股份制、激励契约和股市运行制度

股份制、激励契约和股市运行制度王可瑜山东工商学院会计学院（264005）摘要：由于信息不对称，现代股份公司的“所有权和控制权分离”带来了委托代理问题，从契约经济学的角度看，现代股份制上市公司是一个股东与经理人之间的不完全契约。但是笔者分析评述了明清时期山西商号的股份制经营模式之后发现，山西商号作为一个股份制企业却没有出现委托代理问题，随后笔者利用委托代理理论分析论证之后又发现，明清时期山西商号作为一个股份制企业竟然表现为最佳完全契约。在对照分析了明清时期山西商号股份制与现代股份制上市公司各自的特点之后，发现了现代股市运行制度的缺陷；最后给出了如何发展建立我国股市的政策建议。关键词：山西商号股份制激励契约股市运行制度1.引言在现代市场经济社会中，公司制度作为处于主导地位的微观经济领域制度设计，其本质的内容是股份制度及其相应的治理结构。历经400余年的长足发展，股份制度充分发挥了其多方面的优越性，也时刻警示着“所有权和控制权分离”带来的委托代理问题。自从Berle和Means在《现代公司与私有财产》(1932)中提出“所有权与控制权分离”的命题以来，几十年间，西方理论和实务界对公司这一契约机制的研究一直方兴未艾，产权理论、委托代理理论、激励理论、博弈沦、信息经济学等分别从不同的角度对该领域进行了深人的剖析。代理问题是股份公司与生俱来的内在的缺陷，上述诸理论也都对此供认不讳。以科斯（RonaldCoase）、阿尔钦(ArmenAlchian)和德姆塞茨(HaroldDemsetz)等为代表的学者通过对“企业黑箱”论交易无成本假设的质疑，开创了企业理论的契约学派。他们认为：企业在本质上是一组契约的组合，是一种节约交易费用的制度装置或契约安排。出于对代理人的激励和约束，委托人大量采用的是用契约规定代理人的权利和义务。但委托人很快发现，要用契约来达到目的，面临委托人的谈判成本、定约成本和执行成本、监控成本的升高（有的经济学家称为组织成本，有的称为管理成本，有的将其和市场中的交易而产生的成本统称为交易成本）。由此在新制度经济学领域有开辟了不完全契约经济理论。不完全契约理论是由Grossmum和Hart首创，其核心是：企业是一组契约的组合，但是契约由于人们对未来可能性的不能完全预见，即对现存状况无法准确描绘而无法对所有情况予以规定。契约的不完全包括以下三种情况：1，契约描述不清（或成本较高）；2，事件的不可观察性；3，第三方无法确认性。这就和法律的执行产生了冲突，因为法律的执行必须是准确、完善的合同，且能为第三方确认。也就是说，在现代公司的委托代理关系中，一方面，由于人的“有限理性”和“机会主义行为”的存在，使委托代理双方不可能完全掌握激励契约的有关信息，另一方面，信息作为一种有价值的资源，不可能免费提供。这样，公司治理机制和市场机制本身不可能生产足够的信息并有效地配置它们，使代理契约关系总是处于一种不完全信息状态。这将造成委托代理双方之间相互“欺诈”和“寻租”问题。比如委托代理关系中出现的道德风险和逆向选择问题。也就是说在多数情况下，委托人的目标和代理人的目标是不一致的，因此代理人就有可能利用自己掌握的信息追求自身利益的最大化而损害委托人的利益。近几年发生在美国的安然公司、世通公司、南方保健公司和施乐公司等-1-一系列财务舞弊案说明这一委托代理问题依然存在。自从Berle和Means(1932)的开创性研究以来，有关公司治理的研究一直集中在上述传统的代理问题上，即由于股权高度分散而导致的管理者与外部股东之间的代理问题。最近的研究发现，除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国家的股权不是分散而是相当集中的（Claessens,Djankov,Fan和Lang,2000；Faccio和Lang,2002；LaPorta,Lopez-de-Silanes和Shleifer,1999）。