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0員工認股選擇權與公司績效－臺灣上市電子公司的實證分析沈中華1張元21臺灣大學財務金融系2淡江大學財務金融系摘要公司實施誘因報酬制度例如員工分紅入股制度或是員工認股權制度是否真的提升企業經營績效，在既有理論與實證研究中一直沒有一致性的結論，本文應用Rubin(1973)以及RosenbaumandRubin(1983,1985a,b)的配對方法(MatchingMethod)，根據企業特性變數是否相近為依據進行樣本配對，分析實施該制度之公司與其反事實樣本(特性變數與實施公司極為近似之未實施該制度公司)的績效差異，趨近「其他條件不變」的要求，降低文獻中的樣本選擇偏誤。根據台灣部分上市電子公司2004年至2008年的資料，發現在樣本配對前，平均來說，實施員工認股權制度的公司績效並未顯著地相對較佳，以配對後的樣本進行分析亦未出現相反的證據，因此公司採取員工認股權制度並無法改善績效。關鍵詞：員工認股選擇權、選擇偏誤、配對方法JEL分類：C21、M521.概論企業為留任績效良好的員工以降低人事流動率，可建立將公司業績和員工報酬連動的誘因報酬制度，而目前最常見的制度為發放員工現金或股票紅利以及員工認股選擇權等方式讓員工入股，讓員工成為公司股東，於公司獲利的同時分享利潤。不論是員工分紅入股制度(EmployeeStockBonus)或是員工認股選擇權制度(EmployeeStockOption)，皆是一種與公司業績報酬連動之誘因報酬制度。員工分紅入股制度指的是企業並不以現金方式發放紅利，而是以部分股權做為應發放之紅利，兼具分紅與入股，使員工不僅可分享企業盈餘，亦可以獲得股權，參與及承擔企業的經營。員工認股權制度指的是公司給予員工一項能夠以預定價格，在將來預定期間內買進公司預定數量股份之權利，若公司營運績效良好進而使得股價上漲，員工將可享受股價上漲的資本利得。這兩種制度的目的皆在設法使員工與股東以及公司之利益相結合，降低代理問題以及監督成本，達到提升公司經營績效之目標。11員工分紅入股制度與員工認股權制度仍存在著部分差異性，首先是前者純粹是獎勵員工過去之表現，後者則是鼓勵員工未來的表現；第二、前者為短期的激勵，對員工過去一年表現之業績分紅；後者為長期激勵，以員工對公司之未來長期業績表現分紅；第1實務上，愈來愈多的公司在他們的薪資系統中使用員工分紅入股制或是員工認股權制度。特別是員工認股選擇權，根據Murphy(1999)與KediaandMozumdar(2002)，美國兩百大的企業的員工誘因薪酬計畫中所發放的股票從1989年的6.9%上升至1997年的13.2%，發放股票的市值亦大幅增加，而這現象亦同樣地出現在歐洲以及世界各地；例如在臺灣，根據李雅婷(2003)，以2000年6月23日的市價計算，員工平均分紅配股金額最多的前百大上市上櫃公司，共發出超過市值新台幣1000億元的員工分紅配股。其中台積電就發出17萬張股票，總市值達200億新台幣。這現象促使我們想探討員工分紅入股制度或是員工認股權制度真的有用嗎?學術理論上，關於企業實施員工分紅入股制度或是員工認股權制度是否真的能達到激勵員工努力而增進公司績效，主要分為兩種看法，首先、持正面看法者，WeitzmanandKruse(1990)與Kim(1998)認為實施員工入股制度提升生產力主要是透過三種機制，提供誘因、誘因報酬資訊完整以及效率工資理論；Kruse(1993)提到雖然大型組織內個別績效不易衡量及監督的狀況有可能讓員工產生搭便車(FreeRider)的行為，從重複賽局的觀點來看，員工減少努力的行為很容易被發現，因此長期來說，員工分紅入股制度還是可以提高公司的生產力。ConteandSvejnar(1993)認為較具生產力的員工會較願意接受依績效給付的薪酬制度，因此當公司的薪資結構中有部分為入股制度，會吸引高品質的勞動力進而對公司績效有正面助益。