申银万国_深度研究_房地产_数据掩盖真实购买力

本研究报告仅通过邮件提供给广州同镒投资管理有限公司广州同镒投资管理有限公司([e-mail])使用。1行业及产业行业研究/行业深度研究房地产2007年12月06日真实的房价与隐性的财富——房地产行业2008年投资策略相关研究《供需矛盾凸显价值，地产掘金机不可失》2002年6月《2007年下半年房地产投资策略》2002年7月《穿越时空，分享成长》2007年8月《信贷紧缩难抵购买力膨胀》2007年9月分析师殷姿[e-mail]江征雁[e-mail]励雅敏[e-mail]联系人杨艳(8621)63295888×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司：我们认为，社会客观存在的贫富差距和供需矛盾使得地产的资源定价权昀终取决于中高收入阶层的购买力；参照他们的收入，大部分城市的房价相对合理。并且，住宅的郊区化和小户型化，以及代际财富的支持，能够变相提高居民购买力，给房价上升带来新的支撑。而对于普通的中低收入者来说，他们的住宅需求将通过社会的保障体系来解决，包括廉租房和经济适用房，这也与目前的政策导向是一致的。宏观调控政策是行业昀为不确定的因素和风险所在，我们无法对政策进行全方位的准确预期。但是分析目前已出台的政策和未来可能出台的物业税，我们认为，政策总体影响有限。我们重点分析三个政策：1、提高第二套房首付比例，在实际操作上由于银行的商业利益可能会流于形式，并且居民旺盛的购买力也使得政策本身影响有限；2、对于加息对房地产行业的影响，我们认为，此轮加息是为了应对通货膨胀的被动行为。对于自住者来说，名义收入的增长可以缓解加息带来的负担，对于投资客而言，负利率的环境以及投资渠道的匮乏，使得房地产仍然是保值增值的品种；3、物业税明年可能在部分中小城市展开试点，全国推广的可能性不大，短期内对心理层面的影响将大于实际的影响，长期无法改变房价上涨的趋势。在投资主线上，我们结合企业短期和长期投资价值，给出三条投资主线：1、中短期关注资产注入类的资源型企业，长期企业机制和清晰战略才是发展的关键；2、中短期囤地公司可能因为过去利润的积累带来业绩膨胀，但是长期来看，追求周转的公司不仅能同样享受到地价带来的升值，而且还能分享开发所带来的收益；3、住宅开发投资价值优于商业开发，主要原因是我们认为此轮住宅价格上涨幅度大于商业，并且商业可复制性较差，对开发能力要求更高。而商业出租类由于租金涨幅落后于房价涨幅，扩张性较弱导致业绩缺乏释放的空间，因此，他们更多表现为牛市当中的防御性品种。重点推荐上市公司。结合企业的战略定位、公司治理和经营策略，我们推荐买入万科、保利和苏宁环球；考虑到公司资源价值和资产注入预期，我们推荐增持中华企业、张江高科、浦东金桥、天鸿宝业和北京城建；考虑到业绩释放的巨大空间，我们推荐增持新湖中宝。本公司（上海申银万国证券研究所有限公司）或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的“法律声明”。本研究报告仅通过邮件提供给广州同镒投资管理有限公司广州同镒投资管理有限公司([e-mail])使用。2行业研究`请参阅昀后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值目录引言....................................................31.1再谈供不应求........................................41.1.1住宅的存量相对不足................................41.1.2增量：开发商的替代效应短期内无法释放..............61.2解释一：平均收入指标失灵............................71.3解释二：住宅郊区化和小户型化........................91.4解释三：代际支付变相提高购买力.....................101.5结论...............................................122.宏观调控对行业的影响................................122.1“第二套房首付比例提高”影响有限...................122.2加息的累积效应还未出现.............................142.3无须恐惧物业税.....................................162.4结论...............................................183.投资主线............................................183.1资源/机制？........................................183.2高利润率/快周转率？................................193.3住宅/商业..........................................213.4公司推荐和盈利预测.................................23本研究报告仅通过邮件提供给广州同镒投资管理有限公司广州同镒投资管理有限公司([e-mail])使用。