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中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。（人民币百万元）2002A2003A2004A2005E2006E2007E主营业务收入3,8544,8393,4762,7113,9266,248(+/-%)16%26%-28%-22%45%59%营业利润3824805185177371,030(+/-%)11%26%8%0%43%40%净利润242330360391522715(+/-%)38%37%9%9%33%37%摊薄每股盈利（元）0.390.530.580.630.841.16(+/-%)38%37%9%9%33%37%每股股利(元)0.090.080.150.170.230.30市盈率(X)26.619.517.916.512.39.0市净率(X)2.62.11.91.71.51.4EV/EBITDA(X)9.87.911.610.98.26.4净资产收益率9.7%10.6%10.4%10.4%12.5%15.1%现金分红收益率0.9%0.8%1.4%1.6%2.2%2.9%B股A股当前股价港币9.97人民币10.41股票代码200024.CH000024.CH日成交量（百万股）1.073.2052周最高价/最低价港币11.09/4.71人民币12.70/6.3发行股数（百万股）226619其中：流通股（百万股）163245主要股东(持股比例）招商局蛇口工业区有限公司(23.82%)70809010011012013014005-0205-0405-0605-0805-1005-1206-02G招商局深证A股指数中国：房地产行业上调评级至“推荐”2006年2月15日分析师：白宏炜baihw@cicc.com.cn(8610)65051166G招商局(000024/10.41元)地产业务开始加速主要财务指标资料来源：公司数据，彭博资讯,中金公司研究部近期股价表现资料来源：彭博资讯,中金研究部要点：¾上调公司评级为“推荐”的主要理由有三：一是06年将是公司新的起点，业绩开始增速；跨区域扩张初见成效，逐渐步入一线开发商行列；三是作为央企地产公司的旗舰，将受益于集团公司资产的注入和资金的支持。基于公司区域垄断资源和出租物业收益及价值将不断增加，我们认为公司将可以享受比万科等纯开发类企业更高的估值；另外，我们在计算公司NAV值的时候，没有考虑公司在蛇口所拥有近300万土地开发期权，以及未来集团公司将不断注入母公司的物业资产，所以公司股价应该对其净资产值享有10%以上的溢价。目前公司估值较低，上涨空间较大，上调其评级为“推荐”。¾集团公司的支持将带来公司未来发展的良好预期在招商集团业务布局中，房地产业务是其核心业务之一，而招商地产将作为其旗舰公司专注于地产业务；招商地产作为国资委划定的首批五家房地产企业之一，其目前需要做大做强房地产业务，以便招商集团在未来发展中享受到更大国家支持，所以招商集团今后将在资产注入和资金方面给予上市公司强有力的支持¾业务结构能够较好的平衡公司快速增长的风险物业出租及供水供电业务为公司提供稳定的现金流，年出租收入将稳定在2亿以上；园区供电供水两块业务合计每年给公司带来近7个亿的销售收入，主营业务利润在1.6亿左右，这两块业务将有效的平衡资金需求量大、开发周期长的房地产开发业务带来的风险。¾06年开始盈利增长加速公司04年、05年受到业务剥离和国家宏观调控的影响，销售收入连续两年同比下降，而盈利年增幅在9%左右，而从06年开始，公司在深圳以外区域的项目参与结转将改变这两年业绩小幅度增长的状况，未来两到三年内业绩将保持在30%以上的增长。G招商局本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2房地产业务快速增长可以预期蛇口区域垄断将保持公司地产业务开发的高收益、低风险招商局地产公司一直是深圳西部的龙头企业，作为蛇口工业区唯一房地产开发资质的公司，其在工业区内的物业开发的垄断优势十分明显：●根据开发区计划估计，未来五年内公司在开发区内拥有这种优先开发权的开发面积将达到300万平方米，其中填海面积100万平方米左右，换地面积200万平方米左右，估计公司未来几年仅蛇口工业区内商业房地产开发和经营所带来的收益是持续和稳定的。公司在蛇口工业区内开发项目的毛利率水平都是在30%以上，预计未来在该区域内的项目开发仍能够保持这样的盈利水平；●公司在母公司蛇口工业开发区的关联交易有助于公司节约资金。虽然公司在开发区内的土地没有明确的归属在公司名下，但公司具有优先权，公司可以以低于市场的价格优先获得开发区内的土地，地价款的支付也可以根据开发面积多少相应的支付，既节约了资金占用，又加快了资金周转的速度。蛇口工业区发展前景向好我们认为未来几年，蛇口工业区房地产业务向好主要基于以下两方面原因：●04年6月30日签署的《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》标志着深港经济一体化的进程有了重大突破；●2006年底西部跨海大桥的建成通车，将与深港间现有的陆路通道一并为两地的24小时通关和一体化融合作出贡献，蛇口区域将成为西部跨海大桥通车后最直接的收益者，其蛇口区域的持有型物业和开发型物业均将受益。