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中国正在重蹈日本地产泡沫破灭覆辙前言、日本房地产泡沫的基本特征1、日本人文地理概况2、日本房地产市场概况3、日本房地产泡沫的基本特征一、房地产泡沫发生时的背景1、日本的城市化进程已经接近尾声2.土地价格的阶段性表现及其原因3、日本宏观经济面的变化4、金融自由化二、房地产泡沫的形成及扩大1、日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的实施2、金融自由化导致金融机构行为扭曲3、企业行为的扭曲4、人口再次向三大都市圈迁移，东京成为金融中心5、金融加速器机制起到推波助澜的作用三、房地产泡沫期间的调控政策1、土地政策2、货币政策四、房地产泡沫的破灭直接原因有效需求与有效供给关系发生逆转五、房地产泡沫破灭后日本政府采取的政策1、泡沫的代价2、泡沫破灭后日本政府采取的外汇政策六、日本房地产泡沫的启示前言、日本房地产泡沫的基本特征1、日本人文地理概况如图所示，日本由1都1道2府43县组成。日本有三大都市圈，即东京圈(包括东京都，琦玉县，千叶县和神奈川县)，大阪圈(包括大阪府，京都府和兵库县)和名古屋圈(包括爱知县和三重县)。三大都市圈囊括了六个最大的工业城市，即东京市、横滨市(属于东京圈)、大阪市、京都市、神户市(属于大阪圈)和名古屋市(属于名古屋圈)。1985年，日本人口1.21亿，面积37.8万平方公里，人口密度达到325人/平方公里，其中三大都市圈人口占日本总人口的比重达50.5%，但是面积占比仅10.4%，三大都市圈人口密度高达1578人/平方公里。同年，日本城市化率达到76.7%，城市化进程进入稳定发展阶段。其住房自有率达到59.5%。2、日本房地产市场概况日本采取住宅分类供应，低价公房调节住房市场价格的机制。由地方政府及住宅公团建设公营住宅，出售或出租给中低收入阶层；由私营发展商提供商品房，满足中高收入阶层需求；政府通过低价公房来调节住房价格，1966-2000年，新建公营住宅占全部新建住宅的比例达45%左右。住宅金融公库为地方政府及住宅公团提供建房资金，为所有居民提供个人住房抵押贷款，其资金来源主要是财政拨款和邮政储蓄贷款；1960年后民间金融机构开始参与个人住房抵押贷款业务。日本实行土地私有制，一般情况下，家庭是土地的净出让方，而政府和企业是土地的净买入方。企业是土地价格上涨的最主要推动者。在1985-1992年，日本企业购买了价值45.97亿日元的土地，而家庭出让土地的收入高达83.42万亿日元。3、日本房地产泡沫的基本特征(1)特征1泡沫巨大1984年到1988年，东京都宅基地的资产额由149万亿日元升至529万亿日元，增加2.6倍。东京都宅基地的资产增加额是同期日本GDP增加额(72万亿)的5.3倍。(3)特征3跌幅大、时间长1986年到1991年，日本六大城市地价上涨2.07倍，CAGR为25.2%；1992年泡沫破灭之后，日本地价持续下降14年，直到2006年才有所回升；2007年底，六大城市土地价格仅相当于1991年高点的27.7%；绝对价格也只相当于25年前，也即1982年的水平；一、房地产泡沫发生时的背景日本房地产泡沫的形成和扩大，离不开当时日本所处的特定历史环境。因此，在分析日本房地产泡沫的扩大机制之前，我们首先看下在1985年以前，包括土地市场在内的日本宏微观经济的情况。1、日本的城市化进程已经接近尾声战后日本在创造举世瞩目的经济高增长奇迹的同时，也创造一个至今无人打破的城市化发展纪录1947年到1965年，仅仅18年的时间，日本城市化率由33.1%提高到68.1%，年均提高1.94个百分点，年新增城市人口约228万人。其中1947年到1955年，城市化率每年提高2.9个百分点，城市人口每年增加305万。到1985年，日本的城市化已经达到76.7%，日本的城市化已经接近尾声。2、1980年代以前日本土地市场情况“土地神话”(1)土地价格的总体趋势与快速城市化相伴的是土地价格和房价的快速上涨。