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BOT公路项目股权融资比例关键词：最优债务能力bot公路项目风险股权融资比例BOT代表着一个完整的项目融资概念。BOT基本含义是：东道国政府将通常由国家公营机构承担的电站、水厂等大型基础设施或工业项目的设计、建设、融资、由他们作为项目的投资者和经营者组成项目公司，安排融资，开发建设项目，并在特许权规定的时间内经营项目，向用户收取费用，以回收投资、偿还债务、赚取利润。特许经营期满后，项目公司将该项目无偿转让给有关政府机构。研究背景国家公营项目的私人融资始于1782年，当时perrier兄弟组建和运营了法国的供水厂。bot项目已经成为一种盛行的基础建设的融资形式，例如收费公路、供水系统以及核电站等。1980年以后，bot项目已经大量存在于发达国家和发展中国家。正如lu（2000）定义的，bot项目本质上可以看作是政府公营部门经营风险的私营化。本文旨在研究发展中国家收费公路bot项目的最优融资组合。首先，基础建设对于经济的发展与增长是比较关键的，并且道路建设需要耗费大量成本，假设开始没有建设得当，将需要大量的后续投资。其次，在发展中国家，政府通常负债于双边或多边机构以及当地或海外的资本市场，因此不再愿意借入额外资金。最后，适合实施的bot项目通常比政府拥有并运营的同等项目需要更有效的管理。同时，发展中国家政府愿意支持私营机构参与传统公营机构主导的领域，这样既能加强效率也能降低政府负担。bot模型比较适合于发展中国家，主要原因在于：公共融资受到限制；政府项目的无效率水平较大，如成本和时间溢出。bot模型将私人融资作为内置激励，要求私营机构尽可能有效率地建设和运营项目（只有项目赢利，私营机构才能获得收益）。大多数bot项目都是无偿转让给政府。模型构建本文设计融资组合的基本思想是把特定的风险分配给最能掌控这些特定风险的参与者。特别地，不仅要关注债务融资比例和股权融资比例，还要注意其契约特征。图1提供了一个典型的bot项目中各个参与者的概貌（mccarthy，tiong，1991）。主要参与方有政府或者政府机构，私营机构实体（pse）和金融机构、在虚线框里的其他机构，如投资者，承建商和运营机构，很容易从pse中分离出来。基本上，pse主要负责融资、设计、组建、运营和最终将项目转让给政府机构。（一）bot项目风险分类根据相关研究成果，bot项目的风险可以分为政治风险、技术风险、金融风险和营运风险等。金融风险中，如果资金来源为外币，那么外汇风险将十分重要。政治风险是这样一种概率，在项目开始之后，政府条例发生变化，并且存在对项目盈利的不利影响。为了最小化该风险，法律和契约环境应该透明化，并且使官僚机构的数量最小化。tam（1999）发现中国台湾地区一些bot项目的失败，只是因为不完善的法律和契约环境，以及千变万化的政府条例。由于政治风险很难被对冲，在不完善的法律和契约环境下，pse对bot项目的投资将需要更高的投资回报率。技术风险与项目的实际建设相联系。例如，保证公路排水系统正常，以至于不会在第一场雨水冲刷之后就出现道路崩坍现象。这类风险应该由pse独立承担。因为私营机构必须在道路竣工之后的几年之内运营和维护道路，由于该实体最关注的是尽可能低的维持成本，高成本运营将直接降低其投资回报。金融风险通常是和项目的金融变量相联系。现代公司金融拥有一些能够降低金融风险的工具，如具有正确激励的债务和股权的组合用以最小化投机行为。这对于政府、私营机构实体和贷款机构来共享金融风险是比较重要的。我们要进一步划分风险，以至于能够将风险精确地分配到上述提及的三个部门。外汇风险是指如果项目收益以本币计量，而资金却用外币偿付，那么就存在本币贬值而引起偿付多于计划的清偿风险。pse会根据显性成本（如利率风险）和隐性成本（如契约风险）从最廉价的渠道筹集资金。为了降低pse外汇风险暴露，因而需要更高的外汇风险报酬，因此假设政府能够通过保证汇率最大化并且补偿汇差缺口来承受汇率风险。