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识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/24投资策略|商业贸易证券研究报告商业贸易行业海外巡礼系列之Ocado——生鲜电商龙头，盈利背后的天时地利人和月度观点：行业数据持续回暖验证，调整过后更具配置价值对于2017年零售板块整体行情我们持乐观态度，一方面由于过去几年压制传统零售板块的负面因素（需求端的住房挤出、反腐，供给端的电商分流、商业地产过剩）正逐渐退去，行业基本面数据有望持续改善，板块进入估值修复周期；另一方面，线上线下融合的“新零售”有望成为行业“鲶鱼”，带动线下商业变革。加之国企改革概念催化，板块关注度有望持续提升，战略性配置比例的提升带动增量资金流入板块。而在走势上，板块大概率呈现出纠结中缓慢上涨的态势（市场整体收益预期下降）。目前两大乐观因素正得到持续验证：1）16年12月线下零售数据全面回暖，50家零售额增速&社零增速创年内新高、17年春节黄金周消费社零同比增长11.4%（增速同比上升0.2pp）；2）盒马鲜生、银泰私有化等“新零售”事件、山东&上海国企员工持股方案等国改事件等持续刺激板块关注度。而在经历一月份的调整之后，板块也更具配置价值，建议加配低估值和真成长标的，推荐百联股份（上海国改、NAV低估、业绩修复）、银座股份（山东国改，NAV低估）、鄂武商（湖北国改，降租+业绩释放周期，估值低）、老凤祥（黄金珠宝消费回暖）、永辉超市、青岛金王、南极电商。二月推荐组合：百联股份、银座股份、老凤祥、青岛金王、南极电商。海外巡礼系列之Ocado——生鲜电商龙头，盈利背后的天时地利人和英国最大的生鲜超市电商龙头Ocado早期专注电商自营业务，不断在信息技术、物流端投入，保证其运营效率高于同行。2013年开始为第三方提供系统、物流服务，使其物流资产利用率不断提升，2014年首次盈利。截止2015年，Ocado的活跃用户数达50万，SKU数达47000多个，平均周订单量突破19万单，订单正确率99.3%。2015年营业收入11.1亿英镑（+16.7%），净利润1180万英镑（+62%）。从Ocado的案例来看，其成功具备天时、地利、人和等多方面因素，对比英国与我们一线城市的人口、经济环境：（1）英国人均收入为我国一线城市的4倍，（2）人口密度与上海接近，为北京、深圳、广州的2-3倍。（3）Ocado综合毛利率30%左右，包含设备资产折旧摊销的物流费用率2013-2015年分别为21.6%、26.7%、27.9%（近两年提升较快主要因为新物流中心的折旧摊销费用较大）。从Ocado的经验数据来看，生鲜电商要想盈利，毛利率需比综合物流费用率高3个百分点左右。从盈利实现路径来看，线下零售也好电商也好，都需要保证后台供应链的高产能利用率，在采购、后台、订单多个维度的合并就显得尤为重要，行业存在巨大的整合并购机会。风险提示：终端消费持续低迷；行业业绩低于预期。行业评级买入前次评级买入报告日期2017-02-06相对市场表现分析师：洪涛[e-mail]分析师：倪华[e-mail]相关研究：商业贸易行业:终端弱复苏持续，消费升级趋势显著2017-02-04商业贸易行业:员工持股方案出台，上海混改再迎政策催化2017-01-19商业贸易行业:海外巡礼系列之苏富比——百年拍卖行2017-01-03联系人：林伟强[e-mail]-10%-1%8%17%2016-022016-062016-102017-01商业贸易沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/24投资策略|商业贸易目录索引一、行情回顾及月度观点....................................................................................................4（一）一月行情回顾...................................................................................................4（二）月度观点：行业数据持续回暖验证，调整过后更具配置价值..........................5二、海外巡礼系列之生鲜电商OCADO..............................................................................7（一）英国最大的食品杂货零售电商OCADO.............................................................71、OCADO发展之路：规模化、自动化经营的零售+平台电商...................................72、OCADO的经营战略及核心优势.............................................................................9（二）OCADO的成功看我国生鲜电商发展...............................................................161、自主研发建设的物流体系，后台供应链平台化提升运营效率.............................162、积极拓展品类，线上线下结合提升用户体验.......................................................163、英国地区人口密度高，适宜电商发展.................................................................18三、月度行业重大资讯.....................................................................................................20识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/24投资策略|商业贸易图表索引图1：各版块月涨跌幅（%）..................................................................................4图2：按主题子板块涨跌幅.....................................................................................4图3：按市值子版块涨跌幅.....................................................................................4图4：申万行业估值横向对比.................................................................................6图5：零售行业历史估值........................................................................................6图6：Ocado的发展历程.......................................................................................7图7：09年到15年营业收入情况..........................................................................8图8：09年到15年营业利润和净利润情况...........................................................8图9：Ocado商业模式的良性循环.........................................................................8图10：13年后平台业务收入占比不断提升...........................................................8图11：Ocado的供应链模式..................................................................................9图12：Ocado的轴辐式物流网络........................................................................10图13：CFC经营效率及配送效率........................................................................11图14：各年资本支出情况（单位：百万英镑）...................................................11图15：订单正确率和配送及时率.........................................................................12图16：存货周转率和耗损率.................................................................................12图17：Ocado与Morrisons签订的物流技术服务协议......................................13图18：物流管理费用率和折旧摊销率..................................................................13图19：物流管理费用增速及平均周订单增速.......................................................13图20：DordonCFC效率提升带动整体UPH上升.............................................14图21：Ocado零售业务毛利率和综合毛利率......................................................14图22：Ocado综合毛利、费用及营业利润.........................................................14图23：Ocado纯零售业务毛利、费用及营业利润...............................................14图24：Ocado的EBITDAMargin变化..............................................................15图25：Ocado股价2013年出现强劲上涨...........................................................15图26：Ocado智能平台运营模式........................................................................16图27：Ocado产品SKU变动情况......................................................................17图28