这在日本形成了所谓的“土地神话”。土地神话是指土地价格的上涨幅度会永远高于物价上涨幅度。主要是因为日本国土面积非常狭小，土地被认为是最为可靠的财富，生产技术可以不断发展，商品可以不断生产出来，国土面积却无法扩大，因此，土地价格似乎会只升不降。日本统计局公布的资料显示从1956年到1985年的30年间，日本名义GDP增长了约38.6倍，而全国土地价格和六大城市平均土地价格分别增长41.8倍和56倍。这正是土地神话的现实依据。(2)土地价格的阶段性表现及其原因如下表1956年到1985年期间，日本土地价格经历了两轮爆发式增长和一次下跌。第二轮暴涨发生在1968-1974年，土地价格在7年内上涨了近2倍，年均复合增长率高达20.1%；主要原因是战后婴儿潮陆续进入婚姻年龄以及个人住房抵押贷款大规模增长。婴儿潮1947-1949年是战后日本的人口出生高峰期，到1968-1974年，这群婴儿的年龄达到19-27岁，陆续进入婚姻年龄，更为重要的是，当时正处于日本城市化的高峰期，这些进入婚姻阶段的年轻人大多集中在城市，因此形成了对城市住房的刚性需求；住房抵押贷款这一时期日本的个人住房抵押贷款呈现爆发式增长，仅1972年民间金融机构发放的个人住房抵押贷款额比1966年增长了34倍，加之于前期GDP高速增长带来的财富积累，以及日本土地私有制导致日本的居民购房的自由资金非常充裕。1975年，受通货膨胀的影响，人口迁出城市，城市地价下跌8%；这是1956-1985年期间唯一的一次下跌。其主要原因是受两次石油危机的影响，日本经济滞胀(即高增长高通胀)，通货膨胀达到2位数，城市生活成本大幅上升，导致人口迁出城市。3、日本宏观经济面的变化1970年所发生的两次石油危机是日本宏观经济的重要转折点。经济增长的速度和方式均发生了重大变化。(1)宏观经济由“高速增长”转为““稳定增长”如图所示，在第一次石油危机以前，日本宏观经济年均增长率超过10%，但是从第一次石油危机开始，日本的实质GDP增长率下降到4%左右的水平。战后日本，进入工业化进程和城市化进程的高潮。这一时期最为显著的特点就是基础设施建设滞后，产品供不应求，国内缺乏资金，投资利润率高涨。固定资产投资成为这一时期，经济增长的主导方式，而出口的主要任务在于获取资金，以便于引进技术和设备。到1970年初，日本的重工业化进程和城市化进程基本结束，国内产能过剩，产品供过于求，国内投资增速放缓，投资主导型经济增长方式面临瓶颈，日本经济开始向外需求突破。出口的主要任务变为消化国内过剩产生，维持经济增长。经济增长方式逐渐由“投资主导型”转变为“出口主导型”。日本的出口额在1979年突破1000亿美元大关，1986年突破2000亿美元。而经常项目顺差的增长更为惊人1979年和1980年，经常项目顺差仅分别为18亿美元和21亿美元，但是1981年暴涨了近10倍，达到200亿美元，此后逐年上升至1986年的928亿美元。1983年2月，在出口的推动下，日本经济进入了新一轮的景气周期，即里根景气。(3)日元的国际化日元国际化进程起步于1970年代初，1985年《广场协议》后基本实现。日元国际化包括日元汇率改革和外汇管制改革。前者的最终目标是汇率自由化，后者的最终目标是外汇进出自由化。如下图所示在日元汇率改革方面1971年，布雷顿森林体系开始解体，美元贬值，日元一次性升值14.4%。1973年布雷顿森林体系最终解体，日本开始实行浮动汇率制(当然其实质是在政府控制下的管理的浮动汇率制，日元对美元基准汇率并未发生变化)。1985年9月《广场协议》之后，日本汇率基本实现了市场化。在外汇管制改革方面1980年代基本完成外汇进出自由化。日本首先于1980年修改《外汇和外贸管制法》允许外国人购买日本股票，同时外汇交易由“原则禁止”变为“原则自由(按实际需求来定)”，随后于1984年进一步取消了“外汇实需原则”。4、金融自由化金融自由化包括三个方面的内容，即融资自由化，利率自由化和业务管制自由化。