Bartkus(1997)亦認為員工入股計畫使員工有了參與公司經營的權利，將可改善勞資關係；Hall(2000)指出對於確保經營管理者會真的為企業、員工以及股東尋求長期最大利益，員工認股權憑證是最好的薪酬工具；HallandLiebman(1998)提出員工績效配股或是員工認股權憑證就是透過公司的經營利潤來提供誘因，使員工的努力程度與報酬相連結而產生激勵作用。但是有部分學者對員工分紅入股制度可以提高生產力及企業績效持反對看法，他們認為員工分紅入股制度是一種團體性的薪酬措施，雖然該制度可能藉由強化員工努力及增加勞動人員的工作技能來增加企業的績效，但當個人績效在團體中不易被衡量時，團體中的個人怠惰則不易被察覺，容易產生有團體成員搭便車的現象，將造成單一員工努力工作的動機逐漸消失，喪失員工分紅入股制度的激勵效果。既有實證研究的結果符合前述正向看法者，例如ConteandSvejnar(1988)以美國製造業為例，分析管理參與、利潤分享、員工入股與工會對生產力的影響，他們發現利潤分享制有助於生產力的提升，尤其是在公司同時提供其他類型的員工參與制度時最為顯著；Yermack(1995)利用1984至1991年間之452家大型公司資料發現，有發放股票選擇權給執行總裁的公三、前者乃為公司一次將股票全部分給員工，並不限制其轉讓，經常員工拿到股票後即賣出，再跳槽到其他公司，不僅造成股東權益稀釋、股價波動；後者讓公司保有鼓勵員工的彈性，可分幾年把股票分給員工。另外，員工分紅入股是無償配股，不得限制員工轉讓，對員工最有利，但較易成為短線操作的謀利工具。而員工認股權雖具有長期激勵效果，但若市場景氣狀況不佳，股價下滑，對員工的激勵效果亦會大幅降低，且此制度員工需繳納認購股款才能取得股票。2司有較高的股票報酬；Mehran(1995)以1979至1980年之153家公司為樣本，發現Tobin’sQ與資產報酬率分別與CEO薪酬佔權益比率、CEO擁有的選擇權比率和研發銷售比率呈現顯著正向的關係；Frye(1999)利用1992至1994年間之121家公司資料發現員工的薪酬制度中若有以股票為基礎的支付方式，則以Tobin’sQ來衡量的公司績效是相對較高的；SulandKim(2003)利用事件研究法發現買進後並持有(BuyandHold)具有員工認股權憑證的股票將具有正的累積異常報酬；Yao(1997)以中國大陸169家國營製造業於1983至1987年的資料為例，發現利潤分享(即國營企業所能保留之盈餘)與獎金(員工可獲得的分紅)均有助於生產力的提高。2另一方面，支持前述負面看法的實證研究中，Blasi,ConteandKruse(1996)發現員工分紅入股與公司生產力及獲利力無顯著的相關性；Yeo,Chen,Ho,andLee(1999)以新加坡1986至1993年之61家企業為例，發現實施股票選擇權計畫之公司，在實施後三年之績效與產業績效水準並無顯著差異。Paugh,OswaldandJahera(2000)發現員工持股計劃在短期內對於增進資產報酬率、股東報酬率與淨邊際利潤有顯著影響，對長期績效則沒有顯著影響；Ittner,LambertandLarcker(2003)的研究結果顯示美國高科技公司發行員工認股權對次一年度的公司資產報酬率及股票報酬率沒有顯著的正向影響。上述文獻在分析公司採取員工分紅入股制度或員工認股權制度對公司經營績效之影響，大部分的做法是採取兩組樣本之績效比較的方式來進行，也就是分析有實施此制度之公司相對於未實施此制度之公司的績效差異來判斷是否前者相對優於後者。然而，在評估兩組樣本之績效差異時，除了是否實施員工分紅入股制度或員工認股權制此一特性的不同之外，將容易受到兩組樣本其他特性變數的差異所干擾。也就是若兩類型公司在規模或產業特性等特性變數上存有相當大的不同時(例如實施該制度公司的平均規模較大)，則兩組樣本的績效差異將無法認定績效差異的原因是來自於實施該制度所導致的結果抑或是規模效果；同時，部分文獻中，在評估公司績效的迴歸式中設置虛擬變數(有實施該制度為1，未實施者為0)的方法，很容易因為該虛擬變數不具外生性(受到公司規模或前一年度的經營狀況)而使估計係數產生偏誤，此即所謂的樣本選擇偏誤(SampleSelectionBias)。