hasuploaded_CEO的过度自信与投资决策-台湾上市

1CEO的過度自信與投資決策-台灣上市上櫃公司之實證研究CEOOverconfidenceandCorporateInvestment-EvidencefromTaiwanListedCompanies黃郁婷Huang,Y.T.∗劉維琪Liu,V.W.∗∗國立中山大學企管系DepartmentofBusinessManagementNationalSunYat-SenUniversity摘要本文研究台灣上市上櫃公司CEO的過度自信，對公司投資決策的影響。本文重新定義CEO過度自信的衡量指標，認為CEO若擁有員工認股權證，當有兩個年度達到65%價內，而CEO都未執行時，則將其視為過度自信。本文研究結果發現，過度自信的CEO會增加公司投資。本文進一步發現，獨立董事的設置，會改善CEO因過度自信增加公司投資的現象。AbstractThispaperinvestigatestheeffectoftheCEOoverconfidenceoncorporateinvestmentintheTaiwanlistedcompanies.CEOisclassifiedasoverconfidentifCEOchronicallyfailstoexercisehisemployeestockoptionswhentheoptionsreached65%inthemoneytwicefrom2002to2007.ThisempiricalstudyindicatsthatCEOoverconfidenceresultsinmorecorporateinvestmentintheTaiwanlistedcompanies.Furthermore,thisstudyfindsthatthemechanismofindependentdirectorscanlessentheeffectofmoreinvestmentcausedbytheCEOoverconfidence.關鍵字：過度自信、員工認股權證、投資、獨立董事Keywords:overconfidence,employeestockoptions,investment,independentdirector∗高雄市苓雅區自強三路153號，E-mail:[e-mail]:[phone];Fax:[phone]∗∗高雄市鼓山區蓮海路70號，E-mail:[e-mail]:[phone];Fax:[phone]CEO的過度自信與投資決策-台灣上市上櫃公司之實證研究壹、前言本文探討台灣上市上櫃公司CEO的過度自信對公司投資決策的影響。現有探討CEO過度自信之文獻，發現在財務限制（financialconstraint）越大的公司裡，過度自信的CEO對內部現金流量的敏感性越明顯。本文則主要探討CEO的過度自信本身對公司投資決策的影響。當有兩個年度員工認股權證價內程度達到65%（含）以內，CEO都未執行並取得股票，則將其視為過度自信。實證結果發現，過度自信的CEO會影響公司增加投資決策。在公司內部現金流量充足的情形下，此現象會更明顯。但如果公司內部有設立獨立董事，則會減輕CEO因過度自信增加公司投資之情形。過去文獻多假設在市場是有效率的。ModiglianiandMiller（1958）說明在一個完全的效率資本市場下，完全沒有融資限制，且融資的來源也不會影響公司的資金成本。由於公司可以無成本地由資本市場取得資金，以進行投資決策。因此理論上，公司的最佳投資水準應與公司內部的現金流量無關。然而，資訊不對稱（informationasymmetry）成為資本市場不效率的原因之一。由於公司內部人與外部人對於投資的預期報酬及風險的資訊不對稱，造成外部的投資者即使投資在好股票上時，仍會要求一些溢酬（premium），來彌補可能投資到不好股票的風險，這也造成了市場不效率的原因。然而，當公司內部擁有充足的內部現金流量，則公司便可投資在淨現值為正的投資計畫上，不需要仰賴外部資金。也因此，公司的內部現金流量的確會影響到公司的投資計畫。除了資訊不對稱的因素之外，學者們觀察市場上參予者的行為，往往發現這些參予者的決策偏離了經濟理論中的理性行為。這些決策者的行為，更被發現是造成許多無法由過去理論解釋的的異常現象（anomaly）的主因。因此學者紛紛提出必須將決策者的行為納入模型中探討（Eckboetal.,2007）。目前行為財務的研究中發現，一般決策者普遍存在有過度自信（overconfidence）的傾向（Shefrin,2001）。過度自信，根據文獻中的的定義為：決策者認為本身所擁有的私人資訊，較事實上的資訊更正確（GervaisandOdean,2001）。Weinstein（1980）發現決策者如果處於可以控制公司決策的地位，更容易會顯現出過度自信的傾向。CEO由於身處可以控制公司決策的地位，會認為自己可以控制決策的結果，也就是所謂的控制幻覺（controllingillusion）。這種情形會隨3著決策者在公司中的位階越高越顯著。一般人認為，公司選任CEO的過程中，會選出較一般人理性的經理人。然而，根據Alickeetal.（1995），當決策者的績效表現難以比較，且比較的基準點（referencepoint）不明確時，過度自信的行為越容易產生。因此，由於CEO的選任機制中，經理人的表現難以分出誰較為傑出，且表現傑出的比較基準不明確，過度自信的經理人的表現會相較於理性的經理人突出。過度自信的經理人會選擇報酬率高但風險較大的投資案，也因此選任出來的CEO往往是較為過度自信的經理人（GoelandThakor,2006）。相較於理性的CEO，過度自信的CEO由於認為自己擁有的私人資訊較為正確，因此造成與外部人的資訊不對稱（perceivedasymmetricinformation）。