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2002年管理創新與新願景研討會K-23台灣股市可轉換特別股經營績效與盈餘管理關聯性之研究樓雍儀林佳渝真理大學會計系真理大學企業管理系721台南縣麻豆鎮北勢寮70-11號TEL:06-5713100#526E-Mail:lou@mail1.mt.au.edu.tw摘要本研究主要目的是檢定我國上市公司發行可轉換特別股前是否以裁決性應計項目來進行盈餘管理，並瞭解發行前後經營績效之變化與可裁決性應計項目對發行後長期股票報酬率之影響。本研究以1989~2000在台灣證券交易所上市發行可轉換特別股之上市公司共21家為研究標的。將裁決性應計項目與非裁決性應計項目、淨利與營業活動現金流量運用t檢定分析是否存在盈餘管理的現象及其經營績效之變化，利用持有報酬率分析及Fama-French三因子模型迴歸分析等方法檢定裁決性流動應計項目與股票報酬間的關係。研究結果顯示台灣發行可轉換特別股之上市公司存在以裁決性應計項目來進行盈餘管理之現象，發行後經營績效有下降之趨勢，且裁決性流動應計項目與股票報酬率間有顯著的負向關係。關鍵詞：盈餘管理、裁決性應計項目、經營績效、可轉換特別股TheRelationshipbetweenOperatingPerformanceandEarningManagementofConvertiblePreferredStocksinTaiwanStockMarketABSTRACTTheaimofthisstudyistoexaminetheearningsmanagementoffirmslistedintheTaiwanStockExchangebydiscretionaryaccruals(DAs)beforeissuingconvertiblepreferredstocks(CPSs),andtoinvestigatetherelationshipbetweenpre-issueDAs,post-issueearningsandlong-termstockreturns.Thesampleselectedconsistsof21firmsissuingCPSsfrom1989to2000.Inordertoscrutinizetheexistenceofearningsmanagementandtofindthevariancesofoperatingperformanceafterissuing,weinvestigateDAs,nondiscretionaryaccruals(NDAs),netincomes,andoperatingcashflowbyttest.Therelationshipbetweenpre-issuediscretionarycurrentaccruals(DCAs)andpost-issuestockreturnsisinspectedbyboththeBuy-and-HoldanalysisandtheFama-Frenchthreefactorsregressionanalysis.TheresultsrevealthatDCAsoffirmsincreasesignificantlyintheyearbeforeissuingCPSs,supportingtheearningsmanagementhypothesis.AfterissuingCPSs,thestockreturnsandthenetincomesofissuersdropdown,andthereisasignificantlynegativerelationshipbetweenpre-issueDCAsandpost-issuestockreturns.Keyword:EarningsManagement,DiscretionaryAccruals,OperatingPerformance,ConvertiblePreferredStocksK-242002年管理創新與新願景研討會壹、前言在證券市場自由化、國際化之時代潮流中，證券投資已成為社會大眾重要之投資途徑之一。可轉換特別股(ConvertiblePreferredStock)屬於權益證券及轉換選擇權之集合體，因而較特別股及普通股具有更大之彈性空間。可轉換特別股對發行公司股權雖具有稀釋作用，每年支付的股息卻遠低於發行特別股，因此上市上櫃公司以發行可轉換特別股籌措資金逐漸形成風潮。台灣可轉換特別股的發展最早於民國46年中國人造纖維股份有限公司開始，當時可轉換特別股的條款非常簡單，除優先股利外，發行四年後自然轉換為普通股，在早期50、60年代企業發行特別股是為了擴充資本，70年代以後除了籌措資金之外也開始利用特別股來償還負債，或替代債券發行。對於投資人而言，特別股不失為另一種獲利的方式，且可轉換特別股具有轉換普通股的權利，可能獲取更大的資本利得，在這種情形下，公開發行的上市公司透過可轉換特別股的發行來吸引投資者，降低資金成本。盈餘管理的相關研究最早由國外學者提出，國內研究也是近幾年才有，且大多針對普通股，關於可轉換特別股的相關研究卻付之闕如，故本研究針對可轉換特別股是否存在盈餘管理的現象作進一步具體分析與實證。本研究目的歸納如下：一、探討發行可轉換特別股融資公司是否在現金增資前利用可裁決性之應計項目來操縱盈餘，有利於公司發行可轉換特別股時特別股股價之提升。二、探討可轉換特別股公司發行前後經營績效之變化。三、探討發行可轉換特別股公司可裁決性流動應計項目與發行後股價報酬率之影響。貳、文獻探討本章將以盈餘管理與發行證券對經營績效與股價報酬率關聯性來作文獻探討。如下所示：盈餘管理是一種利用會計方法的選擇與改變、調整應計項目、控制交易時間、會計分類選擇、彈性處理未規範會計準則等方法進行盈餘操縱之行為。由於應計項目的處理方式和變動不須在財務報表上詳細說明，不易被主管機關和投資人發覺，故在應計項目中管理當局可以任意決定的裁決性應計項目可能成為管理當局盈餘管理的主要工具。