房地产泡沫研究

房地产泡沫研究需求幻觉、升值想象推动了房地产投资与价格的过度膨胀，并推高了经济整体运行的成本。算总账的时间将会到来。□本刊特约研究员陆磊/文从去年至今，关于房地产业是否过热的讨论始终未息。持“不过热”论者，总括而言，有以下三大论点：第一，从房地产作为消费品的角度看，由于居者有其屋是一种起码的刚性需求，因而住宅需求在可预见的未来是十分旺盛的，故房地产投资与公众内在需求具有一致性，不存在过热；第二，从房地产作为投资品的角度看，由于土地和地段都属于稀缺资源，因而在经济持续增长的背景下均衡价格持续上升是合理的，于是投资房地产是发现均衡价格并完成套利的过程，而不是偏离价值的投机过程；第三，在当前的经济高涨期，能源、原材料价格迅速攀升推动了房地产建设成本，因而房地产价格上涨是适度的成本推动过程。但是，结合经济学基本理念与中国的实际经济运行，上述貌似合理的推断实际上都是站不住脚的。1.需求幻觉对于某一产业是否过热，既不能简单地以该产业的投资或销售指标来衡量，也不能用即期供给与需求间的缺口来衡量，甚至不能用产业效益来衡量，因为与一般商品不同，房地产销售往往结合了巨额信贷投入，当期销售与效益并不意味着最终效益实现，却可能转变为大量的银行呆账。本文认为，衡量的惟一标准是供给与潜在需求间的离差。房地产与一般商品不同，它兼具耐用消费品和投资品的双重特征。作为消费品，它满足的是公众居住的需求；作为投资品，它又具有资产价格波动(房产升、贬值所体现的资本损益)和生息(租金收入)的特点。因此，衡量房地产需求不能简单按照消费需求或投资需求进行二元划分，而是两者的结合，其依据是居民的可支配收入。同时，由于房地产的投资品性质，其均衡价格一般取决于消费者(投资者)未来预期收入，这代表了消费者在一个时间段内对房产的实际支付能力；房地产收益取决于其他消费者的预期收入，这代表了租金的高低，即房地产的生息能力。在城乡二元经济差别没有得到根本解决，农村住房商品化尚未达到普遍程度的前提下，房地产需求的基本预算约束是城镇居民的可支配收入及其增长率。因此，简单地以中国13亿多人口的所谓大市场来衡量房地产需求是不切实际的。根据《2003年国民经济和社会发展统计公报》，全国城镇人口52373万，占40.53%，农村人口76851万，占59.47%。因此，我们的需求分析将主要立足于中国40%的城镇人口。症状之一：住宅消费增长远远高于收入增长测算的2004年度潜在供求差额为4370亿元！直观地看，住宅消费增长必须与居民可支配收入和储蓄增长相适应，否则必然是不可持续的。2000年以来，住宅销售额增长普遍地显著高于城镇居民人均可支配收入增长和城乡居民储蓄余额增长。在差距最小的2002年，住宅销售额高于居民收入增长9.7个百分点；在差距最大的2000年，达到了45.5个百分点。住宅销售增长速度的持续走高固然说明改革20多年来持续被压抑的住宅需求迅速释放，但是这种释放在缺乏同速率收入与储蓄有效支撑的基础上将必然导致巨大的需求缺口。那么，缺口有多大？这需要就公众的预期收入加以判断。表二显示了城镇居民对当前物价和自身收入的判断。特别值得关注的是2003年第四季度和2004年第一季度的居民未来收入判断。上年第四季度，居民预测下季收入增加的储户占比为25.9%，收入减少的储户占比为5.9%；而今年第一季度预测下季收入增加的储户占比为23.2%，预测收入减少的储户占比为6.4%，分别下降了2.7个百分点和上升了0.5个百分点。因此，假定20%的城镇居民在2004年新购置住房，结合表二显示的人均可支配收入及其增长水平，扣除食品、衣着、交通和医疗等必要开支，我们大致可以估算居民的年度住房开支占总收入的50%以下。因此，我们可以作如下推算：2004年年度居民住房总开支预测值为4930亿元。必须说明的是，这一测算是全国城镇居民住房开支的上限金额：一方面，我们假定居民可支配收入增长10%，另一方面，我们设定居民收入的50%用于买房，实际情形必然低于该指标。