pse也希望对冲掉本币与硬通货的兑换风险。如果政府能够保证硬通货的可兑换性和可得性，那么该风险将会被降低。营运风险是指项目在财政上具有可实施性。这里，需要保证pse能够获得足够的资本回报，项目使用者能为服务提供合理的价格，银行能够用合理的利率提供资金。如果金融机构对项目的运营控制力有限，那么它们承受操作风险的能力最低。因此，金融机构将需要一个风险升水，用以弥补资金和利息无法偿还的风险，其中风险越高，则风险升水越高。为了通过金融机构来降低风险升水价格，pse必须尽可能地从金融机构移除这些风险。pse通过最大化收入、最小化利率来增加资本回报，降低建设和维护成本。因此，在pse中分配给各个参与者风险的最佳利率，是能够最好地吸收这些风险的。项目组建阶段的时间延迟，可能导致额外的成本溢出，其中对额外的债务资金需要将更多，相应地通过银行来增加风险升水价格。如果承包商是完全独立于pse的，通过及时完工的奖励和工期推后的惩罚，那么成本溢价的一些风险将会被转嫁给承包商。这种奖励和惩罚并用的方法成为一些bot项目的典型范例，频繁出现在项目组建阶段及时完工，或者提前完工，或者是在预算之内完工之时（tam，1999）。政府也能够吸收一些操作风险，尤其是它能保证收费公路的最小使用量，因为估计交通流量和使用者行为方式是比较主观和困难的。如果收益不低于预先的设定水平，给予pse一定津贴补助，那么上述任务将能完成。为了使工程更加便利，政府经常需要提供一些大额保证，因此，政府通常会指定第三方机构来保证pse切实恰当地完成工作。但是，kumaraswamy，zhang（2001）指出，如果给予pse太多的津贴和担保，政府从bot项目中将不能获得现实的有效收益。（二）债务成本模型构建为了确定最优的融资组合，需要确定pse股权融资比例及拥有的债务工具特征。一方面，债务工具拥有固定期限的合约，即债务人pse有义务向债权人提供利用项目收益进行还本付息的计划。如果pse无法还本付息，那么借款人有权利要求pse破产，将其资产兜售，其行政费用（包括法律和其他费用）将被偿付，借款者将获得的剩余部分，这部分通常少于他们实际应得部分。另一方面，股权融资是更具弹性的。股权持有人（股东）能够获得的红利数量是没有限制的。股东将会比债权人要求更高的资本回报，因为他们的剩余追索权最小。如果项目无偿转移给政府（股东拥有的股权无任何最终价值），那么红利支付必须很高。在现实世界，资产组合之间是有关联的。本文放松两个决定最优融资组合的假设：金融危机的成本（破产）并非无关紧要，这些费用范围大致占资产总额的4%-20%；信息并不对称是存在的，即pse肯定掌握了关于项目价值的更多技术和技能，并可以使用这些信息从其他参与者（如政府和贷款机构）手中“提取”租金。ramasinghe（1999），wang（2000）研究表明pse需要一个最低水平的股权资本，使得贷款机构相信该项目的可行性。另外，股权融资的弹性（当现金流充足时才支付红利）给pse在项目建设早期提供了喘息的机会，因为在项目建设早期现金流入较少。我们能够使用股权融资比率作为项目质量的信号，也能够为债务成本建模，作为股权融资比例、政府担保和津贴、保险的函数。项目的最优债务能力能够通过两种途径来决定：项目的最优价值量和资产的最小成本（债券和股权收益的加权平均）。资金成本的最小化和项目价值的最大化是同一个硬币的不同面，因为项目价值的计算是通过未来现金流的现值得到的。折现率越低（资金成本的加权平均），未来现金流的现值越高。本文使用以下资金成本的标准加权平均（wacc）函数来解释，当不同的参数变化时，wacc如何变化：wacc=αre+（1-α）rd（1）其中，α是股权融资比例，re是股权的期望收益，rd是债务的期望收益。现在，re是股权融资比例（α）及政府或者是私营保险机构保证债务的比例θ的函数。类似地，rd是α和θ的函数。假设re满足以下形式：re=re+aeα+be(1-α)θ（2）其中，re是股权的基本收益，ae是一个正值常数，用以表示项目风险。