一、盈餘管理文獻回顧最早有關盈餘管理研究首先由BallandBrown(1968)提出，隨後Foster,Olsen,andShevlin(1984)以國外首次發行公司為樣本，兩篇文獻皆實證結果證實同時期的盈餘和股價有正向的關係，造成此原因是因為目前的盈餘隱含了有關未來盈餘的資訊，而股價乃是反應未來資訊所致。隨後國外學者HagermanandZmijewski(1981)則以會計方法組合作為研究對象，證實管理當局考慮多項會計方法組合之盈餘管理，而非單項會計方法之變動。Brous(1992)與LoughranandRitter(1995)以國外首次發行公司為樣本，發現企業在現金增資前盈餘會高於平時。Friedlan(1994)分別以1981年至1984年間國外首次公開發行公司為樣本，發現管理當局確實在公開發行前最後一個會計期間，以裁決性應計項目來提高盈餘。Teohetal.(1998a)以1980年至1984年間國外首次公開發行公司為樣本，發現發行公司之裁決性應計項目在首次公開發行時較沒有首次公開發行公司來得高，而以裁決性應計項目管理盈餘程度嚴重之公司，其公開發行後3年平均股票報酬率較裁決性應計項目管理盈餘程度輕微之公司低15%至30%。另外Teohetal.(1998b)以1976年至1989年間美國現金增資公司為樣本，發現相較於同規模之非增資公司，現金增資公司在增資當年度有較高之淨利成長，而在增資後有顯著之衰退，而此衰退乃是應計項目造成。在增資前裁決性應計項目與增資後經營績效有顯著關聯性。另一方面，增資前裁決性應計項目與增資後股價績效亦有顯著關聯性。國內有關盈餘管理方面的研究則是近十年才開始，有連靜仙(民82)及陳雅琳(民82)分別以民國2002年管理創新與新願景研討會K-2570年至79年和民國71年至80年間新上市公司為樣本，發現首次公開發行公司確實偏好以應計項目，尤其是與營業有關之應計項目，而非以會計方法之變動進行盈餘管理，顯示公司於上市前確實有操縱盈餘之行為。黃惠君(民84)以民國71年至82年間新上市公司為樣本，發現公司上市前並未存在明顯盈餘管理現象，上市當年度及上市後第一年則有顯著利用裁決性應計項目提高盈餘之現象。但在蘇慧芬(民81)以民國74年至78間新上市公司為樣本，發現首次上市公司裁決性應計項目則並無顯著增加。在現金增資方面，林亭亭(民82)以民國72年至81年間現金增資之上市公司為樣本，增資前後期間營業收入淨額均顯著地持續增加；在增資前一年採取以增加盈餘裁決性應計項目和營業外收益淨額，且增資後一年，裁決性應計項目因迴轉而有負向的變動，但此盈餘操縱行為未達統計顯著性；在增資當年裁決性應計項目和營業外收益淨額均成顯著的正向變動。二、發行證券對經營績效與股價報酬率關聯性之文獻回顧(一)普通股之現金增資Levis於1992年針對英國的新上市公司所發表的論文中，發現其長期績效的表現不理想，其中又以小規模企業最嚴重，另外也發現新上市公司「蜜月期」報酬率愈大，相對其長期股價績效的表現會較差。之後Keloharju(1993)研究中也證實芬蘭股市也存在同樣的現象。JainandKini(1994)與CaiandWei(1995)對上市公司上市前後營運績效加以分析，結果證實上市後之營績效明顯衰退。Spiess&Afflect-Graves(1995)以1975至1989年間現金增資公司為樣本，發現增資後長期價格績效確實有衰退現象。Mclaughlin、SafieddineandVasudevan(1996)以1980至1991年之現金增資公司增資後的營運表現作研究，以自由現金流量作為衡量績效變化之指標，發現現金增資後其營運表現比現金增資前還差。Ferris,Kumar,NoronhaandSen(1996)發現日本股市中，不論是新上市公司或公司發行新股，其長期股價績效均不佳，推論這些企業可能利用市場高估其股票發行價格。Loughran&Ritter(1997)以1979至1989年間現金增資公司為樣本，發現現金增資公司之營運績效在增資前呈現高峰，增資後則顯著衰退。在Teoh,Welch&Wong(1998)以1980年至1992年間新上市公司為樣本，證實新上市公司之管理當局藉由調整裁決性應計項目，而不正常提高盈餘，若投資人未注意到會計盈餘的組成，錯誤衡量公司的營運潛能，而付出高價購買，待上市後盈餘無法持原有水準，因而導致上市後長期股票報酬率不佳。在國內相關研究上有張以燐(民84)以民國72年至82年間現金增資公司為樣本，發現我國現金增資發行新股在除權日當月後24個月，以相等權數或發行量加權組成之投資組合，二年持續報酬率皆較非增資公司差，現金增資發行新股之第一年有較大之超額報酬，但在一年後股價水準會低於非增資公司，此外另發現，在上市後二年內增資者長期績效優於非增資公司，在上市後二年以上增資者較非增資公司為差。朱家萱(民85)以民國80年至82年間現金增資公司為樣本，發現現金增資公司增資後之財務績效確實普遍劣於未增資公司。(二)可轉換公司債之融資國外相關研究中有McLaughlin,SafieddineandVasudevan(1998)以1980年至1993年間可轉換公司債為樣本，發現發行可轉換公司債之公司在發行後其營運績效呈大幅衰退，同時發現具有高槓桿之發行公司表現較好。此外，發行公司投資在固定資產比率較大時其營運績效會面臨較大的衰退。在股價的表現上，發行前發行可轉換公司債之公司優於未發行可轉換公司債之公司，但在發行後則相對較差。在國內相關研究中余曉亭(民87)以民國79年遠紡首次發行國內可轉換公司債開始，到民國85年底為止，所有發行可轉換公司債的上市公司作為樣本，發現樣本公司在發行年度前後之比較上，除了負債比率、流動比率與CFO/Asset有好轉之外，其餘包含營業利益率、資產報酬率、權益報酬率皆較發行前惡化。發K-262002年管理創新與新願景研討會行公司營運績效的表現普遍劣於同產業未發