股权集中在少数大股东手中，导致另一类代理问题的产生，即控股股东掠夺小股东。因为控股股东一旦控制了企业，他们常常利用企业的资源谋取私利，损害其他股东的利益。正如LaPorta等(1999)所言，世界上大多数国家的公司主要的代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是职业经理侵害外部股东利益。Johnson,LaPorta,Lopez-de-Silanes和Shleifer(2000)使用“利益输送”（tunneling）一词来描述控股股东转移企业资源的行为。控股股东与小股东之间的代理问题可能出现在控股股东与小股东有利益冲突的任何地方。不过，在新兴市场，这类代理问题尤其严重。以上是现代公司是不完全契约组合的另一种表现形式。LaPorta,Lopez-de-Silanes,ShleiferandVishny（简称LLSV，1998）研究结果表明，一个好的法律环境可以有效地保护潜在的融资供给者，保护中小投资者，使他们愿意为证券市场提供资金，愿意为公司所发行的证券支付更高的价格，因此有助于股票市场的发展。中国资本市场是一个典型的新兴市场，发展时间短，保护投资者的相关法律和监管体系还不健全，股权高度集中，控制权市场基本不存在，人为的市场分割和政府作为大多数上市公司的股东使控股股东的利益几乎不会受到其他股东的监督和约束。控股股东肆无忌惮地掠夺小股东而很少受到法律的惩罚，导致控股股东掠夺小股东的事件频频发生。我国琼民源、银广夏、蓝田股份等被揭露的上市公司财务造假案等事件就是属于此类的代理问题，使得中小投资者遭受了很大损失。本文结构安排如下：第二部分评述了明清时期山西商号的股份制的特点；第三部分利用委托代理理论分析论证了明清时期山西商号表现为股东与经理人之间的最佳完全契约的原因；第四部分对比分析了明清时期山西商号和目前上市公司之间在股份制方面的差异，并在此基础上分析了现代股市运行制度的效率；第五部分给出了如何构建和发展我国股市运行制度的政策建议。2.明清时期山西商号的经营模式分析明清两代，山西商人能称霸天下，除其资本雄厚外，还与其特有的资本所有权与经营权分离的企业经营模式有关。山西商人把它称做“东伙合作制”，就是东家与经理的合作，或者资本与人力的合作。也有的学者把“东伙合作制”称为股份制，亦称股俸制，即有股亦有俸之谓，俸便是红利或利息。股份制是将现号内已有资本或者是将要成立的商号预期资本划成若干份，按各自的情况予以分配额数，它有银股、身股之分。资本与人力的合作，表现为资本家出资本，即银股；经理人等出人力，除资本家要按企业的工薪标准支付年工资以外．还要把人力当做股份，即身股，亦称人力股，与银股相对。身股是经理人等以人力所顶的股份，不交银两，但与资本家投资的银股一样，享有同等分红的权利，山西商人又称之为顶人力股制。山西商号中最值得称道的应该是票号业，票号由山西商人道光初年创办，集存、放、汇三大银行业务于一身，对商品经济发展做出了贡献。咸丰三年（1853)达11家，光绪末年增为26家，除两、三家为他省商人开设外，全系晋商开设，总号设在平遥、祁县、太谷三县。分号设在全国80多个大中城市共计470多个，并去日本、朝鲜等国设分号，开创了我国国际汇兑信贷业务的新纪元。当时山西票号已经基本上垄断了全国的汇兑业务，执金融界牛耳。-2-山西票号不单纯是“放帐汇兑等银行生意”，而是混业经营。诸如志成信在道光年间已经经营票号业，它在京城的分号叫“志一堂”，到同治十二年(1873年)志成信还兼营祖业“发卖苏广绸缎杂货的生意”，日升昌票号在汉口仍设有碌局经营铜碌颜料，大德兴更名之后的大德通票号也还经营茶货贸易等等。[8]两权分离是晋商在经营上的另一独到之处。它是资本所有者与经营者相互配合．以使资本产生更大效益所采取的一种经营之道。企业资本的经营管理大权归经理，对发挥施展经理的才能和资本的发展都是有好处的。