3行业研究`请参阅昀后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值图表目录图1各城市的房价收入比似乎很高.................................3图2房地产市场持续火爆.........................................4图3人均居住面积显得相对不足...................................5图4传统供给制度在一定程度上缓解住宅供给的不足.................6图5开发商的土地购置面积并未出现大幅增加.......................7图6中国基尼系数处于世界前列...................................8图7调整后的房价收入比更接近合理水平...........................8图8灰色收入的存在使得调查样本和官方统计样本差异较大...........9图9北京1-5月住宅供给区域分布................................10图10上海1-10月住宅成交面积分布..............................10图1120-30岁人口占比.........................................11图12高校毕业生人数增长迅速...................................12图13上海新增住房贷款占销售的比重.............................14图14居民人均可支配收入快速增长...............................15图15实际利率为负的情况并没有发生根本改变.....................15图16租金的上涨缓解了利息所带来的负担.........................16图17地价房价迅速上涨过程中，加速周转获得的利润更高...........20图18地价加速上涨过程中，临界点处于地价+其他成本=房价.........21图19日本三次房价上涨中领导的物业类型不尽相同.................22图20开发类和出租类ROE比较....................................23表1住房供应满足了不到25%的居民置业需求.......................5表2全国新增贷款占当年销售的比重..............................13表3各国物业税税率............................................17表4地方地产国企和其大股东情况................................19表5投资评级和盈利预测........................................26本研究报告仅通过邮件提供给广州同镒投资管理有限公司广州同镒投资管理有限公司([e-mail])使用。4行业研究`请参阅昀后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值引言自2003年来，中国商品房房价进入了一个明显的上升通道，不但房价增速越来越高，而且增长的范围从北京、上海等一线城市向全国范围内各级城市扩散。国家统计数据显示，2007年10月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨9.5%，其中新建商品住房销售价格同比上涨10.8%。随着房价的高涨，房价收入比这个衡量居民购买力的指标也日益升高。我们根据国家公布的人均可支配收入及房屋销售均价（销售额/销售面积），按人均居住面积26平方米计算，全国平均的房价收入比为7.77，北京昀高为13.46，上海为9.2。同时，面对北京、上海、深圳等过万的房价，大众的主观感受也认为房价高了。由此，大家不由地质疑中国居民的购买力。房价是否已经高到大家买不起？房价中是否已经存在很多泡沫？图1各城市的房价收入比似乎很高资料来源：CEIC，申银万国证券研究所7.77-2468101214北京海南上海广东福建浙江陕西全国辽宁湖北四川江苏安徽广西黑龙江河北天津河南云南山东重庆宁夏贵州吉林湖南新疆甘肃内蒙古山西江西青海西藏但是，另一方面，房地产市场却持续火爆，宏观数据及我们对上市公司的调研结果均显示，居民购房时按揭比例很低，这反映出居民的实际购买力可能远远超过大众的想象。自2004年以来，每年新增住房贷款占当年房地产销售额的比例就不足40%，2005年和2006年尤其低，仅为10%和6%1。我们申万研究所对10余家全国性及区域性的房地产上市公司进行调查发现2，个人购房款中仅有30%-40%来自银行贷款，其余为个人资金。我们认为，如此低的按揭1由于我们无法获得每年房贷的新增额和还款额，只能于净增加额来代替。2005年以来，我国进入了一个升息周期，部分居民提前还贷可能会导致贷款的净增加额占当年销售额的比例降低，但是大量的还贷本身就是居民富裕、购买力充足的一个表现。2我们的样本包括全国性公司和广州、上海、南京、北京等区域性的公司。其客户中，30%的人一次性付款，30%的人没有用足银行贷款，即首付比例在四成以上，另40%的人用足银行贷款，即首付比例三成。此为平均情况，各区域及各类型楼盘会略有差异。本研究报告仅通过邮件提供给广州同镒投资管理有限公司广州同镒投资管理有限公司([e-mail])使用。5行业研究`请参阅昀后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值贷款比例一方面是由于我国居民消费习惯造成的，另一方面也反映了我国居民较强的还款能力和消费能力。图2房地产市场持续火爆资料来源：中国人民银行、CEIC、申银万国证券研究所05,00010,00015,00020,00025,000200220032004200520062007.060%10%20%30%40%50%60%每年新增住房贷款房屋销售额一边是高居不下的房价收入比，一边是持续火爆的房地产市场和日益高涨的房价。大众不禁困惑，是房价太高了，还是中国居民的购买能力旺盛得超过大众的想象？在分析和