QFII的A股市场垂直绩效

1博士生论坛征文（资本市场）QFII的A股市场垂直绩效朱相诚华东师范大学商学院（上海200241）VerticalPerformanceofQFIIinA-shareMarketsZhuXiang-cheng(SchoolofBusinessofEastChinaNormalUniversity，Shanghai，200241)作者简介作者单位：华东师范大学商学院（上海200241）研究方向：证券市场理论经济电子信箱：[e-mail]联系电话：159016981852QFII的A股市场垂直绩效【摘要】QFII在A股市场将近10年的投资实践为其提供了必要的绩效评价前提，而国内文献主要基于水平的视角、通过对国内投资同行（尤其是基金）的交易行为和投资对象（上市公司）的内外治理影响进行总量研究。在概念准备和指标选择的基础上，构建了考察其垂直分层绩效的理论框架，并且根据沪深A股市场的指数收益率变化，实证计量了依次推进的三个层次，以推进QFII评价的理论与实践，供A股市场的进一步开放规制参考。结论为负的一定的审批政策效应、正的微弱的资金数量效应和负的比较显著的策略溢出效应，据此给出了适度加大QFII的资金审批额度、恰当改进股票投资税收政策和完善信息披露机制的监管改进建议。【关键词】QFII绩效A股市场指数收益率垂直视角VerticalPerformanceofQFIIinA-shareMarkets——BasedontheExplorationtoRevenueRateofIndexfromVerticalPerspective【Abstracts】TheperformanceofQFIIinChinesestockmarketwasmaintotallystudiedabouttheinfluenceontradingbehaviorofnativeinvestingpartners(especialfunds)andmanagement(internalandexternal)inlistedcompaniesfromlevelperspective.OnthebaseofconceptdefinitionthreestagesoccurringonebyoneoftheverticalperformanceofQFIIinChineseA-sharemarketsweremeasuredaccordingtothechangeoftheindexinthispaperandthespecificempiricalresultsweresomecertainnegativeeffectofapprovedpolicy,weaklypositiveeffectofmoneyquantityandrelativelysignificanteffectofstrategyoverflow.SuggestionstoimprovingsupervisionwereputforwardastoincreasetheamountofapprovedQFII’smoneyscalemoderately,improvethetaxpolicyofstockinvestmentappropriatelyandmakemechanismofinformationissuemoreperfectly.【KeyWords】PerformanceofQFII，A-shareMarkets，RevenueRateofIndex，3VerticalPerspective一、引言（一）QFII制度的概念、理论与实践QFII（QualifiedForeignInstitutionalInvestor）制度是在资本项目尚未开放、本币不完全自由兑换的条件下，主要由新兴市场经济体推出的、监管下的资本市场渐进式对外开放的金融制度创新安排。新兴经济体的金融开放或自由化，实质上是通过开放，使本国或本地区的金融体系与国际金融体系相融合，以实现资源配置和经济运行机制转变的金融制度变迁过程，是经济全球化的必然要求。新兴市场经济体的金融制度变迁不协调导致了其金融体系的脆弱性，如果盲目开放，在国际风险的传导下，极易造成严重的金融不协调，出现短期资本大量逆转等开放负效应（米军、郭连成，2009）。因此，需要监管当局对外资的规模和出入进行必要的限制，使之与本国或本地区的经济和证券市场发展相适应，控制外来资本对本国经济独立性的影响,促进证券市场健康发展。作为证券市场对外开放的过渡性制度安排，QFII制度于1990年在台湾正式诞生，后为韩国、印度等拉美和亚洲经济体效仿，实践中普遍经历了一个先紧后松、逐渐放宽的过程。迄今为止，QFII的制度绩效差异很大，在主要受外资推动的亚洲运作得相对成功，而基本源于内部引力的拉美则多次受到大规模撤资和国际游资的冲击（许弘林，2008）。梁定邦于2000年首先提出在中国实施QFII制度，该制度于2002年12月1日①正式建立，2003年5月26日②进入全面实质性操作阶段。在加入WTO、做出金融开放的承诺下，中国对QFII的监管方式③呈现出资格认定门槛较高、资金进出审批严格、投资对象相对宽松、支持长期价值投资的特点。实践中，监管当局在2002年和2005年的股市低迷之时将QFII的投资限额初定为40亿美元和提高到100亿美元，配合国际经济形势和国内紧缩调整，在2007年底将上限提高到300亿美元。根据中国人民银行网站和锐思①2002年11月28日,国家外汇管理局发布了《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》，中国人民银行和证监会于2002年11月8日联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，办法在同年12月1日生效，上交所和深交所同日分别公布了各自的《合格的境外合格机构投资者证券交易细则》。②2003年5月26日，瑞士银行有限公司获批为中国首家QFII，并于同年7月9日撒下第一单。