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WATCH．看房市泡沫破滅後，後患無窮。消費者卻往往盲目追逐不知其害。GettyImages泡沫產生的原因〉〉假性需求增加，預期心理循環作用泡沫破滅的傷害〉〉泡沫愈大，泡沫後不景氣愈大愈久文⊙陳博志（台灣大學經濟系教授）www.watchinese.com看論壇．有力度台灣八○年代的大泡沫教訓〉〉空屋124萬戶，整體經濟景氣低落19802001124819984%1980中國房市前景如何？〉〉泡沫終將破滅，勿做最後一隻老鼠60WATCH．看中國民眾投機炒作蘭花，把蘭花價格炒到每盆數十萬或百萬人民幣。 GettyImages中國最近出現民眾投機炒作蘭花的現象，把這些蘭花價格炒到每盆數十萬或百萬人民幣。這種投機活動不過是中國目前許多泡沫經濟中的一種。由歷史的經驗或仔細分析泡沫經濟的原理即可發現，人們很難經由在泡沫經濟中受害的經驗學到教訓，泡沫經濟總是一再重演。而當政者為了自己的利益，也常縱容泡沫經濟的發展。泡沫不乏題材花鳥股票皆可蘭花當作泡沫經濟炒作的題材，並不新鮮，台灣有些稀有或變種蘭花的價格以前也曾飆到天價。經濟史上最經典的泡沫經濟，就是十七世紀荷蘭鬱金香的泡沫。當時有某種鬱金香一個球莖可換到一萬五千坪建築用地。這個瘋狂的泡沫，最後當然也和其他泡沫一樣破滅，從此再也沒有那麼高價的鬱金香。1960年代，台灣曾出現一個比蘭花還有趣的泡沫經濟。當時有些人謠傳小鳥可賣得高價格，於是很多人開始買鳥來生小鳥賺錢。而這種風潮果然使小鳥的生意興旺、價格上揚，因此更多人投入養鳥，早期養鳥的人也賺了不少錢。最後全台灣有地方可以養鳥的家庭，幾乎都在養鳥，賣小鳥、鳥飼料與鳥用品的行業也生意興隆。為了趕快生出更多小鳥來賣，大家養最多的就是一種很會生小鳥的鳥，叫做十姊妹。十姊妹這種鳥沒什麼好看，聲音不出色，而且身上也沒什麼肉可拿來吃，牠的價值幾乎只在生出更多小鳥來賣。牠們也不負眾望生了很多小鳥。但當家家都自己能產小鳥之後，小鳥就賣不出去，鳥價崩盤，泡沫破滅，養鳥的血本無歸，小鳥都被放生，也就是被棄養了。這類泡沫市場能興起的背景之一，是標的物的客觀價值不是很明確，因此人們可以對價格形成較任意的期望，或者容易相信一些炒作或造謠者所宣傳的價泡沫經濟的大笨蛋理論文⊙陳博志（台灣大學經濟學系教授）61www.watchinese.com2007年11月20日至22日，約有2至3萬蟻民到遼寧省政府前示威抗議，討要保證金遭到鎮壓。 中國蟻民提供看論壇．有力度格和價格上漲趨勢。有些東西的價值可能很主觀，例如各種藝術品就難有客觀的價值，因此只要有夠多願意相信高價格的人存在，而且數量有限，這些東西即可能長期維持高價，哪怕那高價也是以泡沫經濟的方式炒作出來的。然而多數產品是可以擴大生產的，因此它們的客觀價值就會受到生產成本的限制。以前述的十姊妹為例，既然牠們那麼會生，生產成本是很低的，因此當牠們的市價高出生產成本太多時，數量就會快速增加，終至價格崩跌，並終止泡沫。股票客觀價值不確定炒作空間任翱翔然而即使長期而言的客觀價值還算明確，有很多東西的價格在短期間還是可能因為泡沫經濟而漲到遠高於客觀價值。股票是典型的例子。股票本身一樣不能拿來吃或穿，它的客觀價值乃是在於該企業資產扣掉負債之後的淨價值，或者它未來創造利潤或紅利的能力。純就理論來看，如果某股票未來每年每股可得五元的分紅，而未來的利率都是5%，則除非企業的淨值很高，這股票對一般人的價值應該和每年可產生五元利息之一百元的存款很類似，股價也就不該和一百元相差太多。這也可說是股票基本面的價值。然而很多企業未來的紅利並不確定，市場的利率也非長期固定，因此企業或股票基本面的價值當然也就不是那麼確定。而當有新的訊息可能會影響利率或企業未來的紅利時，大家對股票基本面的價格之猜測也要變動。這種不確定性和變動的可能性，使股票價格很少真正決定於基本面或客觀的價值，而常決定於預期心理甚至泡沫價值。