過度自信的CEO認為市場低估了公司的股價，因此如果公司內部現金流量不足的情況下，即使出現有利的投資案，也不願意募股增資來取得投資的資金（Heaton,2002）。另一方面，當公司有足夠的現金流量，過度自信的CEO因為高估投資的獲利，會增加公司的投資決策。因此，CEO的過度自信會造成對公司內部現金流量的敏感性，換句話說，過度自信的CEO會依據公司內部的現金流量，調整公司的投資決策。現有文獻研究過度自信的CEO對公司內部現金流量敏感性，多將公司依據其財務限制情形1（financialconstraint）分類其財務限制高低，證明了在財務限制越高的公司內，過度自信的CEO對公司內部現金流量的敏感性會較大；反之，財務限制較低的公司內，過度自信的CEO對公司內部現金流量的敏感性則較小（MalmendierandTate,2005a,Linetal.,2005）。由現有的文獻中可以發現，CEO的過度自信在探討公司投資決策上，扮演著重要的角色。過度自信的CEO會高估投資的利益，或相信自己有能力控制投資的結果，而選擇了報酬率高且風險較大的投資案。過度自信的CEO會認為公司的股價被低估，不願意使用外部資金，故一旦內部資金充裕時，便全用來增加投資。現有用來衡量CEO過度自信的方式主要分為三類。第一類是觀察CEO本身持有的選擇權履行狀況，或增加持股狀況。MalmendierandTate（2005a）所提出的Holder67、Longholder，及NetBuyer可被分類為第一類。Holder67為CEO獲得公司配發之選擇權，在已有部份可執行之年度開始，選擇權有至少兩次達到價內1一般用來衡量財務限制情形的指標有包括，例如是否連續三年減少發放的股利、公司是否為集團的成員、公司的資產大小或成立年限等。KaplanandZingales（1997）驗證五項指標在對公司的財務限制程度上的影響，被廣泛地運用來分類公司的財務限制程度，並簡稱為KZindex。此KZindex考量公司的五項財務指標：現金流量、Tobin’sQ、負債、發放股利以及約當現金。467%，但CEO在這一年或之前沒有執行這個選擇權，而且在其之後的任期中，又再度不執行其選擇權，則判斷為有永久的習慣性過度自信。Longholder為CEO一直持有選擇權直到到期都不執行，判定為過度自信。NetBuyer為在樣本的前5年內，CEO淨買入公司的股票，即判定為過度自信。這一類過度自信的判定是基於CEO已暴露在公司的風險下，無法充份分散持有公司股票及選擇權的風險，若一有機會分散風險，理性的CEO應會執行選擇權或處分掉公司的股票。但是這些被判定為過度自信的CEO，不但沒有分散風險，反而繼續持有公司的選擇權，或買入更多公司的股票，因此判斷為對公司的前景過度自信。這一類以CEO處分其本身資產的行為來判斷其為過度自信，由於其行為不容易造假，因此較能夠客觀地用來判斷CEO的個人特質。本文即以台灣的CEO履行員工認股權證的行為來判斷CEO有無過度自信。第二類判定CEO過度自信的方法，是以外部人對CEO的評價來衡量，稱為外部者觀感或媒體觀感。MalmendierandTate（2005b）以NewYorkTimes,BusinessWeek,FinancialTimes以及WallStreetJournal對CEO之評價，如積極、自信、保守等字眼，做為衡量的指標。若媒體對CEO的評價為「積極」或「自信」的比例居多，則判定為過度自信；反之，媒體對CEO的評價如果是「保守」的比例居多，則判定為非過度自信。這一類的方式以外部人的觀點為基礎，可能牽涉到外部人對CEO行為解讀上的主觀感覺，因此會有衡量CEO行為上的偏差。此外，由於台灣也較少有媒體完整評論公司的CEO，且即使被評論到的CEO，通常也是較出名的CEO，仍有許多CEO則可能極少被評論到，因此這項指標並不適用於做為本文用以判斷台灣CEO的過度自信行為。第三類則是關於衡量公司管理團隊的樂觀傾向。Linetal.（2005）以管理階層對公司的財務預測的偏差，衡量經理人的樂觀傾向。管理階層如果持續高估公司盈餘，則視為經理人較為樂觀。這一類的衡量方式是以公司發佈的財務預測對實際數據的偏差來衡量。台灣由於法令的改變2，2005年開始的樣本數太少，因此本文無法使用此種方式作為衡量CEO過度自信的指標。本文除了探討CEO的過度自信對公司投資決策的影響，也將獨立董事加入2行政院金融監督管理委員會在2004年12月9日修正「公開發行公司公開財務預測資訊處理準則」後，正式採用「自願性財務預測制度」。公司主動提出公司預測之家數劇減如表一。表一財務預測公司數強制性自願性預測年度200420052006200733115234022210上市公司上櫃公司加總7333733資料來源：公開資訊觀測站5模型中考量。為了要增強公司之內部監理機制，台灣在2002年2月規定，新上市櫃的公司要設立獨立董事，其餘已上市櫃公司在董事會改選時也要設立獨立董事。實證結果發現，公司內部如果有設立獨立董事，過度自信的CEO影響公司增加投資的情形會減弱。這也證明了台灣上市上櫃公司獨立董事的內部監理機制，對CEO投資決策確實有制衡的作用。本文第二節為探討CEO過度自信之指標之衡量；第三節說明實證研究方法；第四節探討實證結果，最後一節為結論。貳、衡量CEO過度自信之指標本文用來衡量CEO過度自信的方式，是以擁有員工認股權證的CEO，當權證有兩個年度價內程度達到極大化，而CEO都未執行時，則將其視為過度自信。若在本文觀察年度中，權證價值未達極大化，則該CEO無法被判斷為過度自信。另外，如果CEO沒有至少兩年可以執行權證之觀察筆數，不予納入樣本內。台灣上市上櫃公司發放員工認股權證從2000年8月開始，迄今已非常普遍。員工認股權證所設定的認股價格，均設為發放日的收盤價，可視為價平的選擇權。公司配發權證滿兩年以後，至契約上規定之年限（按各公司規定，最長為十年）皆可執行其權證，取得公司股票。在衡量