全国扩张打开了房地产业务快速发展的空间公司在04年土地储备大幅度增加，其深圳以外区域扩张得以迅速完成，目前公司完成了在深圳以外七个城市的扩张（南京新获土地储备）。这些项目从06年开始将陆续参与结转，从而为公司未来几年业绩的快速增长带来保障。集团公司的支持将带来公司未来发展的良好预期1、招商地产是集团公司地产业务的旗舰在招商集团业务布局中，房地产业务是其核心业务之一，而招商地产将作为其旗舰公司专注于地产业务，也就是说未来地产业务的管理和运作主要将通过地产公司来实现，集团公司地产业务发展的如何将主要取决于地产公司的表现，所以上市公司未来的发展必将得到集团公司的大力支持。2、国企地产公司做大做强带来招商地产更大的发展机遇招商地产作为国资委划定的首批五家房地产企业之一，其地产业务发展得到了明确，而随着国家扩大地产开发资质的公司到16家，国家扶持大中型国有控股的地产企业的预期已经十分明确，央企目前有近1600亿的房地产资产，大部分将剥离出去，这预示着国家划定的央企房地产企业的发展空间极大；招商地产目前需要做大做强房地产业务，以便招商集团在未来发展中享受到更大国家支持。3、招商集团将在资产注入和资金方面给与支持我们认为集团在地产业务方面给与上市公司的支持有两个方面，一是不断注入其集团拥有的土地及物业资产，比如近期南京的国际金融中心项目的注入等，集团现在全国拥有近200亿的物业资产，另外，集团公司拥有较多的土地储备，这些土地储备将陆续以低于市场价格的方式注入上市公司，这有利于地产公司降低土地储备的资金压力，获得相对高的开发毛利率；这些资产和土地的逐步注入将带来地产公司的规模不断扩大，影响力不断增强；二是资金方面的支持，集团公司强大的资金实力，将对地产公司长期发展带来十分明显的资金支持。全国的土地储备布局将带来未来几年业绩快速增长公司现有储备在330多万平方米左右(图1)，土地构成中主要以住宅为主，住宅开发相对来说投资量小，资金占用时间短，这样有助于公司未来快速拓展中资金的压力相对小于开发其他物业；另外，公司也在蛇口及其他区域储备有一定量的写字楼及商业物业地块，这些出租物业的开发将对公司住宅销售+物业出租模式的比较好的结合，对平衡市场风险有着比较好的作用，另外，随着住宅市场的成熟，公司也便于通过在物业出租所积累的经验将公司的业务从地产开发转型到物业持有公司。G招商局本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3百万元0100200300400500600700800200020012002200320042005E百万元020406080100120140160180园区供电供水收入园区供电供水利润(千平方米)1,0478520347094630030102004006008001,0001,200深圳上海苏州重庆广州北京天津物业类型可租面积（万平方米）出租收入（万元）出租率代表物业公寓2.63176388%海滨公寓别墅6.46592087%鲸山别墅写字楼7.52333791%金融中心厂房15.65451682%科技大厦商铺8.11410093%蛇口沃尔玛合计40.371963689%图1：05年底公司土地储备情况资料来源：公司资料，中金公司研究部注：未包括南京土地储备业务结构能够较好的平衡公司快速增长的风险物业出租及供水供电业务为公司提供稳定的现金流招商地产主要出租物业项目30个，出租面积合计40万平方米，年出租收入在2亿以上，公司物业出租业务有以下特点：●物业出租业务有着较长的历史。招商地产成立至今已经有20年的历史，其商品房开发与房屋租赁并举是公司一直保持的业务模式，公司在物业出租管理上具有比较成熟的经验；●出租物业类型齐全。公司出租物业有别墅、公寓、写字楼、厂房、商铺十分齐全，这样的物业类型一方面能够较好的平衡由于市场变化产生的出租风险，另一方面单一类型的物业面积相对较少，管理和出租压力较小；●区域垄断优势明显。公司的出租物业集中在蛇口工业区和南山，作为工业区内唯一一家具有房地产开发资质的企业，区域垄断将能够保证其物业经营和收租的平稳，另外，随着深港一体化进程的推进，蛇口工业区对物业租赁的需求将稳步增大，公司未来的收益必将有所保证。我们对其未来的收益情况进行分析，由于公司的土地储备主要是以住宅开发为主，其未来新建出租物业面积的增长不会十分迅速，预计新增出租物业多集中在蛇口区域，我们保守估计其物业出租收益每年将有2%的增长，未来每年出租物业将给公司带来比较稳定的2个亿以上的收入（表1）。表1：公司经营中及在建出租物业情况资料来源：公司资料，中金公司研究部招商供电供水将给公司带来稳定的现金流招商供电和招商供水是公司控股达99.75%的子公司，招商供电是蛇口区域唯一具有供电资质的企业；招商供水是蛇口区域唯一具有供水资质的企业，两块业务明显具有区域垄断优势，两块业务合计每年给公司带来近7个亿的销售收入，主营业务利润在1.6亿左右（图2）。过去三年，两块业务平均收入增长速度为6.5%。园区供电供水作为区域垄断业务，最大的特点是业务较为成熟，其未来再投入少，而同时收入十分平稳，受市场波动影响有限，对资金需求量大、市场风险较高的房地产开发业务来说，一方面稳定的收入对房地产业务给予有力的支持，另一方面，在房地产市场波动较大的时候，能够起到平抑风险的作用。图