日本的金融自由化进程于1979年起步，1985年日本政府发布《关于金融自由化、日元国际化的现状及展望》后，金融自由化进程全面加速。融资自由化以1979年颁布无担保国内公司债及可转债的使用标准，并允许美国的希尔斯·罗巴克发行了日元本位制无担保公司债，允许松下电器产业发行完全无担保可转换公司债，为起点，日本开始了融资自由化进程。附带新股承销权的公司债(1981年)，欧元债券(1983年)，完全无担保普通公司债(1985年)等先后被引入资本市场，至1985年，日本融资自由化的法律框架基本搭建完成，此后日本政府进一步放宽了对上述融资方式融资额度，利率和发债标准。利率自由化以1979年导入可转让存款为标志，日本开始了利率自由化进程。1984年启动定期存款的利率自由化进程，1985年市场利率联动型存款和自由利率的大宗存款先后获准发行，1986年起，日本政府进一步发松了对上述存款的最低存入额度和存款期限的限制。至1990年代初基本完成利率自由化。业务管制自由化业务管制自由化进程于1983年起步。1983年银行获准销售公共债和银行公债，并于1987年和1988年先后展开股票期货交易和股指期货交易；金融机构开设分店的规定也于1983年大为放宽。1999年10月，银行、金融信托、证券公司之间的相互渗入完全自由化。二、房地产泡沫的形成及扩大1、日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的实施(1)日元国际化导致扩张性货币政策的实施日元国际化对日本的货币政策产生了深刻的影响，是泡沫期间扩张性货币政策的主要诱因。其影响机制如下图所示日元国际化，尤其是1985年9月，《广场协议》之后，日元进入升值通道；日元迅速升值，导致外需放缓。广场协议后日元升值，日元计价的出口额同比负增长，一直持续到1988年6月左右，形成了“日元升值萧条”；为了维持宏观经济的稳定增长，日本政府势必要实行扩张性的货币政策和财政政策。就货币政策而言，降低利率和增加货币供给成为必然的选择。1986年1月开始，日本银行连续五次降低利率至2.5%，并维持到1989年5月。与此同时货币供应量年均增速比81年到85年提高了2个百分点，达到了10.5%。(2)低通胀导致扩张性货币政策的实施日本宏观经济持续增长，但是CPI指数非常低，日本政府缺乏提高利率的动力。期间，日本低通胀的主要原因是过剩的资金并没有进入商品市场，引起通货膨胀，而是进入股票市场和房地产市场，引起资产价格膨胀。(3)扩大内需的具体政策在日元升值出口下降以及国际社会的压力下，日本确立了扩大内需的发展战略主要思路就是增加投资和消费，减少储蓄，这势必要求政府实施扩张性的货币政策。1986年和1987年“前川报告”确立了扩大内需的基本思路第一，增加政府公共投资，兴建公共工程；第二，调整产业结构，扩大企业设备投资，扩大对外直接投资；第三，转变居民消费结构，减少储蓄。1987年5月出台了“紧急经济对策”，扩大内需政策正式实施。该政策主要内容包括补充增加4.3万亿日元资金用于公共建设项目；减税1万亿日元；增加7000亿日元资金，以期通过住宅金融公库等机构强化住宅金融制度。2、金融自由化导致金融机构行为扭曲(1)融资自由化导致银行贷款业务规模和利率面临下降趋势如下图所示，随着融资自由化的深入发展，大型制造企业积极寻求低成本的直接融资来筹集资金，1986-1990年，直接融资额年均增速55.8%，是同期银行贷款年均增速的4.5倍左右。企业对银行的依赖程度有所下降。3、企业行为的扭曲企业行为发生扭曲，购买大量土地并作为资产而保有，导致有效供给不足。企业行为之所以发生扭曲，主要原因有两点即1)房地产投资收益(包括股票投资)高于一般商品，其预期高涨。2)“低保有税，高交易税”的土地税收政策抑制了土地供给。(1)房地产投资收益高于一般商品，且预期高涨我们无法计算房地产投资收益率与一般商品投资收益率，但是我们可以通过对比土地价格年收益率与CPI指数收益率看出。如下图所示1986-1990年房地产投资收益率比一般商品收益率高出近23个百分点，考虑到一般商品的周转速度快于房