莫尼塔-智库系列之四从经济增长角度观察地产调控政策空间

莫尼塔•智库2010年5月10日星期一本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。莫尼塔(北京)投资发展有限公司1莫尼塔•智库系列之四从经济增长角度观察地产调控政策空间报告摘要z从国际经验观察来看，房地产投资具有高度的周期性特点，很难成为一个中长期稳定持续的经济增长动力。地产通过财富效应推动居民消费的效应在欧美都存在，但这实际上是伴随着金融市场逐渐宽松的结果。金融环境宽松导致的另一个结果是使得房地产市场对整体通胀抑或利率变化的反映更为敏感，这也是房地产与经济周期高度相关的一个原因。z地产对中国经济的直接影响则是透过了地产投资对其他行业的杠杆作用以及土地出让金的财政支出途径影响到经济发展。单就房地产行业增加值的规模来观察，占GDP的比重不到5%，但从地产的杠杆作用来看，地产销售收入占到GDP的15%，地产直接拉动的钢铁、有色等行业占工业增加值的比重接近20%。另一方面，凭借土地出让收入，地方政府获得了通过支出调节经济增长的能力。在不同的假设环境下，土地出让金在2009年带动了约17%至27%的基建投资，从增量上看，43%的土地出让金涨幅拉动GDP上涨约1.5%左右。z如我们在前几期智库中提到的那样，土地财政对中国经济的影响也在不同地区存在差异，按照土地出让金透过政府的基建支出对经济的影响程度，我们将全国分为强依赖、弱依赖和不发达三类地区。z在强依赖地区，如北京、浙江和重庆等地，土地购置费占财政收入和当地固定资产投资比例较高，地产调控带来的土地财政压力将需要考虑新增类似物业税等持有环节的税收或者增加中央向地方的收入分配调节来实现平衡；而在弱依赖地区如上海，土地出让收入与该地区财政收入以及固定资产投资相比并不高，这类地区在面临进行地产调控影响土地出让收入方面相对具有更大的缓冲空间。此外地产调控还将对两类地区带来隐性影响，一是建筑投资品如工程机械、钢铁的生产大省，二是从事建筑行业的民工输出大省。z虽然从我们的分析来看不同地区对土地财政的依赖程度不同，近期各地却都纷纷出台措施表明对地产严格调控的决心。出于民生的考量已经使得地产调控成为各地方政府的政治任务，但地产调控及调控所导致的土地财政压力将促使政府需要重新建立对经济增长方式的认识：首先在地产调整和财政支出能力受到影响的情况下，政府需要考虑接受更低的经济增速。其次地方政府财政压力因为大量的基建刺激项目而上升，需要考虑新增类似物业税等持有环节的税收或者增加中央向地方的收入分配调节来实现平衡；而最终对新兴产业增长机会的需求在地产调控的背景下将更加被凸现出来，这也可能会体现到政府的配套政策中。莫尼塔•智库请莫尼塔(北京)投资发展有限公司22010年5月10日莫尼塔•智库：序言当第一缕至纯的星光穿透还未散尽的浓云，帷幕徐起，灯火开始渐渐璀璨，金融危机之后的世界舞台上，中国已然站立中央——我们很庆幸自己能够生活在这样一个时代。海啸之后，余潮渐尽，汹涌波澜冲刷过后的陆地上被铭刻下新的印记，裸露出新的岩石。我们看着辽远的天空，看着天空之下被经济巨浪和历史洪流改变的一条条令人难以置信的巨大山岭和阡陌纵横的土地。透过这些被重塑的地表，我们得以重新审视这片沃土之下庞然的大陆架，重新审视中国经济繁荣错综复杂的根基。而事实上，衰退之后的阴霾与困惑还在隐隐弥漫，过去的教训在每一个白昼降临之时依然在耳畔嗡然回响，我们也还只是在暗夜之后的晓雾中徐徐前行。变局之中，有些目标甚至越来越远，有些方向甚至愈来愈模糊。当然，有人提醒说要看到增长和恢复才是经济的主流，那是千真万确的事实。但我们深感每一条支流都不能被轻率抛弃，所有微小的细节都更值得关注，就如同每一个人的欢乐都无可替代，每一个人的痛苦都渴望得到理解和尊重。过去的金融危机是一场灾难，尽管我们大部分人都挺过来了，甚至轻松得有些令人惊讶，但是，请不要忘记那些没有挺过来的人，还有那些正在挺着甚至永远都只能挺着的人。