这个风险测度合并了一些政治风险因素和外汇风险因素。随着pse注资数量的增加，这部分风险升水也随之增加。由于pse支付了一定的保险费，该保险费扣减了pse的现金流，因此增加了项目风险，因而pse要求一个更高的回报。我们表明此风险升水将与α相联系，股权融资比例越高，破产概率越低，风险升水越低，股东将获得更多的现金流。所以，be是正数，且与风险项目的现金流相关联。类似地，假设rd满足以下形式：rd=rd+ad(1-α)+bd(1-θ)（3）其中，rd是安全债务的收益，ad是一个正常数的破产概率。α越大，破产概率越低，从而预期的资产回报越低。投保的债务数量越大，预期的回报率越低，从而bd为正。然后，将公式（2）和公式（3）代入公式（1），并且选择模型参数的不同数值，来观察最优wacc是如何变化的。实证分析研究发现，当破产概率很低时，即ad很小，如图2、图3、图4、图5所示，那么当α=0时，wacc最小。即项目融资完全依靠负债，且债务完全投保。该顶点解意味着债务比股权成本更低，且债权人不承担任何风险，因为债务是完全投保的。从实践上来看，保险机构也要求pse保持一个最低水平的股权资产，否则将拒绝提供全额保险。如果保险费用很高，即be很大，将需要一个最低水平的股权资产，例如至少8%，如图2和图3，那么wacc在投保比例最低时达到最小化。当破产风险很高时，即ad很大，wacc在股权融资比例较高时达到最小化水平，即使其政治风险很高，即ae很大，如图6、图7、图8、图9。如果不考虑保险成本，该结论成立。如果投保比例很高，那么在覆盖率水平较低的时候，最优结果才出现，如图6、图7、图8。当保险比例较低时且政治风险也较低时，wacc在股权融资水平较低的情况下也得到最小化水平，如图9。基于以上模拟结果，可以归纳出破产概率是决定股权融资水平的重要的因素。假设一定比例的股权融资是必须的（如上述讨论中提供的合适的激励），在相当低的股权融资比例下（低于20%），最优wacc发生了。当破产风险很大，那么在股权融资比例较高的情况下，最优wacc发生了。像预期中一样，较低的政治风险将在较高的股权融资比例下产生最优wacc，且wacc值较小。wacc越小，项目价值越高。t（1995）观察了不同的bot项目，政府需要一个最低水平的股权融资比例。从我们得到的结果中可知，如果政府需要一个较高水平的股权融资比例，那么就会增加wacc的值，因此使得项目对于pse不再有吸引力。但是，在大多数bot项目中股权融资比例的比例是相当小的。结论bot项目的成功取决于风险的识别和分配，并且这些风险由最能掌控的各个参与者来控制。研究发现当破产概率最低时，项目价值在较高的股权融资比例下达到最大，债务和股权成本最低。而当政治风险较低，且股权融资成本较低时，项目价值较高。因此，如果债务的风险性较低，比如政府提供的最低收入支持，那么项目价值就能提高。另外，如果政治风险能通过一个更完善的法律和契约环境来降低，或是外币兑换得到保障，那么项目的价值也会随之增加。本文之所以将重点放在债务和股权融资的成本最小化上，是由于这些直接与项目的价值和可行性相联系。首先，只有当pse有机会从项目中获得足够的收益时，他们才有可能对该项目进行股权投资，因为pse在有限的时间里，能够得到投资补偿，且不存在最终价值。第二，项目的融资可行性越大，收费就越低，这也是政府和纳税人最为关心的地方。参考文献：1.businessline，“india:callforstrengtheningregulatorybodies.”december18，19992.dias，a.，jr.，andp.g，loannou.“debtcapacityandoptimalcapitalstructureforprivatelyfinanceinfrastructureprojects.”journalofconstructionengineeringandmanagement，vol.121，n