轻卡排放标准升级，博世汽柴的另一次发展机遇

本报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。调研简报威孚高科(000581)推荐(维持)轻卡排放标准升级，博世汽柴的另一次发展机遇2009年5月13日余兵汽车行业高级研究员[e-mail]王德安汽车行业研究员[e-mail]近日我们对威孚高科进行了调研，就09年行业发展态势及未来的趋势、公司本部及博世汽柴发展现状等问题与公司董事长王伟良、公司董秘周卫星等进行了交流。1、2008年本部业务转型中公司在08年上半年产销两旺，但难敌原材料及财务费用的大幅上升，下半年市场需求下降，盈利能力强的P系列泵下降幅度较大。全年本部营收下降，贵金属价格大幅上升导致威孚力达成本上升、利润大幅下跌。博世汽柴（RBCD）08年约销售共轨系统50万台，净利润同比大幅增长。图表1主要公司08年经营情况单位：亿元营业收入净利润公司金额同比金额同比净利率博世汽柴52.3141.57%8.41595.04%16.08%威孚金宁3.69-19.43%0.459.76%12.20%威孚力达3.8419.25%0.08-63.64%2.08%威孚汽柴7.22-23.84%0.12-86.52%1.66%资料来源：公司资料考虑长期经营的安全及排放法规升级需要报废部分设备，计提了资产减值及应收账款等减值准备共计1.11亿元。图表2公司08年降本增效主要措施单位：万元、人财务费用全年压缩2079产成品全年下降25086应收账款全年下降14496银行贷款全年下降58300人员全年压缩700资料来源：公司资料调研简报2/608年公司投入研发费用8643亿元，并开发了下列新产品：z为共轨配套的CB18泵08年6月通过RBCD的审核放行实行批量生产，形成15万台/年的产能，CPN2.2BL泵08年9月中旬通过RBCD和博世（日本）公司的审核放行，形成20万台/年的产能，两个新品08年已经生产近2万台。共轨喷油器体完成批产放行，形成220万件/年的产能，08年共销售55万件。z开发电控VE泵，实行小批量生产，完成13家主机厂、8种机型配试。z加快尾气处理系统新品开发，初步研发出满足国四标准的SCR催化剂，完成了国五用NH3捕集催化剂技术方案的制定和匹配。在柴油车非典型系统开发上DOC/POC等与各主机厂的配套开发顺利进行。z加强机械泵在船用、工程机械等非道路机械的配试工作，新增订货编号近200个，配试项目结题40个。2、2009年重点工作及目标公司2009年经营目标：营业收入26亿元，净利润1.9亿元，净资产收益率8%。z整合内部资源，提高传统产业竞争优势一方面公司机械泵受益于轻卡销量提升；另一方面公司大力拓展机械泵在船用、工程机械领域的配套。公司表示，08年机械泵毛利率大幅下滑的局面近期已经有明显好转。z给RBCD喷油器配套提升继公司为博世汽柴生产高压泵之后，公司的喷油器配套逐步向本部转移。目前喷油器体完成了认证，产能准备充分。随着RBCD的国产化率提高，公司的新品系列将逐渐丰富。公司公告显示，08年与博世汽柴的关联交易额为1.18亿元，公司预计09年对博世汽柴的关联交易额为1.44亿元（为销售本部生产的油泵油嘴产品及零部件）。此外，公司还积极拓展燃油喷射系统外的汽车关键零部件业务，如增压器等，以培育新的增长点。z针对轻型国三方案，提升电控VE泵的技术水平及供货能力。z加强研究院建设，形成多产品的研发测试能力。公司表示，公司不会成为仅为博世汽柴的高压共轨系统配套的企业，博世也乐于见到目前公司新品的研发和生产。z有望再给重汽配套。公司此前与潍柴签订的排他性协议将于09年9月到期，我们推测公司有望重新为中国重汽供货，我们认为双方均有较大动力推进配套关系。若公司能再次配套重汽，将对博世汽柴的收入利润产生较大积极影响。调研简报3/63、轻型车排放标准升级对博世汽柴影响积极由于轻型车于09年7月1日开始执行国三排放，目前轻型车燃油系统供不应求。博世汽柴轻型高压共轨系统用于如高端轻卡、皮卡、SUV等车型。同时公司的电控分配泵也将用于偏高端的国三轻卡，且目前全国仅有威孚汽柴及威孚金宁两家供货。另外，低端轻卡继续沿用机械泵，公司的P系列泵则能满足需求。