为了他们，我们更应该在内心、从过往中不断汲取力量，寻找最热诚的信念，并向他们伸出炽热的双手，继续前行，因为年轻的我们，必须承担起成为社会中坚的责任。今夕何夕？此身何处？时光流逝的涛声让人从昏睡中惊醒，脚下土地的真实质感让我们不能凌空虚蹈，正是清醒感知着这样的时空坐标，我们对中国经济中长期问题的许多研究，就是不断发现与不断寻找的结果，而“莫尼塔·智库”，就是对这些思考的一系列总结。对于时代的进步，我们欣然落笔，化为墨痕；对于发展的问题，我们也忠实的记录，公开的陈述，理性的评说。国家的繁荣和国民的福祉，是我们不休不止关注与祝福的梦想，我们愿意相信，这个时代能够成为中国最好的时代，因为它给我们未来以最新的期许。而这梦想其实来得更为深远，甚至早在一个世纪以前，我们的先辈面对着积弱而沧桑的中国，就已经发出了辽远而深沉的呐喊，而我们的所梦所想，何止今夕，其实百年一脉。我们相信，从来没有像今天这样，中国和世界之间的距离如此之近，也从来没有像今天这样，中国和世界之间的对话如此之多。而我们，莫尼塔的团队，很幸运的从诞生之初，就站在国际间的视野上，得以从一个更为纯粹的角度，望向中国经济的深处；而越是望向深处，我们就越是坚定。北京、上海、纽约……我们分布在这个世界的不同经度和纬度上，但我们不愿彼此耳语，而要朗声合唱，甘愿做一群自由的思想舞者，竭尽微薄之力，去触碰中国经济增长的脉搏，献言建策，即使荧荧之光，也终有崇高之意。唯有于此，当我们讲述自己对这个国家的爱时，才可以平静、深邃而坚定。我们也深知，对于变换的中国经济，其复杂程度远超出想象，而我们平日的研究工作，仍不免流于内容之中的浅尝而止，或耽于时间尺度上的短视。近期有机会将莫尼塔团队的种种思考汇集于此，并美其名曰“智库”，也意在对自己继续前行的勉励。在这一系列文章中，我们讨论诸多问题的方式，大都摒弃了专业上的限制，同时寄希望于自己的视角能够在历史和现实之中完成某种跨越，在方法上实现建构和解构之间的微妙平衡。这些观点和讨论，是我们近年来整个团队思想的一种群体结晶，并不代表具体个人。我们谨希望能够将这些或完整或零碎的思考与大家分享，粗陋之处，还不免贻笑大方。莫尼塔•智库请莫尼塔(北京)投资发展有限公司32010年5月10日概述对房地产的调控正在如火如荼的开展之中，相比于近期基于政治高度的政府调控意志，我们更希望了解基于经济层面的调控基础是否具备以及地产政策调控对后续的经济增长有何影响。房地产影响经济的国际经验观察对于房地产绑架经济的观点由来已久，为了观察这一问题，我们比较了国际各国的经验和教训。普遍来说地产对经济的影响主要通过三条途径：1）直接投资拉动；2）通过居民财富变化影响消费；3）地产对货币环境进行反馈。从投资拉动的角度来看，国际数据观察的结果显示房地产投资具有高度的周期性特点，很难成为一个稳定持续的经济增长动力，二战以后美国每次衰退都可以观察到房地产投资的大幅下滑，此外地产投资占GDP的比重在人口增长或者城市化高峰等结构性因素之后有趋势性下滑的情况，难以提供中长期的经济增长支撑。而地产通过财富效应推动居民消费的效应在欧美都存在，但这实际上伴随着金融市场的宽松环境变化，金融市场宽松带来的地产泡沫对国民经济的影响在美国的次债危机中发挥到极致。同样，金融环境宽松导致的另一个结果是使得房地产市场对整体通胀抑或利率变化的反映要明显比经济的其他构成要更为敏感，这也是造成房地产与经济周期高度相关的一个原因。在通胀环境不稳定的情况下，货币政策当局不得不频繁的放松或者收紧货币政策，这造成了房地产投资的上下大幅波动，并进一步加剧了国民经济的不稳定。中国特色的地产与经济关系：杠杆作用及地方政府的“类融资手段”通过对国际上其他国家的经验观察后可以体会到，在统计意义上我们所看到的房地产市场和国民经济增长之间的关系，其背后有着复杂的形成机制，并且各国房地产市场的发展也极大地依赖于各自自身的制度体系和经济增长特点，不能一概而论。