既然股票真正客觀的價值並不確定，而且人人對它未來變化的判斷也不同，那不想長期擁有股票的人，就沒道理一定要仔細去計算合理的價格，反而應該更重視別人願意出多少錢向他買。即使他認為目前一股萬元的價格實在比客觀的價值高太多，簡直是笨蛋才會願意買這麼貴的股票，但只要他相信三天之後會有個大笨蛋願意出一萬二千元向他買這股票，他今天還是可用一萬元這個他認為不合理的價格買進，而在三天後每股賺二千元賣出。這就是股票價格的「大笨蛋理論」（greater-fooltheory）。大笨蛋還有更大笨蛋當老鼠怕當最後老鼠股市泡沫主要的動力就是這個大笨蛋理論。當某些因素的變化或某些人的炒作，而使股價上漲時，市場上就有人以為股價會繼續上漲，或者有人相信其他人會以為股價要繼續上漲，這兩類人都願意買進股票，等著漲價再賣出，他們才不管股價是否反映了企業的獲利能力。於是，股票因為這些人的購買而真的上漲，並引來一大批更笨或以為有別人更笨的人來購買。這就形成了股市的泡沫。股價可以一直漲到沒有更笨的人願意投入，然後才崩盤。結果，早期投資而已經賣掉的人都賺到錢，血本無歸的只有崩盤時還持有股票的那一批人，也就是大家在談老鼠會時所謂最後一批老鼠。但這並不表示那批人真的最笨。泡沫經濟其實隨時可能因為一些偶然因素，使人們忽然覺得不會再漲價而崩盤，如果不是碰到這些偶發因素，他們還是有可能等到更笨的人。因此最後一批人一定會怪罪把泡沫弄破的人。各國的執政者也就常特意不去打破泡沫以免受人指責，有些執政者甚至故意縱容泡沫經濟來享受它所帶來的繁榮假象。台灣在1980年代和1990年代形成嚴重的股市及不動產泡沫，但當時的執政者不只不願加以抑制，還常高喊股市上萬點之類的口號，來助長或維持泡沫，最終造成在1998年本土金融風暴之後，留下鉅額的呆帳並重創台灣金融和經濟的體質。因為泡沫而繁榮的許多產業，也在泡沫破滅後陷入不景氣或倒閉而拖累整體經濟。但現在不只很多人不瞭解泡沫的傷害而懷念當時泡沫帶來的繁榮，該為當時縱容泡沫負責的人，現在也仍以泡沫帶來的繁榮為自己的政績，而把泡沫破滅造成的不景氣歸罪給後來幫他們收拾殘局的人。這大概也是中共當局一直不願意積極消除泡沫經濟，而薄熙來和李克強等官員縱容蟻力神這類老鼠會的重要原因。62WATCH．看房屋的泡沫中，蓋了很多沒有人住的空屋。這是社會資源的實質損失。 GettyImages從以往泡沫經濟的經驗，泡沫經濟常起源於人們對未來價格過度樂觀的預期。但除了人民理性或不理性的預期之外，泡沫經濟能經常出現，有時並維持甚長時間，卻常是執政者在精打細算之下，不阻止甚至特意的結果。表面光鮮短暫歡樂執政者助長泡沫經濟的原因，是泡沫經濟可使經濟呈現繁榮，因而執政者可獲得聲望與選票。但泡沫經濟破滅時，經濟卻常會陷入不景氣，而使執政者辛苦應付還要受到指責。因此當泡沫發生後，執政者為免怕泡沫破了被指責或落選，就可能設法延緩泡沫的破滅。我在前幾篇專欄中已說明，泡沫經濟必須靠價格不斷上漲的預期，或者還有更笨的人要用更高價來買的預期才能維持，因此要泡沫不破，就必須讓它繼續膨脹。要讓泡沫繼續膨脹，執政者最常用的辦法便是用寬鬆的貨幣政策，在市場上注入更多資金，讓更多人有更多錢投入泡沫經濟。這樣就使股票和不動產這種在供給有限的資產，在更多資金來買的情況下，可以繼續上漲，並使泡沫不破。然而這種政策卻使價格變得愈不合理，它所造成的傷害當然也愈大。而用來支撐泡沫的寬鬆貨幣政策，又會在泡沫破滅時留下一大筆負債，以及鉅額呆帳的危機。在泡沫興起的初期，人們可拿手中本來不用的閒錢投入。但是股價上漲使市場上的股票總值增加，因此要讓股價再漲就要有更多錢來買股票。於是當大家手中的閒錢都已投入股市之後，若無法再有其他資金來源，股價就難以再漲上去，泡沫經濟也就會停止然後崩潰。泡沫崩潰之後若一切回到原點，有人賺到有人損失慘重，但把所有的人加起來，這好像一場賭局，是場零和遊戲。泡沫必破傷害慘重不過除了賭局本身的輸贏相抵之外，賭局或泡沫過程仍會帶來其他傷害。