因此，轻卡的排放标准提升给公司带来了多方面的机遇，公司产品能满足不同程度的国三轻卡标准。由于各地对轻型车的排放标准执行较为灵活，轻卡行业实施欧三排放标准具有较大的不确定性，我们分情景测算了该事项对公司业绩的影响。图表3公司08年降本增效主要措施欧三轻卡比例20%30%40%50%60%欧三轻卡销量(万台)11.7517.6323.5129.3935.26博世汽柴新增订单(万套)8.2312.3416.4620.5724.68博世汽柴新增利润(亿元)0.660.991.321.651.97EPS贡献(元)0.0350.0520.0700.0870.104资料来源：平安证券研究所（仅考虑下半年轻卡销量）4、09年以来经营情况逐渐好转09年一季度，受到国家政策扶持的农机与轻型车增长较快，公司毛利率较低的小型泵产品需求较为旺盛；重型车及工程机械市场未全面进入复苏阶段，因此，毛利率高的P型泵产品未能走出低迷态势。博世汽柴09年前4个月销售环比均上升，一季度虽亏损，4月份已经实现盈利。5、盈利预测及投资建议公司及参股企业具有较高技术水平，后期将受益于国家排放法规的提高和节约能源的现实需要。目前重卡市场逐步复苏对博世汽柴影响积极；我国将在2009年7月1日开始对3.5吨以下的轻型车开始实施国家Ⅲ号排放法规，对博世汽柴而言又是一次发展良机。预计2009年、2010年EPS分别为0.53元、0.61元左右，目前估值水平基本合理，维持“推荐”的投资评级。风险提示：由于国家相关政策实施力度和技术路线的不确定性，公司业绩水平不确定性较大。调研简报4/6图表4盈利预测表单位：万元2006年2007年2008年2009E2010E一、营业总收入266996318542303329276660248994二、营业总成本250694303491315313281435252004营业成本203052249236246388225636204175营业税金及附加16591706168413831245销售费用121671059712804110669960管理费用2417128006361063043326144财务费用63319262718369174980资产减值损失331446841114960005500三、其他经营收益-243813706365033960043200公允价值变动净收益投资净收益-243813706365033960043200汇兑净收益四、营业利润1386428757245193482540190加：营业外收入1354107942312001300减：营业外支出17321407337313001400五、利润总额1348628429215693472540090减：所得税771177888834734009六、净利润1271526652206813125336081减：少数股东损益34043569133914501500归属于母公司所有者的净利润931123083193422980334581七、每股收益(元)0.1640.4070.3410.5250.610资料来源：平安证券研究所调研简报5/6威孚高科2008年报点评----领先的技术优势，不确定的业绩水平（2008年4月18日）汽车行业2009年3月投资月报——重卡市场东方欲晓（2009年3月13日）汽车业振兴规划点评--年去春来早（2009年1月14日）研究员简介：余兵：内燃机专业学士，经济管理专业硕士。工程师，经济师。10年技术经济工作经验，5年证券研究经历。现为平安证券综合研究所汽车行业高级分析师。王德安：机械专业学士，产业经济学硕士。现为平安证券研究所汽车行业分析师。平安证券综合研究所投资评级：z强烈推荐（预计6个月内，股价上涨幅度在20%以上）z推荐（预计6个月内，股价上涨幅度介于10%至20%之间）z中性（预计6个月内，股价上涨幅度介于±10%之间）z回避（预计6个月内，股价下跌幅度超过10%）此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券有限责任公司2009版权所有。保留一切权利。综合研究所地址：深圳市福田区金田路大中华国际交易广场8层邮编：518048电话：[phone]传真：[phone]