第16章财务困境、管理者激励和信息

第16章财务困境、管理者激励和信息Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-2本章结构16.1完美市场中的违约和破产16.2破产成本与财务困境16.3财务困境成本和公司价值16.4最优资本结构：权衡理论Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-3本章结构16.5对债权人的剥夺：杠杆的代理成本16.6对管理者的激励：杠杆的代理收益16.7代理成本和权衡理论16.8不对称信息与资本结构16.9资本结构：底线Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-4学习目标1.描述在完美资本市场中破产的影响。2.列举和定义在1978年破产改革法案中提出的两种类型的破产保护。3.讨论几种破产的直接和间接成本。4.说明在证券被公平定价时，为什么公司的原有股东将支付破产和财务困境成本的现值。5.计算存在财务困境成本时有杠杆公司的价值。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-5学习目标（续）6.定义代理成本，并描述财务困境的代理成本以及杠杆的代理收益。7.计算包括财务困境成本和代理成本时的公司价值。8.解释不对称信息对最优杠杆水平的影响。9.描述逆向选择和柠檬原理对股权发行的含义；描述其实证含义。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-616.1完美市场中的违约和破产•财务困境（FinancialDistress）当公司在满足债务偿付义务时遇到困难•违约（Default）当公司不能偿付其债务所要求的利息或本金，或违法债务契约条款•在公司违约后，债权人被赋予对公司资产的某种权利，以及甚至可能通过破产取得对公司资产的法定所有权。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-716.1完美市场中的违约和破产（续）•财务杠杆的一个重要后果是破产的风险。股权融资不会具有这种风险。股东希望得到股利，但公司没有法定义务向他们支付。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-8阿迈恩实业公司：财务杠杆与违约风险•阿迈恩公司正在考虑一个新项目。虽然公司的新产品比其竞争者的产品要先进很多，但产品的成功是不确定的。•如果新产品成功，公司的收入和利润将会增长，年末公司价值将为15000万美元。•如果新产品失败，公司价值将只有8000万美元。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-9阿迈恩实业公司：财务杠杆与违约风险（续）•公司可能使用以下两种资本结构中的一种。它可以使用完全股权融资。它可以使用总额为10000万美元、年末到期的债务。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-10情形1：新产品成功•如果新产品成功，公司价值为15000万美元。无杠杆时，股东拥有全部的公司价值。有杠杆时，公司必须支付10000万美元的债务，股东将拥有剩余的5000万美元。•即使在年末公司没有10000万美元的现金，它也不会被迫违约。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-11情形1：新产品成功（续）•在完美资本市场中，只要公司资产的价值超过它的负债，公司将能够偿还贷款。如果公司没有立即可用的现金，它可以通过取得新贷款或发行新股来筹措现金。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-12情形1：新产品成功（续）•如果公司能进入资本市场融资，并能够以公允价格发行新证券，那么，只要公司资产的市场价值超过其负债，它就不需要违约。许多公司经历了多年的负现金流，但仍保持有清偿能力的。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-13情形2：新产品失败•如果新产品失败，公司只值8000万美元。无杠杆时，股东将损失2000万美元。有杠杆时，公司将陷入财务困境以及公司将违约。•在破产时，债权人将得到公司资产的法定所有权，而公司的股东一无所有。因为债权人得到的资产的价值为8000万美元，他们将遭受2000万美元的损失。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-14比较以上两种情形•如果新产品失败而不是成功，债权人和股东都将处境更糟。无杠杆时，如果新产品失败股东损失7000万美元。•15000−8000=7000万美元。有杠杆时，股东损失5000万美元，债权人损失2000万美元，但总损失是相同的，仍为7000万美元。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-15表16.1有杠杆与无杠杆时债务和股权的价值Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-16比较以上两种情形（续）•如果新产品失败，不管公司有杠杆时宣告破产，还是公司无杠杆时急剧的股价下跌，公司的投资者都同等地不幸。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-17比较以上两种情形（续）•注意，价值的下降不是由破产造成的：不管公司是否有杠杆，价值的下降是相同的。