在房屋的泡沫中，我們蓋了很多沒有人住的空屋；在養鳥的泡沫中，我們養了一大批完全沒用的鳥，最後還害死牠們；在股市泡沫中，我們有一些企業亂投資以印股票換鈔票，最後蓋出一堆不能賺錢甚至不能生產的工廠。這都是社會資源的實質損失。而從時間過程來看，在泡沫興盛時，大多數人不只賺到錢，表面上的財富都因股價、房價上漲而增政客和被欺瞞的人民都愛泡沫文⊙陳博志（台灣大學經濟學系教授）63www.watchinese.com泡沫經濟破滅時，經濟卻常會陷入不景氣，而使執政者辛苦應付還要受到指責。 GettyImages看論壇．有力度加，因此大家的消費支出也增加，帶來經濟繁榮。但其中也必有大量的過度奢侈和浪費，甚至敗壞社會風氣的地方。而在泡沫破滅之後，大家多損失慘重，財富縮水，消費減少而造成不景氣，使一些泡沫中設立的消費產業變成浪費，使一些人失業，這也都是社會的淨損失。泡沫經濟拖延的時間愈久，房價股價漲得愈不合理，上述兩類損失就愈大。因此執政者讓泡沫經濟支持更久雖對他的選舉有利，卻會對社會造成更大的傷害。而執政者用寬鬆貨幣政策來延長泡沫時，大批被用到投機活動的放款在泡沫破滅時會變成呆帳，而要由政府或一般人們幫他還債，也就是變成其他人額外的損失。同時金融機構本身當然也要承擔很大的損失，因而可能發生金融機構擠兌或倒閉等金融危機。即使問題較小的金融機構，也因呆帳太多而不敢或無法再做放款，而形成社會資金緊縮現象。這些都會使社會的消費等需求減少更多，並對社會造成更大的傷害。吹泡者賞善後者罰台灣在1980年代後期出現泡沫經濟之後，政府在1987年開始採取異常寬鬆的貨幣政策。正常時期金融機構每年對民間新增的放款和投資，大約國內生產毛額（GDP）的10%，但由1987年開始每年新增加的融資就遠超過這個正常比例。在1992年新增融資占GDP的比例更高達37%，幾乎是正常水準的四倍。由於GDP中有不少是政府稅收和資本折舊等項目，人民真正可支配所得只有大約GDP的七成。因此那年的情況是，全體國民平均每賺到70元就另外借37元來買股票、房地產或消費。泡沫經濟當然繼續膨脹，而消費和景氣也很繁榮。總計金融機構對民間放款和投資餘額，由1986年的1兆7,308億，增加到11兆891億，比正常情況至少多增加5兆元。這增加的資金及股價與不動產價格的上漲，使民間消費及房屋建築大增。民間消費占GDP的比例由1987年的47%增加到1996年的59%和2000年的62%。房屋投資的比例也大幅上升。這種泡沫和鉅額放款使支出大增的情況，當然使景氣繁榮，若扣除消費和房屋這兩項因素的異常增加，那段時間的經濟成長率將比近年還低。而在泡沫經濟破滅之後，不只偏高的股價房價下跌，使財富縮小而消費等支出成長率下降，房屋建築和相關產業也因餘屋太多而大量減少投資生產，泡沫時期亂發股票騙錢或者拿公司資金去投機的企業也一一出問題。金融機構更因呆帳大增而停止放款，泡沫期間比正常時期多放款5兆以上，而1998到2004之間卻放款停頓而比正常情況少做約4兆的放款，另外很多人還要償還以前多借貸款，政府和全民還須出錢彌補不還錢的人所造成的呆帳。這些因素都使人民支出和經濟成長率下降。如果，將當年因為泡沫時期的高經濟成長率看成是政績，而把其後承擔泡沫破滅善後工作執政者說成是搞垮經濟，這樣是不合理的。拿日本的經濟來對照可以得到一個較公平的比較。日本1980年代初期經濟成長率已降到3%左右，但泡沫經濟將1980年代後期經濟成長率一度拉到5%以上，泡沫破滅後，經濟不景氣十年，1992至1999年的平均成長率僅0.28%。換言之，日本泡沫破滅後比泡沫時的成長率降低約四個百分點。而我國泡沫比日本嚴重，近年經濟卻是比泡沫時期降低不到兩個百分點。所以比照日本經驗扣除泡沫經濟的影響之後，近八年人民和政府的努力與經濟表現，其實比1990年代泡沫時期還好。但如果人民和政客不注意泡沫經濟的影響與傷害，而只看表面上的景氣和成長率，去論功過、評能力，將來的政客恐怕會繼續製造泡沫，而且要儘量鼓吹泡沫，以免