2017年中期投资策略：地产调整后,货币放松前

证券研究报告地产调整后货币放松前——2017年中期投资策略2017.06赵扬执业证书编号:S0930515040001主要结论2货币放松前，市场系统性机会有限09年以来，A股三次系统性机会均与货币政策放松有关。内生的货币政策取决于经济周期和政策在不同目标之间的平衡，经济周期尤其是房地产周期通过企业盈利和市场流动性影响股市。从经济增长、物价稳定、金融稳定等方面看，现在讨论货币放松为时尚早，市场系统性机会仍需等待。地产调整，是市场下阶段的主要压力随着金融监管带来的融资条件收紧，地产投资增速下行压力将逐步显现，并带来总需求的周期性下行，A股业绩增速难免受到拖累。另一方面，地产调整带来的居民信贷收缩，也会约束市场流动性的扩张。股市投资需要防范的主要是业绩的“高台跳水”，建议密切跟踪价格端的变化。渐行渐近的长期买点盈利是股市长期回报的基础，估值的周期性变化造成市场价格围绕价值波动。经过两年的调整，A股整体估值已修复至历史均值水平，各行业估值均回归历史均值区间。从这个角度上看，市场在时间或空间上的进一步调整，都将为长期布局提供窗口。配置建议：抵御周期1）抵御周期，关注成长。面对地产调整，抵御周期成为配置上的首要建议。从业绩相关性上看，这主要包括TMT、医药和休闲服务，其估值也处于2012年以来的较低水平。作为长期投资的重要领域，这些行业中的优质个股也有望逐步迎来长期买点。2）利率上升，关注保险。金融去杠杆的目标未变，金融监管将会持续，市场利率水平易上难下。在这一过程中，保险公司投资收益提升的同时准备金成本下降，成为确定性受益于利率上升的少数行业。3）全球再通胀，关注出口。全球再通胀背景下，海外需求回暖和人民币汇率压力，都有利于出口相关行业及公司的基本面改善，建议关注电子、纺织服装等贸易品行业中的优质出口型公司。风险提示货币政策超预期宽松；地产调控超预期宽松。大势篇：静待出清1.货币政策是市场的核心逻辑2.房地产是货币政策传导的关键变量3.静待出清4.估值：渐行渐近的长期买点5.四季度季节性行情取决于地产出清的节奏1.抵御周期：关注电子、传媒和医药2.利率上升：关注保险3.出口复苏：关注电子、纺织服装1.货币政策超预期宽松2.地产调控超预期宽松配置篇：抵御周期风险提示货币政策是市场的核心逻辑408年以来，A股共经历了三轮比较完整的牛熊周期，这三轮市场周期与货币政策周期保持一致。资料来源：Wind，光大证券研究所08年以来三次货币放松均带来市场的系统性上行1.01.52.02.53.03.54.04.5010002000300040005000600070002008200920102011201220132014201520162017万得全A(左轴)1年定存基准利率（右轴，%）估值是中期趋势的核心变量5长期而言，盈利是股价变化的主要因素。对于中期而言，估值的周期性变化实际上是市场风险偏好的体现。中期趋势研判的关键，便是对盈利增速和市场流动性的判断。万得全A指数与A股净利润的长期关系（基期为100）资料来源：Wind，光大证券研究所万得全A指数与A股估值的关系050100150200250300350400200820092010201120122013201420152016A股净利润(亿元）万得全A定基指数101520253035401000200030004000500060007000200920102011201220132014201520162017万得全A（左轴）市盈率（右轴，倍）房地产是货币政策传导的关键变量62009年至今的三轮周期中，房地产政策与货币政策保持着较高的同步性，房地产也自然成为影响经济短周期的重要变量。资料来源：Wind，光大证券研究所基准利率调整和房地产市场景气度0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5-40-200204060801002008200920102011201220132014201520162017商品房销售额同比（左轴，%）1年定存基准利率（右轴，%）A股盈利受地产影响较大7A股盈利增速和房地产投资增速的变化趋势显著一致，两者相关系数达0.75。资料来源：Wind，光大证券研究所A股业绩增速和房地产投资增速周期显著一致-40-200204060802008200920102011201220132014201520162017房地产投资增速（%）A股净利润增速（%）A股流动性也受地产影响8作为天然的抵押物，信贷是房地产扩张的助推器。房地产扩张带来的货币交易性需求会增加流通中的货币，股票市场的流动性也会因此改善。房地产销售额与居民信贷增速资料来源：Wind，光大证券研究所-100-50050100150200250300200620072008200920102011201220132014201520162017居民信贷增速（%）商品房销售额增速（%）如何看待本轮调整9按照“货币-地产-股市”的传导路径，A股目前处于调整趋势。1）“货币政策稳健中性”、“把防控金融风险放到更加重要的位置”；2）“房子是用来住的，不是用来炒的”。上半场：在2014年的货币放松和2015年的地产扩张的驱动下，A股2014下半年开始进入上涨趋势。其间，市场在2015年受到杠杆的影响发生剧烈波动，而2016年熔断后的上涨仍是趋势的延续。下半场：本轮市场周期的拐点发生在2016年12月，货币、地产政策均发生转向，市场调整趋势由此开始并延续至今。现在讨论货币放松为时尚早10货币政策是内生的，取决于经济周期和政策在不同目标之间的平衡。从目前的情况上看，讨论货币放松为时尚早。1）经济未下行到底限附近；2）PPI仍然较高；3）汇率贬值压力；4）金融去杠杆。