但是，表二显示的数据是，2003年1～12月销售给个人的商品房销售额为7092.8亿元，比上年增长35.8%；2004年1～2月又实现销售额578.8亿元，比上年同期增长60.1%。结合2004年1～2月完成土地开发面积58.5%和住宅施工面积44.1%的高增长(见表三)，今年面向个人的商品房销售必然增速超过30%，达到9300亿元左右。此时，潜在供求差额就体现出来：一共可能达到9300亿元-4930亿元=4370亿元。而这一缺口说明了在总量上的有效需求存在不足问题。症状之二：空置面积持续增加从商品房的施工、竣工和销售面积比较看，其需求缺口上限为30.74亿平方米，需求缺口下限为2.71亿平方米；而住宅需求缺口上限为22.64亿平方米，下限为1.56亿平方米只有存在供小于求的产品才会出现投资增长和价格攀升，这是经济学的基本规律。一旦供大于求，而伴之以持续的投资膨胀和价格上涨，恐怕最保守的观察家也必须承认过热和泡沫的存在。表三说明了供求间的现实缺口。2000年至2003年间，历年一致性地存在商品房施工面积大于竣工面积、竣工面积又大于销售面积的情形。我们可以把竣工与销售面积之间的差额定义为空置面积，因此，累计到2004年2月，总计50个月间，新增住宅空置面积达1.56亿平方米，占竣工住宅面积(10.18亿平方米)的15.3%。同时我们也可以发现，在建面积在近几年持续保持扩大趋势，累计已经高达28.03亿平方米。因此，我们可以认定，从商品房的施工、竣工和销售面积比较看，其需求缺口上限为30.74亿平方米，需求缺口下限为2.71亿平方米；而住宅需求缺口上限为22.64亿平方米，下限为1.56亿平方米。上限与下限之间的差额是一个“或然量”，即可能烂尾也可能销售的商品房存量。随着时间的推移，空置或施工越久的商品房成为鬼楼的概率越高。我们认为，缺口下限是一个保守估计，因为我们仅仅分析了2000年以来的数据，此前的空置商品房还不在研究之列。问题并非如此简单。一般，房地产消费都结合以住房按揭贷款。2003年底个人住房按揭贷款余额11779.74亿元，同比增长42.46%，比上年新增3510.79亿元。如果今年新增4370亿元住房按揭贷款在时间趋势上属于正常范围。另外根据中国人民银行统计，截至2004年2月，我国城乡居民人民币储蓄存款余额达到11.06万亿元，新增本外币储蓄存款为6831亿元，似乎足以应对新增住房信贷。但是，其中的两个结构性风险是必须考虑的。一是存贷款增幅配比风险。储蓄存款增幅在20%左右，而住房按揭贷款在40%以上，房地产开发投资完成额的增幅在30%左右，2004年1至2月达到了近两年来创纪录的50.2%。这就形成了一个财务链条：在居民可支配收入增长与GDP增长基本接近的情况下，房地产开发投资增长需要接近40%的按揭贷款速度加以维持，而信贷增长必须依靠相应的储蓄存款增长维持。如表四所示，2003年个人住房按揭贷款占居民储蓄存款余额为11%，如果两个指标分别按40%和20%的速率增长，则到2010年个人住房贷款比重会接近40%。这一方面意味着银行必须压缩其他形式的信贷；另一方面，考虑到住房贷款期限一般为10年～30年，因此可预计到2010年，当前发放的贷款仅仅完成了一个较小比例的偿还。即使认定所有公众的信用达到最高等级，我们同样有理由怀疑跨时风险造成的财务可持续性问题。二是人群风险。上述分析把公众作为无差异人群实行统一研究。而事实上，即使在5亿多城镇居民中，真正“既具备住房需求有能够支付住房价格”的最终有效需求者数量是一个未经实证的数字。即使考虑到我国的城镇化和农村剩余劳动力向城市的持续转移过程，但显然存在收入结构差距导致的有效需求者数量不足问题，这将导致房地产需求的人群风险。首先从住宅消费看，住宅供给与需求人群之间的有效需求缺口已经充分暴露。就全国的情况看，根据中国社会科学院的测算标准，1999年中国中等收入阶层比重为15%，这两年正以每年1%的速度上升，2003年达到19%。