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PE投资模式比较：信托、银行理财模式研究目前，随着国家对中小企业发展的逐步重视以及多层次资本市场体系的逐步建立，我们国家的私募股权投资将迎来一个非常宽广的发展机遇。一、政策背景自2005年来，国家积极出台各项政策，推进创投行业发展。05年11月，国家发改委、科技部等十部委联合颁布了《创业投资企业管理暂行办法》，指出促进创业投资企业发展，规范其投资运作，鼓励其投资中小企业特别是中小高新技术企业。06年8月，第十届全国人民代表大会常务委员会修订《合伙企业法》。07年6月，《合伙企业法》生效，给中国PE带来一缕新鲜空气，本土的PE组织形式又多了一种国际惯例－有限合伙制。08年北京、天津、上海、深圳纷纷出台相应政策鼓励创业投资发展。08年9月，深交所修改了《股票上市规则》，对比旧规，创投企业在上市前12个月内通过增资扩股方式投资的，锁定期由原来36个月变更为12个月。社保决定向两家股权投资基金各投资20亿元人民币。并不排除在未来成立规模达到500亿元人民币的基金。国家发改委财政金融司副司长曹文炼表示，会同有关部门出台引导股权基金方面的政策，积极促进大型人民币基金落地。2008年11月，国务院常务会议宣布的总额达4万亿元的经济刺激计划，在当前背景下，发展股权投资基金是深化投资体制和金融改革比较好的结合点和选择。2009年，下发的《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知（征求意见稿）》要求，部分优质信托公司信托资金贷款比例年底之前将放宽至50％；以固有资产从事PE业务，其投资总额不得超过净资产20％。2009年3月，商务部发出通知，下放资本总额1亿美元以下的（含1亿美元）外商投资创业投资企业、外商投资创业投资管理企业设立及变更的审核和管理权限。2009年3月31日，中国证监会发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，自5月1日起实施。这标志着经过十年筹备的创业板终于启航。但就目前来看，创投发展中仍有许多市场尚未被完全开发，在上图中，除了红色虚线圈出的部分为创投企业内部运作流程之外，其他部分都较多收到外部政策及投资环境的影响。政府政策的逐步完善，为我国创投业发展提供了良好的机遇。二、投资渠道的分析目前我国参与PE投资的主要渠道有信托、银行、创投有限合伙制形式、创投公司制形式。在退出模式方面，鉴于我公司之前相关报告已将创投有限合伙制形式与创投公司制形式运作及退出方式进行过较详尽的比较，现针对信托、银行参与PE的投资，及其退出方式做一比较分析。（一）、信托制PE产品1.目前产品概况2007年3月1日，银监会制定的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》正式实施。明确提出，银监会将优先支持信托公司开展私募股权投资信托、资产证券化等创新类业务。其后的4月份，湖南信托和中信信托分别推出“深圳达晨信托产品系列之创业投资一号集合资金信托产品”和“中信锦绣一号股权投资基金信托计划”。深圳国际信托托管发行国内首只结构式PE信托计划“铸金资本二号”，平安信托推出投资于一级市场的PE产品“辉煌系列”等。2008年初至今，PE信托产品共发行30款。其中，湖南信托、交银国信、平安信托、新华信托发行款数较多。图二：PE信托产品统计(2008.01.01-2009.04.10)图二：PE信托产品统计据分析，30款产品的设计结构可分为以下几种：1.单一受益人。投资者承担相同的本金及收益风险，主要投资股权。多数约定到期以股权溢价回购为主要还款来源。2.分层受益人。投资者承担不同的本金及收益风险，以不同形式参与PE投资，分享企业成长、上市的高额回报。