12估值培训-詹凌燕

詹凌燕2010.1从理论逻辑到操作方法——股票估值课程框架认识起点：价值创造理论方法运用：绝对估值与相对估值“经验之谈”：估值的艺术性来自于合理性价值创造理论前言价值评估实质上是格雷厄姆价值投资理念的具体运用价值投资的根本目的在于寻找价格与价值的差异-信念：金融证券的价格始终处于波动之中，但始终向着金融资产的价值靠拢；–操作：评估金融资产的内在价值，通过与现价比较确定“安全边际”；价值投资者是买价值与价格的差价，而不是去投资“好公司”；–从研究所的部门设置来理解“价值投资”——市场部多为“技术派”的良好实践者；而宏观研究部则从通胀率、利率、汇率、GDP增长率等宏观因素分析对市场的影响，他们都不是格雷厄姆派–行业研究员的职责在于：把握影响公司价值变化的微观因素，并将其体现在估值模型中不一样的情景假设决定不一样的估值视角受益人角度——研究的重点在于股东的剩余索取权–着重体现债权人和股东对企业利益有不同的分享内容；（利息与分红）–对于股东来讲，债务是价值创造的工具之一；而债权人拿走的部分，实际是成本支出的一部分；–资本结构的差异决定了受益人对不同公司的收益率要求有所不同不一样的情景假设决定不一样的估值视角价值来源角度——对于正常经营的公司来说，研究的重点在于经营价值；但其实无论清算和并购都是创造价值或者毁灭价值的过程–清算价值，用于陷入破产清算的企业，企业价值就是现有资产的市场价格–并购价值，协同价值以及并购过程中发生的商誉支付都是分析的重点；–经营价值，持续经营假设下企业创造利润的活动；从利润到现金流正是企业价值创造的实质现金流的重要性主要体现为产生现金流的资产或业务的战略性与重要性具有战略性、持续性、重要性的收益可界定为核心收益，相应的资产为核心资产，相应的业务为核心业务，相应的价值为核心价值。有时把核心资产成为经营性资产，核心业务成为经营性业务价值来源角度——研究的重点在于经营价值关键在于找出现金流和最终形成价值的两个关键趋动因素：–公司收入和利润的增速（g)–投入资本回报率(ROIC)gt资本成本现金流量价值1价值创造理论1.4从现金流到企业价值的跨越——“企业金融的禅”固定增长率假设)1()(IRNOPLATIRNOLATNOPLATNOPLATFCF净投资价值创造理论1.4从现金流到企业价值的跨越——“企业金融的禅”定义每一个变量–自由现金流（FreeCashFlow,FCF)P.S.NOPLAT（NetOperatingProfitsLessAdjustedTaxes)是指扣除与核心经营活动有关的所得税后公司核心经营活动产生的利润–投资率（InvestmentRate,IR)是指NOPLAT中投回到公司的比例–净投资=本期投入资本-期初投入资本定义每一个变量–加权资本成本(WeightedAverageCostofCapital,WACC)是指投资者预期从所投资公司获得的回报率,可作为自由现金流的合理折现率P.S.务必使用目标资本结构确定–Kd=债务资本成本，采用10年期央票利率–Ke=权益资本成本，采用CAPM确定KEDETKEDDWACCmd)1(e价值创造理论1.4从现金流到企业价值的跨越——“企业金融的禅”定义每一个变量–增长率g(Growth)是指NOPLAT和现金流的增长率，其决定因素是为获取该增长而必须追加的投资及该项投资所产生的投资回报率ROICgIRIRROICg)1(ROICgNOPLATFCFgWACCROICgNOPLATt)1(1价值价值创造理论1.4从现金流到企业价值的跨越——“企业金融的禅”价值创造理论总结–价值创造理论的核心是找到价值驱动因素–首要驱动因素是投入资本回报率（ROIC)大于公司的加权资本成本（WACC)–第二重要的驱动因素则是公司的成长能力以及成长的持续性–传统估值方法都是围绕上面两个方面，只是侧重有所不同课程框架认识起点：价值创造理论方法运用：绝对估值与相对估值“经验之谈”：估值的艺术性来自于合理性重组会计报表——评价历史业绩2.3预测——价值判断的终点2.4估测连续价值2.5估算资本成本2.6其他估值方法价值评估方法绝对估值——把判断数量化相对估值——选择可比公司)1)(()1(11kkktttWACCgWACCFCFWACCFCFV)1)(()1(11现金流的增长模式与原因反映现金流风险的折现率——资金成本的计算现金流DCF估值三个环节现金流的界定与计量价值评估方法2.1不同现金流的界定基于持续经营假设的现金流，必须分阶段)1)((1持续价值显性价值=明确预测期每年的企业自由现金流的折现值之和明确预测期稳定增长期显性价值价值评估方法2.1不同现金流的界定企业价值由显性价值与持续价值构成企业自由现金流折现模型)企业自由现金流WACCFCFE权益自