而从中国投资拉动型的经济增长模式来看，地产对国民经济的直接影响则是透过了地产投资对其他行业的杠杆作用以及土地出让金的财政支出途径影响到经济发展。单就房地产行业增加值的规模来观察，占GDP的比重不到5%，房地产行业自身难言是中国经济的增长引擎，相比于欧美在金融宽松环境下地产通过财富效应推动居民消费的情况，中国房地产的快速增长更可能是房改和城镇化进程下居民财富积累后的被动结果。地产与经济关系的“中国特色”在于地产透过地产投资的杠杆作用以及土地出让金的财政支出影响到经济。从地产的杠杆作用来看，地产销售收入占到GDP的15%，地产直接拉动的钢铁、有色等行业占工业增加值的比重接近20%，并且这些行业2003年以来的增速持续快于整体工业增速。另一方面，凭借土地出让收入，地方政府获得了通过支出调节经济增长的能力。从70个大中城市土地出让金占预算内财政收入的比例来看，土地出让金平均达到了财政收入50%。我们估算政府投资占总固定资本形成中的1/3，即政府投资每增加10%可以带动固定资产增长3.3%。从基础建设投资资金来源的角度来看，土地出让金在基建领域的支出规模与财政预算内投资的规模相当。在不同的假设环境下，土地出让金在2009年带动了约17%至27%的基建投资，从增量上看，43%的土地出让金涨幅拉动GDP上涨约1.5%左右。从土地财政角度观察地产调控政策空间在政府地产调控这一新的政策变化因素影响下，土地出让金的波动将成为影响政府莫尼塔•智库请莫尼塔(北京)投资发展有限公司42010年5月10日概述(续)支出和地方经济的重要因素。而正如我们在前几期智库中提到的那样，中国的地产行业更应该分成不同地区来看，同样土地财政对中国经济的影响也在不同地区存在差异，这些差异将决定如果实施地产调控对不同地区的影响差异，这也决定了经济现状对不同地区地产调控演变的客观诉求。从不同地区来看，土地出让金透过政府的基建支出对经济的影响程度存在差异。我们按照这一角度将全国分为强依赖、弱依赖和不发达三类地区。z在强依赖地区，土地购置费占财政收入和当地固定资产投资比例较高，如北京、浙江和重庆等地。显示出这类地区土地出让收入对地方财政的重要程度明显高于其他地区，并且土地出让对当地固定资产投资的影响也较为明显。z在弱依赖地区，土地出让收入与该地区财政收入以及固定资产投资相比并不高，比如上海，这类地区的地方政府在面临进行地产调控影响土地出让收入方面相对具有更大的缓冲空间。z而西部的部分省市在我们的这一分析中归为土地财政模式不发达地区，由于这些地区的地产市场并不像东中部那么发达，还没有建立起土地财政进入政府支出以推动固定资产形成的模式。除了以上三类地区的观察角度之外，地产调控还将对两类地区带来隐性影响，一是建筑投资品如工程机械、钢铁的生产大省，二是从事建筑行业的民工输出大省居民消费受到影响。在一致的政策导向下，需要寻求政策导向与经济现实的平衡虽然从我们的分析来看不同地区对土地财政的依赖程度不同，近期各地却都纷纷出台措施表明对地产严格调控的决心，出于民生的考量已经使得地产调控成为各地方政府的政治任务，但不同土地财政依赖程度的地区面临地产调控带来的压力显然不同，这也决定了地产调控后续的发展将需要在政策方向和经济基础之间找到最终的平衡。整体来看，地产调控以及调控所导致的土地财政压力将会促使政府需要重新建立对经济增长方式的认识：首先在地产调整和财政支出能力受到影响的情况下，需要考虑接受更低的经济增速。由于地产通过投资杠杆和政府土地收入两个途径影响经济增长，对地产的调控将首先最直接的影响可能是带来地产相关投资的放缓，同时地方政府也需要在土地市场中退出“价高者得”的市场参与者角色，转而通过土地投放数量和价格干预地产市场，这一角色的转变可能影响到地方土地收入，从而限制了地方政府通过财政支出刺激经济增长的能力。对经济增长的影响短期内也难以找到新的驱动因素来进行补充，因此选择地产