主要产品分列如下：表一：PE信托产品情况(2008.01.01-2009.04.10)信托计划名称股权退出方式收益分层募资规模国联汇富8号集合资金信托计划集中竞价交易、大宗交易、协议转让等方式处置受让股份，并辅以新股申购、银行存放优先受益人购买4.57亿份，一般受益人购买0.5亿份5.07交银国信-颐金成长股权投资集合资金信托计划上市优先受益人与劣后受益人的比例约为3：12.5～3亿华信·恒基7号集合资金信托管理层股权回购优先受益权份额和一般受益权份额之比为9：15000万以上交银国信-上海盈创股上市优先受益权份额和一般受益权份5000万以上权投资集合资金信托计划额之比为9：1交银国信-德信华颐红利股权投资集合资金信托计划股权转让优先受益权与次级受益权的配比达到4：31.4亿湖南信托股权投资5期集合资金信托计划优先受益权9999万一般受益权5000万1.5亿中信远景基础设施投资信托计划A类优先级信托受益权3.4亿亿B类信托受益权7.2亿C类信托受益权1.5亿12.3亿数据来源：普益财富2.退出方式从退出方式上来看，信托制PE产品主要有以下几种退出方式：1.私募股权投资信托通过成立有限合伙人公司，将来以合伙人公司的身份入股投资企业，从而避免使用信托公司的名义。2.私募股权投资信托将上市股东的名义转让给投资顾问，使投资顾问成为名义上的股东，从而规避上市审核监管。3.私募股权投资信托通过协议转让、购并、集中竞价交易、大宗交易等方式，将优质股权转让给第三方。据发达国家数据统计，通常PE真正通过上市渠道完成退出的仅占5％，其余90％以上的项目多为私下并购交易。甚至从基金设立之初，高达52％的PE基金就被定义为并购基金。图三：PE基金构成细分（2007年）图三：PE基金构成细分产权交易所本身也在积极强化PE交易平台。例如，上海联合产权交易所正有计划地吸纳私募股权投资机构成为特别会员，探索建立上海产权交易市场做市商制度。目前，上海联交所已由当初的国资产权交易平台，转化为国资与非公企业产权交易各占半壁江山的格局，已成为PE搜寻、收购项目的重要平台和PE成功转让退出的可靠渠道。目前包括伦敦亚洲基金、Cerebus、中美风险投资集团、摩根富林基金和扬子基金在内的诸多私募基金机构均与上海联交所建立合作关系。这些基金分别投资于不同的项目领域，包括中小科技型企业、先进制造业、环保能源企业、基础设施项目、房产企业等。据上海联交所统计显示，2006年1月至2007年11月，上海联交所各类投资公司收购项目分别占到产权交易宗数和总金额的12.76％和17.72％。从退出交易情况看，同期，投资公司转让总数735宗，占比14.49％，成交金额261.35亿元，占比17.09％。4.处置关联资产公司提供的抵押资产，按约定执行溢价回购/转让，实现预期收益。或将该抵押资产打包处理，通过ABS，或CDO等方式，将抵押资产证券化，将其转卖。特别的，当抵押资产为土地、物业时，可参照国外已运行成熟的PE投入-REITS退出方式，实现股权溢价退出。5.通过扶持目标公司海内外上市，实现股权溢价回报。创业板的推出将为企业上市方式退出提供更便捷的渠道。6.按照约定，执行管理层溢价回购股权。3.PE信托运作模式目前PE信托主要有两种运作模式，根据两种产品的风险收益不同，可以满足投资者的不同风险偏好，具体运作流程见图四。1.预计收益类型的PE信托。一般而言,PE信托退出时主要有两种途径,即IPO和股权收购,此类信托产品承诺投资者,如果不能用此两种途径实现增值退出,则会选择第三方回购以确保实现投资收益。第三方是事先选定的,通常会是与信托公司或者合作的PE相关联的公司,他们提供一定的抵押担保,以确保在PE信托不能退出时有资产溢价回购。此模式中受益人的信托资本金是有保障的(在开放日向信托文件规定的第三方转让信托受益权,受让价为信托合同的认购金额;或到期由第三方回购),在信托财产实际收益低于或等于预期收益率时,对受益人免收信托报酬和投资管理顾问费;但其收益也是以预期收益封顶的,超过预期收益部分作为受托人的信托报酬以及投资管理顾问费。2.纯粹的代客理财。此种模式中，信托不承诺预期收益,作为有资金需求的企业和有投资需求者的桥梁和中介。一些机构客户和高端个人客户除拥有大量资金外,个人素质也较高,对实业投资、金融市场的了解都较深,他们对固定收益信托产品的收益率不是很满意,可以承担更高风险。这些客户本身就是PE信托的目标客户。这种模式里投资人实际承担投资风险、享受投资收益,信托公司和PE不仅收取管理费,还分享信托净收益适当比例的绩效报酬。