0410/0510/0610/07蔬菜类-10-505101508/0809/0209/0810/0210/08蔬菜类数据来源：CEIC，莫尼塔公司宏观经济研究•周一专刊莫尼塔(上海)投资发展有限公司42010年11月29日国十六条有效改善通胀预期，从而缓解通胀压力 我们认为国十六条有望降低运输成本，缓解蔬菜价格上升压力。自从2005年建立绿色通道制度以来，减免费用上升明显。根据我们的粗略测算，在2009年绿色通道将居民用于蔬菜，水果的支出降低了2%。 同时，农产品期货市场的过度投机行为也得到了扼制，棉花涨价预期已经从历史高位迅速下跌至历史较低水平。白砂糖期货也出现了暴跌。曾经的“蒜你狠”，“姜你军”也随着投机资金的撤出而出现了明显的跌幅。这说明，政府所推出的严厉措施在短期内能有效地控制通胀预期。 在10月份CPI中，蔬菜同比涨幅达31%。进入11月份下半月后，农业部的蔬菜价格指数开始出现下滑迹象。而商务部的周度数据显示蔬菜价格出现了加速下滑的迹象。这能从实际意义上缓解通胀压力。 图表5绿色通道减免费用逐年增加（亿元）图表6在2009年绿色通道将居民用于蔬菜，水果的支出降低了2%50309510002040608010012005-06年07年08年09年城镇人均消费(元)总消费(亿元)绿色通道减免(亿元)成本降低蔬菜446.572777水果332.732069合计779.348461002%数据来源：公开媒体，Wind，莫尼塔公司棉花涨价预期=（棉花期货收盘价-棉花到场价）/棉花到场价图表7对期货市场与电子盘市场上投机的监管已经显示效果-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%07/0108/0109/0110/01棉花涨价预期2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00006/0107/0108/0109/0110/01白砂糖期货收盘价(元/吨）数据来源：Wind，莫尼塔公司10月份CPI同比上升4.4%，其中蔬菜同比上升31%。图表8高频数据显示来自于蔬菜的通胀压力已经开始回落15015516016517017518010/0110/0410/0710/10农产品价格指数菜篮子价格指数0246810121410/0110/0410/0710/10大蒜（元/千克）生姜大白菜数据来源：Wind，莫尼塔公司宏观经济研究•周一专刊莫尼塔(上海)投资发展有限公司52010年11月29日通胀高企抑制居民消费，通胀水平回归温和有利消费 从历史数据来看，消费者信心指数受到经济增速、自然灾害（如2003年的非典）以及通胀水平的影响。而消费者信心指数本身又和居民的实际消费增速之间具有很好的相关性。自七月份以来，居民消费者价格出现了加速上涨，而与此同时消费者信心指数出现了较快的下滑。 从历史上来看，在通胀温和上行的阶段，居民消费者信心指数与CPI一般呈正相关关系，但一旦通胀上升至较高的水平，这两者之间的关系就转为负相关。近期这两个指标之间的相关性出现了快速的回落，可见物价的快速上涨对于消费产生了一定的抑制作用。 然而，如果我们的判断是正确的，即流动性、产出缺口以及行政手段都将指向通胀增速见顶回落，则这将意味着消费者信心的下滑将不会持续。后期随着通胀的回落，居民消费将有望再次找到上升的动力。  图表9消费者信心影响居民消费性支出10010511011512012519901992199419961998200020022004200620084%6%8%10%12%14%16%消费者信心指数居民消费实际增速（右轴）数据来源：CEIC，莫尼塔公司图表10消费者信心指数近期出现回落图表11温和通胀时期消费者信心与通胀呈正相关，高通胀时期则呈负相关10010210410610811011211411605/0106/0107/0108/0109/0110/01消费者信心指数-100%-50%0%50%100%00/0102/0104/0106/0108/0110/01-4-20246810相关性（CPIvs消费者信心）CPI同比增速（右轴，%）数据来源：CEIC，莫尼塔公司宏观经济研究•周一专刊莫尼塔(上海)投资发展有限公司62010年11月29日免责声明本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是