基准利率与物价（%）资料来源：Wind，光大证券研究所67891011121308Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q1GDP季度增速GDP目标增速012345-10-50510152008200920102011201220132014201520162017PPICPI1年定存基准利率（右轴）GDP目标增长率和实际增长率（%）静待地产出清11在下一轮货币放松之前，地产出清将成为市场的主要压力。地产出清带来的短期需求下行，会对上市公司业绩增速产生拖累。房地产投资增速滞后于商品房销售额增速（%）资料来源：Wind，光大证券研究所-40-20020406080100200620072008200920102011201220132014201520162017房地产投资增速商品房销售额增速(40)(20)02040608008Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q1收入增速净利润增速全部A股单季度业绩增速（%）静待利率回落12区分无风险利率和风险溢价很重要，前者主要受货币政策影响，后者受监管的影响更多些。对市场而言，无风险利率下降有助于估值企稳，更大的机会则来自于风险溢价的下降。A股市盈率与10年国债到期收益率资料来源：Wind，光大证券研究所234510203040200920102011201220132014201520162017A股PE（左轴，%）10年国债收益率（右轴，%）估值：渐行渐近的长期买点13A股整体估值已经回落至历史均值水平。结构上看，28个主要行业的中值法市盈率均处于2000年以来的均值区间，18个行业估值低于历史平均水平。资料来源：Wind，光大证券研究所全部A股市盈率（中值法）及历史均值区间28个行业中值市盈率与历史均值区间比较（2000年-）020406080100120国防军工传媒计算机有色金属通信餐饮旅游电子医药机械农林牧渔电力设备建材石油石化非银金融食品饮料基础化工商贸零售轻工制造房地产建筑公用事业汽车家电煤炭纺织服装交通运输钢铁银行市盈率中值均值020406080100200020022004200620082010201220142016全部A股PE（中值法）四季度季节性行情取决于地产出清的节奏14如果市场在三季度对地产出清达成共识，今年的“吃饭行情”还是非常值得期待的。同时，12月的中央经济工作会议仍是政策的重要风向。万得全A指数月度涨幅统计（2000-2016）资料来源：Wind，光大证券研究所020406080100-4-3-2-10123451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月涨幅均值（%）涨幅中值（%）上涨概率（右轴，%）大势篇：静待出清1.货币政策是市场的核心逻辑2.房地产是货币政策传导的关键变量3.静待出清4.估值：渐行渐近的长期买点5.四季度季节性行情取决于地产出清的节奏1.抵御周期：重点关注电子、传媒和医药2.利率上升：重点关注保险3.出口复苏：重点关注电子、纺织服装配置篇：抵御周期风险提示1.货币政策超预期宽松2.地产调控超预期宽松16资料来源：Wind，光大证券研究所下半年“盈利向下+利率向上”2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%-150%-100%-50%0%50%100%06-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-0311-0611-0911-1212-0312-0612-0912-1213-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-03A股（非金融）归母净利润增速10年期国债到期收益率(右轴)盈利向下：伴随地产调控带来的周期下行，以及供给侧结构性改革导致PPI大幅上涨之后的见顶回落，我们预计2017年A股盈利增速或将逐季下降。利率向上：货币政策面临防风险和美元加息的“内忧外患”，同时金融去杠杆目标带来的审慎监管政策的加强，均将导致市场利率易上难下。08年金融危机之后的两次“盈利向下+利率向上”行业表现：第一次“盈利向下+利率向上”17第一次“盈利向下+利率向上”时期（2011年1季度-2011年3季度），食品饮料、银行、传媒、医药生物、休闲服务、计算机、公用事业和通信等行业相对表现较好，而有色、建材、钢铁、机械、化工、交运等周期性行业相对表现较差。资料来源：wind，光大证券研究所第一次“盈利向下+利率向上”时期行业表现（2011.4-2011.12）-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%食品饮料银行传媒医药生物休闲服务计算机公用事业通信农林牧渔房地产采掘纺织服装商业贸易家用电器轻工制造非银金融建筑装饰交通运输国防军工化工汽车电子机械设备电气设备钢铁建筑材料有色金属行业涨跌幅（2011.4-2011.12）行业表现：第二次“盈利向下+利率向上”18第二次“盈利向下+利率向上”时期（2013年4季度-2014年1季度），计算机、电气设备、休闲服务、轻工制造、医药生物、电子、纺织服装、传媒和通信等行业相对表现较好，而采掘、金融、建筑、建材、钢铁、交运、有色等周期性行业相对表现较差。资料来源：wind，光大证券研究所第二次“盈利向下+利率向上”时期行业表现（2013.12-2014.3）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%计算机电气设备休闲服务轻工制造医药生物电子纺织服装传媒通信机械设备汽车化工家用电器食品饮料商业贸易房地产有色金属交通运输公用事业钢铁国防军工农林牧渔建筑材料建筑装饰银行非银金融采掘行业涨跌幅（2013.12-2014.3）地产下行对不同行业有不同影响19地产开工投资的下行对经济基本面的影响是非常明显的，将对地产链上的许多行业带来了或多或少的负面影响，导致这些行业的基本面也伴随着房地产的下行而同步或滞后下行。资料来源：wind，光大证券研究所08年金融危机之后