就经理本人来说，拥有经营管理大权，实现了自主经营，就可以发挥他的主观能动性，研究市场，判断形势，采取举措拓展业务，使企业不断得到发展，为资本家获取更多的利润。山西商人之所以成为全国一个著名的地方商帮，除商人众多之外，就在于山西商人足迹遍天下，经理拥有自主权广设分支机构的结果，经理们把字号的分支机构扩展到全国各地以及国外去，致使处处有山西商人开设的字号，故而亨誉海内外。而且资本家为充分施展经理的才能，还赋予经理投资创办其他企业的自主权。从而出现企业集团，发展规模越来越大。一些票号的经理们把票号生意与商业、加工业结合起来，既推动了商业和工业的发展，又把商品流通和商品生产的利润都赚了回来，无疑对资本发展是有利的。在股东责任方面，山西商号也与中国传统商号一样，实行着无限责任制。也就是说，无论此家商号号资本多少，一旦出现亏损经理不负责任，所有债务由资本家负责偿还。商号股东有以其全部资产进行偿付的责任。众所周知，无限责任制与有限责任制相比较是有缺陷的。清末民初，山西商号的惨败，固然与时势不可分，但一些资本家连带破产，则祸根在于无限责任制。2.1山西商号的股份制山西商号的资本招集，均采取股份制度。山西商号，多为合资经营．即使为某一家族所独办，也往往由家族内不同门户共同出资，因此，为了明确权利，必然采取股份制度，以便于分红时的结算。商号的资本，被称为“银股”，即商号集股以银两计算。银股是财东开设企业时投入的用以增值的货币资本，股数不变，但每股资本额通过分红倍本逐年增加。银股的多少决定着投资者将来在红利中的份额，故又叫财力股。银股计量单位分为两级，一级为“俸”，俸下为“厘”，1俸银股可分为10厘，厘即为银股的最小计量单位。每俸银股的具体银数，则由各商号创办者商定，并无一定，但一般均为整数。从现存记载来看，各商号每俸纳银，高者有达10000两白银，低者有5000两、2000两白银，悬殊很大。投资者的投资额度，一般以白银l000两为最低限，每俸股银少者如此，多者也是如此。例如，在志成信票号合约中，规定股银每俸2000两，而投资者最少投资也在1000两，占股份5厘；在蔚泰厚票号合约中，股银每俸被规定为5000两，其投资者最低投资限额同样为1000两，占股份2厘。这似乎表明，在当时的票号投资中，白银1000两，被视为投资的最低限额，而所占股份的多少，则无关紧要。[9]每俸银股的纳银数确定之后，便由出资者根据自身财力认纳，或1俸、2俸，或5厘、8厘不等。每家票号的投资个体，往往达到20多个，少者也有近10个之多。其所投资金的数量，占有股份的多少，都被明确记载于合约之中。如志成信票号合约（同治十二年(1873年)）中，记载投资个体共21个、其中投资最多者“员汝霖宅入本银四千两作为银股二俸”，其次有“入本银三千的作为银股一俸五厘”者1例，“入本银二千两作为银股一俸”者8例，“入本银一千两作为银股五匣”各11例。总共投资白银34000两，合银股17俸。天成亨老号在咸丰十年(1860)开办票号时，共集银股10俸，每俸大概为白银5000两，总资本5万两。-3-祁县大德通票号，在光绪十年(1884)改组时、投资10万两白银，分为20俸。由这些事例可见，山西票号在资本的招集方面，无论所集资本总量或集股俸数，均无一定要求，而是因时而定、顺其自然。[9]合约是由股东与经理人(或管事)签订的，是股东们与经理合作关系的体现、明确了各股东的投资数额和股份数，倘要抽取资本，以当年结账赢利结清，不被议外争论；明确经理人每逢算账，内外账目、银钱要检点清楚，不许暗藏账外；明确如蒙获利，按银股和人力股均分；股东们拥有资本的抽取自由和享受分红的权利。[8]除了以俸计算的银股之外，山西票号在资本的招集中，还存在着两种名目。这就是“倍本银”与“护本银”。所谓“倍本银”，其实就是利润向资本的转化。例如，祁县大德通票号，在光绪十年(1884)改组时、投资10万两白银。分为20俸。到光绪十八年(1892)结算，每俸增倍本银1500两，共倍本3万两、总资本增为13万两：光绪二十二年(1896