由现金流折现模型)权益自由现金流keDDM股利折现模型)现金股利keKe=权益资本成本率WACC=加权平均资本成本率价值评估方法2.1不同现金流的界定不同模型采用不同现金流、不同贴现率——DCF估值的匹配法则不同模型有不同的适用情况三种现金流估值的方法和思路基本相同，后续讲解以FCFF为主；每种估值方法都有各自的适用范围，也有各自的“盲点”模型衡量指标折现系数适用范围FCFFNOPLAT-净投资WACC最适用于项目、事业部和资本成本相对未定的传统制造业FCFENOPLAT-净投资-债务利息Ke适用于利用负债创造价值的公司，尤其适合金融机构如银行、保险的估值DDM股息Ke适用于现今富裕且分红比例稳定的公司及行业价值评估方法2.1不同现金流的界定不同现金流的界定各种现金流的计算方法1)FCFF=Netoperatingcashflow-Investment=(NOPLAT+D&A)-(△OWC+CAPEX)2)FCFE=FCFF+Netborrowing–I*（1-t）3)DDM=股票分红P.S.NOPLAT=EBIT*(1–t)=(Revenue–COGS-SG&A)*(1–t)CAPEX=D&A+NetCAPEX分析历史绩效估算持续价值预测未来现金流重组财务报表判断稳态到来的时点和持续状态判断——价格溢价能力成本竞争能力资本运转效率投入资本(IC)、NOPLAT收入增长、ROIC稳态时期的g、利润率、WACC价值评估方法2.1不同现金流的界定从现金流到经营价值计算的一般步骤不同现金流的界定价值评估的步骤：–计算经营价值——用WACC对FCFF进行折现（运用价值公式）–计算非营业性资产的价值——因企业持有的金融资产、不纳入合并报表的子公司以及其他权益资本投资所发生的现金流变动–计算债务价值——因付息负债、员工期权和优先股发生的现金流变动–计算股东可获得的价值=经营价值+非营业价值-债务价值重组财务报表——评价历史业绩计算NOPLAT–核心投资收益：某些具有战略意义、对利润贡献重要、或者具有可持续性的投资收益，反之为非核心投资收益。多数情况下，将投资收益视为非核心投资收益–计算出EBIT后，可进一步计NOPLAT=EBIT(1-t)自上而下的计算自下而上的计算主营业务收入利润总额减：主营业务成本加：营业外支出主营业务税金及附加财务费用加：其它业务利润减：营业外收入减：营业费用补贴收入减：管理费用非核心投资收益加：核心投资收益息税前利润EBIT息税前利润EBIT直接法：间接法：现金收入净营业利润减：现金经营开支加：折旧摊销净营业现金流净营业现金流减：营运资本投资减：营运资本投资资本性开支资本性开支企业自由现金流企业自由现金流减：利息支付减：利息支付加：净新增债务加：净新增债务权益自由现金流权益自由现金流减：分红或回购减：分红或回购净现金变动净现金变动价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩计算FCFF——所有项目都是当期发生值而不是累计值一般采用间接法计算重组财务报表——评价历史业绩重要变量索引–折旧摊销(D&A)：可以在间接法的现金流量表查找–资本开支(CAPEX)=期末固定&无形资产-期初固定&无形资产+D&A–营运投入资本(△OWC)=期末营运资本-期初营运资本–营运资本(OWC)=经营性流动资产-非付息流动负债–=（流动资产-超额现金-短期投资）-（流动负债-短期借款）–净新增债务（付息负债）=本期新借债务-本期偿还债务重组财务报表——评价历史业绩演算过程列示2004A2005A2006A主营业务收入616853781主营业务成本282415366毛利334438415主营业务税金及附加202624主营业务利润315412391营业费用151310管理费用669495其他业务利润111921EBIT245324306所得税率10%17%15%NOPLAT220268261折旧摊销101112103营运资本投资96-189CAPEX172361企业自由现金流112192债务偿还180711131463举借新债99311801709利息*（1-税率）252432权益自由现金流155406收入折旧/收入营运资产/收入固定资产/收入投入资本）收入收入/()/()1(EBITDAtROICMINMAXMAX价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩分析关键变量——ROIC重组财务报表——评价历史业绩分析关键变量——ROIC投入资本的计算–投入资本(InvestedCapital)，是投入在核心业务中的资本–从资产角度讲，投入资本是营运资本、固定资产、无形资产以及其他营业性长期资产的总和–从融资角度