如果新产品失败，公司将经历经济困境（economicdistress），即不管公司是否由于杠杆而经历财务困境（financialdistress）,公司资产价值的重大的下降。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-18破产与资本结构•在完美资本市场中，MM第一定理适用：所有投资者的总价值不依赖于公司的资本结构。•债务融资不存在劣势，不论公司选择哪种资本结构，公司将具有相同的总价值，以及最初将能够向投资者筹措相同数额的资本。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-19例16.1破产风险和公司价值问题：•假设无风险利率为5%，阿迈恩公司的新产品成功和失败的概率相等。为简化起见，假设公司的现金流与经济状况无关（即，风险是可分散的），使得项目的贝塔为0，资本成本为无风险利率。计算有杠杆和无杠杆时公司证券在年初的价值，并证明MM第一定理成立。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-20例16.1破产风险和公司价值（续）解答：•无杠杆时，股权在年末的价值不是15000万美元就是8000万美元。因为风险是可分散的，无风险溢价，可用无风险利率折现公司的期望价值以确定在年初无杠杆时公司的价值：•有杠杆时，股东得到5000万美元或一无所有，而债权人得到10000万美元或8000万美元。因而•因此，有杠杆公司的价值为VL=E+D=2381+8571=10952万美元。有杠杆或无杠杆时，证券的总价值相等，证实了MM第一定理成立。使用任何一种资本结构，公司能够向投资者筹集相同数量的资本。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-2116.2破产成本与财务困境•在完美资本市场中，破产风险不是债务的缺点，更确切地说破产将公司的所有权从股东转移给债权人，没有改变所有投资者的总价值。在现实中，破产很少是简单易行的。它经常是一个长期而复杂的过程，它给公司和投资者带来直接和间接成本。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-22破产法•美国破产法的设立使得债权人被公平地对待以及资产的价值不被不必要地破坏。美国公司可以申请两种形式的破产保护：破产法第7章或第11章。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-23破产法（续）•第7章清算（Liquidation）指定一个托管人，监督通过拍卖公司资产的清算。清算所得被用于支付给公司的债权人，公司关闭。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-24破产法（续）•第11章重组（Reorganization）第11章是大公司更常用的破产形式。根据第11章，所有悬而未决的偿付要求被自动停止，公司现有的管理者被给予提出一个重组计划的机会。•在提出计划的同时，管理者继续经营公司。重整计划详细说明公司每个债权人的处理方案。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-25破产法（续）•第11章重组（Reorganization）债权人也许收到现金支付和（或）公司新的债务或股权证券。•现金和证券的价值通常少于每个债权人被欠的数额，但比如果公司立即关闭和清算时债权人将收到的要多。债权人必须投票表决是否接受重组计划，而且重组计划必须得到破产法庭的批准。如果没有提出可接受的计划，法庭可能最终强制实施破产法第7章清算。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-26破产的直接成本•破产程序是复杂的、耗时的、而且成本高昂的。公司通常聘请昂贵的外部专家以协助破产程序。债权人在破产过程中也会遭受成本。•他们也许等上好几年以收到支付。•他们也许为了法律和专业的建议而聘请他们自己的专家。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-27破产的直接成本（续）•破产的直接成本减少了公司投资者最终将得到的资产的价值。平均的破产直接成本大约为破产前总资产市值的3%-4%。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-28破产的直接成本（续）•鉴于破产的直接成本，公司也许通过首先直接与债权人谈判协商以避免申请破产保护。•私下重组（Workout）避免破产的一种方法，陷入财务困境的公司与债权人直接协商以重组。•破产的直接成本不应显著超过私下重组的成本。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-29破产的直接成本（续）•预包装破产重组（PrepackagedBankruptcy，Prepack）避免许多破产的法律和其他直接成本的一种方法，在主要债权人的同意下公司首先提出一个重组计划，然后申请破产法第11章以实施这项计划。•在预包装破产重组下，公司快速地和以最小的直接成本从破产中摆脱出来。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-30财务困境的间接成本•虽然间接成本难以准确地计量，但它们通常比破产的直接成本大得多。客户的流失供应商的流失员工的流失应收账款的损失资产的“救火式”出售延迟清算债权人的成本Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-31间接成本的总体影响