法国巴黎百富勤公司的研究部门将中国的“中产阶层”定义为：人均年收入2.5万至3万元、家庭年收入为7.5万至10万元，受过高等教育、参与企业决策和管理、从事脑力劳动的专业技术人员及“白领”。符合上述标准的人数占中国总人口的比例约为13.5%。可以说，不断成长的中等收入阶层是我国商品房消费和投资的主力。如果中等收入阶层按每年1%的速度增长，这意味着我国每年有1300万人进入一般商品住宅市场，以人均新增住宅面积需求40平方米计算，新增住宅应该在52000万平方米左右。但是2003年住宅施工面积为91018.1万平方米；仅2004年前2个月，施工面积又增加了41763.3万平方米。供大于求的面积预计肯定在一半以上。这是商品房供求硬缺口导致的基本需求不足的风险，故2003年空置商品住宅突破1亿平方米是一个不难理解的事实(而我们前面的测算是到2004年2月为1.56亿平方米)。其次从居民住宅投资看，收入差距导致的最终需求压力将在今后若干年逐渐暴露。真正存在住宅投资需求的都是中高收入阶层，名噪一时的温州炒房团就很能说明问题。这里的矛盾在于，当前的中高收入阶层预期进入中高收入阶层的人群在迅速扩大，因而可以在即期投资住房，在未来依靠住房增值获利。问题是谁能保证这一过程的平滑性，同时，谁能确认该过程的速率高于住房开发的速率。以人均城镇居民可支配收入增幅和总量居全国领先水平的江苏省为例，该省2003年人均收入达到了9262元，比上年增长13.2%，增幅居全国第二位、华东第一位。但是按家庭人均可支配收入高低进行分组，60%家庭的人均可支配收入水平低于全省平均水平，大部分家庭的人均可支配收入的增长幅度低于全省平均水平，其中，收入最高组的家庭人均可支配收入为24568元，比上年增长21.3%，最低组的家庭人均可支配收入水平为2478元，比上年下降5.8%，高低收入之比为9.9：1，与2002年的7.7：1相比，差距进一步拉大。统计资料进一步显示2003年全省城镇年工薪收入在1.2万元以下的从业人数占全部从业人数比重达60.2%，这部分从业人员所得报酬是大部分城镇家庭收入的主要来源。面对江苏省收入分配格局的典型意义，我们可以得出如下结论：商品房作为一种资产很可能陷入上个世纪90年代中国股票市场从高涨走向持续低迷的怪圈：公众都预期中国经济将持续快速增长，同时能上市的企业股票相对属于经济的优质资产，上市额度又属于稀缺资源，那么股票不涨似乎是不合天理的事情。可是不合天理的事情依然发生了：进入股票市场的公众始终没有超过1亿人，于是资产只能在缓慢膨胀的中高收入阶层内部转手而不是转移到一个与国民经济增长速度相一致的中低收入阶层手中。因此，一方面，我们不能用少数经济中心城市的住房价格暴涨的个案以偏概全地分析全国情形；另一方面也不应该忽视证券市场的教训。2.升值想像房地产升值是包括公众、开发商和金融机构在内各方的一致性预期。作为投资，公众必然把房地产价格升值空间与储蓄存款、股票或基金等金融资产进行比较；金融机构在发放房地产开发贷款和住房按揭贷款时也必然考虑所抵押房产的未来价值。因此，在整个过程中，各方都预期价格存在一个不断抬升的空间。但问题是，任何资产的升值必须与均衡价格相一致，否则就是价格泡沫。症状之三：房产投资“市盈率”过高除北京和杭州外，其他主要城市的房屋销售价格均高于房屋租赁价格涨幅，平均后形成全国2.9个百分点的差异。这是一个危险信号。与若干年前曾经十分高涨的股票市场一样，在当前住宅投资上，住宅的“市盈率”膨胀已经是不争的事实。住宅价格及其上涨代表了资本利得，住宅的出租收入可以类似地认为是利润。价格与租金的比就是房地产的市盈率。房产租赁价格波动十分显著，从2000年～2003年，私有住宅租赁价格指数从121.1回到100左右，再涨至120.1。但是从2003年35个大中城市数据看，除北京和杭州外，绝大多数城市房屋销售价格高于租赁价格，如上海销售价格指数为129.1，租赁价格指数为102.3，青岛、南京、宁波等沿海