我們希望兩類型企業除了在是否有實施員工分紅入股制度或員工認股權制度的差異外，其他的特性變數應該要相等或接近，達到所謂其他條件皆相同(OtherThingsBeingEqual)的狀況，方可降低避免樣本的選擇偏誤問題。3Heckman(1979)建議使用兩階段方法(Two-stageMethod)降低選擇偏2其他類似的研究請參考Doucouliagos(1995)、JonesandKato(1995)、Conte(1992)、FitzRoyandKraft(1992)與JonesandSvejnar(1985)。3在生物與醫學研究中，例如試驗人體用藥的治療效果，通常是在兩群特性(如生病時間、生病程度與持續時間、身高、體重、性別、年齡、家庭所得與工作時間)相近的人中，一組給予用藥(試驗組)，另一組則無(對照組)，爾後再透過兩組樣本病情痊癒的相對差異是否顯著來認定該藥的治療是否有效。3誤。以本文來說，第一步是利用Probit或Logit模型估計一機率函數，即公司是否採取員工分紅入股制度或員工認股權制度的決定方程式，得到選擇偏誤調整項，即InverseMill’sRatio，第二步則是將選擇偏誤調整項代入評估採取該制度對績效影響的迴歸式成為其中一個解釋變數，如此可降低選擇偏誤的問題。然而Hofler,ElstonandLee(2004)指出這個方法的困難性。其一是必須滿足認定的要求，即必須要找到至少一個變數包括在機率模型中但卻不包括在績效評估的迴歸式中；第二則是LaLonde’s(1986)的批評，即研究中所要評估的效果(在本文中為採取員工分紅入股制度或員工認股權制度對公司績效的影響)會因為模型設定的不同而有極大的差異。Rubin(1973)提出配對方法(MatchingMethod)避免上述問題，其基本概念是針對採取該制度的每個公司樣本，在未採取該制度的公司樣本中選擇特性變數相近的樣本作為配對樣本。完成樣本配對後，兩組樣本在某些特性變數上的差異將減少或消失，兩組樣本的相對績效高低將可歸因於採取該制度的影響，降低特性變數的差異性在認定相對績效高低之原因時的干擾。然而，若特性變數相當多，Rubin(1973)的方法會使得符合多重特性變數需相等之標準的樣本數目大幅降低。4RosenbaumandRubin(1983、1985a,b)提出傾向分數配對法(PropensityScoreMatchingMethod；PSM)，其基本概念是在配對過程中將多個特性變數對應到一個維度，即首先根據多個特性變數估計一機率函數，也就是公司實施員工分紅入股制度或員工認股權制度的機率函數，稱傾向分數函數(PropensityScoreFunction；PSF；成為試驗樣本的機率函數)，將個別樣本的特性變數代入機率函數將可到該樣本的估計機率[成為試驗樣本的估計機率，稱傾向分數(PropensityScore；PS)]。接著則是針對採取該制度的每一家公司樣本，在未採取該制度的公司樣本中尋找傾向分數相同的樣本為配對樣本。這方法將同時改善選擇偏誤與樣本配對時過多維度的問題。5本文主要在於利用2004至2008年間台灣部分上市電子公司(股票代碼前兩碼為23、24者)的資料評估公司採取員工分紅入股制度或員工認股權制度對公司經營績效之影響，應用Rubin(1973)以及RosenbaumandRubin(1983,1985a,b)的配對方法以修正既有文獻中未處理的選擇偏誤問題。為什麼我們不直接評估公司在此制度實施前與實施後的績效差異？原因之一是公司實施該制度之前與之後的總體經濟環境同樣存有差異而無法進行控制；第二個原因則是文獻中方案評估(ProgramEvaluation)或政策效果分析(PolicyImpactAnalysis)的做法皆是利用參與方案與未參與