③《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》自2006年9月1日起实施，《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》于2009年9月29日颁布，两者是目前中国QFII运行的主要规范性文件。4数据库，截止到2010年6月30日，中国QFII共89家，实际累计审批的投资申请额度为177.20亿美元；按照A股季度末流通市值计算，QFII的投资比重（上市公司披露的前十大股东信息）从2003年第4季度的0.1115％增加到2010年第1季度的0.3392％，最高点出现在新一轮牛市之初的2006年第1季度，为1.589％。另根据wind资讯，QFII在2006年末持有的A股市值占A股年末流通总市值的4.03%，已成为中国A股市场的第二大机构投资者，加之稳定获利的市场表现，QFII对中国A股市场已经具有不可忽视的影响力。（二）QFII在A股市场绩效的文献述评上个世纪末以来，主要发达国家的经济增长速度普遍放缓，利率持续下降，产生了巨大的资本输出动力。唐旭、梁猛（2007）发现进入中国短期资本的主要去向之一便是股票市场，张谊浩、沈晓华（2008）和黄志刚（2009）等研究表明涌入的短期国际资本数量与中国证券价格正相关，梅鹏军、裴平（2009）发现外资潜入增长率对股指增长率的影响系数为0.033。目前中国股市的发展还很不成熟，转轨和开放下的经济发展也带来了巨大的套利机会。在国内不健全的股市运行压力和外资逐利动力的共同作用下，QFII制度便成为中国金融管理部门的现实选择。王世华、何帆（2007）和高铁梅等（2010）强调金融开放与经济增长之间存在“阈值效应”，注意到了东道国的吸收能力，主张金融开放宜紧宜迟。作为吸收能力研究、制定最优进程规划的前提，QFII制度对中国股市的影响方式研究显得重要和紧迫。关于QFII对中国股市效应的文献多数源于国内。通过直接计量，程昆、刘仁和（2006）发现中国QFII与其他新兴市场QFII对收益影响比较类似，即外资流入使收益率增加。张雪莹（2005）认为，由于存在时间短、资金比重低，QFII未明显影响市场。另外，QFII持股的调整主要依据政策、年报等公开信息，也不会严重影响国内市场。关于对国内投资者影响，YongchaoXie（2004）发现QFII进入中国伊始，坚持稳健投资策略，孙立、林丽（2006）和殷红、蓝发钦（2007）认为QFII以长期价值投资为主流投资理念。随后，唐昊（2009）发现QFII的投资特征和交易策略做出了适应中国市场的复杂改变。具体地，刘成彦（2007）和陈晓和（2009）认为QFII之间具有逐渐显著的羊群行为，李学峰等（2008）和陈晓和（2009）认为QFII的交易策略与开放式基金趋同即进行惯性交易（程度低于境5内投资者）。高振东（2008）和付鹏（2009）发现QFII对国内投资者存在着一定的单向引导作用，被认为是理性投资者。因此，控制其他因素，QFII投资逐渐降低了中国股市效率，不利于市场收益长期增加。关于对上市公司的影响，陈丽萍、郭晓晴（2008）认为QFII的投资改进了上市公司的内外治理、带动了经理人市场，李刚（2009）的研究显示外国机构投资者对公司业绩存在有限的正向影响。因此，市场效率得到改善，市场收益率有望增加，即便是叶丹（2009）发现QFII并没有积极参与公司治理，仅仅是选择绩优（价值被市场严重低估和未来成长性良好）公司的“价值发现者”。然而，邓丽春（2007）认为QFII企图抄底A股、干涉上市公司决策,从而不利于收益率的稳定增长。综上所述，目前的文献主要着眼于水平总量的视角，直接或间接地探究QFII对中国证券市场的影响，而源自垂直视角的多层次具体影响研究尚未出现。本研究对此作出尝试，以期从不同角度得出中国QFII制度的有效监管改进建议。文章的结构安排如下：第一部分简介QFII的核心内涵和国内外实践，并综述和评价主要源自国内的相关文献，第二部分建立QFII垂直影响股市的相关概念和选择表征概念的具体研究指标，第三部分说明数据来源、处理方法及确定研究模型，第四部分是计量过程与结果分析，最后的第五部分给出基本结论与政策建议。二、相关概念的界定和指标的选择（一）审批政策效应在总量限额范围内，自国外机构投资者（含已经具备资格的QFII）提出在中国股市投资的申请开始，到监管部门对其进出资金额度作出调整（本金汇入的金额、锁定期和本金、收益汇出的金额、单次比例及间隔）、QFII完成资金汇兑为止所引起的市场指数改变，称为审批政策效应。这里的审批政策效应指的不是综合效应，而是净效应，即：审批政策效应＝QFII额度审批的市场总影响－QFII投资至市场稳定的影响（1）根据QFII管理法规，国家外汇储备管理局根据经济金融形势、外汇市场供求关系和国际收支状况，按照中国人民银行的安排，对QFII的本金汇入、本金和收益的汇出时间、数量予以动态安排。审批行为代表国家对当时经济、金融形式的判断，是未来宏观调整的导向，将改变市场参与者的预期，6进而改变其证券市场的实际投资行为。董屹、辜敏、贾彦东（2003)的研究表明，从被政策导向引导,到研究政策属性,市场的力量在与政府的博弈中日益觉醒，但成长不等于成熟,管理层的作用不可取代。（二）资金数量效应假定在信息完全封闭的条件下，QFII隐藏地进行了一笔特定资金的中国股票市场投资。给定投资规模和投资组合，该投资无疑将会引起股指及其收益的相应变化，这种变化就是QFII投资引起的资金数量效应，即：资金数量效应＝QFII的投资在信息完全封闭下的市场影响（2）QFII投资引起资金数量效应的原因当然是股票市场供求关系的直接改变。因为股票价格虽然受公司个体因素和宏观经济环境的影响，但本质上仍属于货币现象，所以股票市场资金量在股票价格形成过程中起到了非常重要的作用（梅鹏军、裴平，2009），只不过此时假定交易中的一方——QFII是以隐藏的、莫明但确定的身份进行交易的，因此相关信息也是潜在的、分散的。研究中可用非官方登记的外资流入数量对市场的影响作为替代指标④。这种替代的合理性⑤在于：首先