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个股期权会员讲师培训2013年8月－9月蒋锴2讲师简介共同创办了上海某资产管理有限公司并担任总裁、投资总监。曾任上海某券商绝对收益自营部门董事总经理，并担任该券商自营投资决策委员会委员。具有多年在华尔街从事绝对收益投资的经验，曾先后在韦氏资产管理公司和德意志银行纽约自营部担任投资经理，管理资产规模达10亿美元，涉及全球多个主要证券市场，管理的投资组合每年均取得正收益并胜出了标准普尔500指数。在美国工作期间，曾长期参与个股期权的交易，特别是使用个股期权进行投资组合的风险管理和资产配置。曾作为中金所的外部讲师，在股指期货推出前面向金融机构进行股指期货培训。蒋锴3内容提要个股期权投资者分级制度个股期权基础知识一级投资人参与个股期权交易相关知识二级投资人参与个股期权交易相关知识三级投资人参与个股期权交易相关知识4个股期权投资者分级制度个股期权基础知识一级投资人参与个股期权交易相关知识二级投资人参与个股期权交易相关知识三级投资人参与个股期权交易相关知识5个股期权投资者分级制度一级投资人：持有股票时，可进行备兑开仓（卖认购期权）二级投资人：在一级投资人的交易权限基础上增加买卖期权的权限（买入开仓，卖出平仓）三级投资人：在二级投资人的交易权限基础上增加允许卖出开仓、买入平仓6个股期权投资者分级制度个股期权基础知识一级投资人参与个股期权交易相关知识二级投资人参与个股期权交易相关知识三级投资人参与个股期权交易相关知识7个股期权基础知识个股期权的历史以及境外开展情况个股期权的基本概念、合约类型认购、认沽期权的基本特征以及重要术语个股期权与期货、权证的主要区别个股期权合约的基本要素个股期权对于个人投资者的意义个股期权价格变动的影响因素个人投资者应当关注的个股期权基本风险8个股期权的历史期权的历史最早可追溯到公元前七世纪，在亚里士多德的著作《Politics》中提到了泰勒斯（ThalesofMiletus，古希腊思想家、科学家、哲学家），在某一年他预测到明年将迎来橄榄的丰收年，而要想榨取橄榄油，又不得不需要橄榄榨油器。于是泰勒斯找到了榨油器的拥有者，支付了一小笔费用“期权费”用于锁定明年的榨油器使用费（若到时市价远低于锁定的费用，泰勒斯可放弃使用权，但该笔费用不会退回）。一年后，橄榄丰收，泰勒斯靠高价卖出榨油器使用权获利丰厚。9个股期权的历史（续）1636-1637年，出现了著名的“郁金香球茎热”，并伴随出现了郁金香球茎的“看涨期权”1700-1733年，看涨、看空期权交易在伦敦渐渐热门起来，但由于“郁金香球茎热”的教训，从1733年起，伦敦的期权交易行为被定为非法行为，直到1860年才重新被定义为合法1872年，RussellSage在美国开创了场外期权交易1973年，芝加哥期权交易所（CBOE）和美国期权清算公司（OCC）相继正式成立，现代场内期权交易时代开启，个股期权从此得到了蓬勃的发展10个股期权的境外开展情况11个股期权的境外开展情况（续）12个股期权的境外开展情况（续2）13个股期权的境外开展情况（续3）14个股期权的境外开展情况（续4）个股期权交易最活跃的市场是美国。美国期权市场发展成熟，种类丰富。1973年4月26日，芝加哥期权交易所成立，期权开始进入标准化、规范化的全面发展阶段。20世纪80年代，费舍尔·布莱克和迈伦·斯科尔斯的B-S期权定价模型应用于实践，期权交易快速发展。个股期权近10年在美国呈井喷式增长，目前成交量在各类期权中居首，占美国衍生品交易量的30%以上。从全球范围来看，个股期权也是目前交易最活跃的衍生品。根据FIA的2012年度统计报告，个股期权的交易量占到全球84个交易所衍生品交易总量的30.5%。近10年来全球期权合约成交量稳步上升，2011年达到120.3亿手，其中个股期权占到70.6亿手。15个股期权的境外开展情况（续5）个股期权在海外的蓬勃发展为投资者提供了合适的资产配置工具和风险管理工具相比股票更加低廉的交易成本以及成熟的做市商制度为市场提供了足够的流动性相较于其它衍生品，个股期权的投资人中个人投资者占比更大16个股期权的基本概念什么是个股期权？个股期权合约是指由交易所统一制定的、规定合约买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的证券的标准化合约。买方以支付一定数量的权利金为代价而拥有了这种权利，但不承担必须买进或卖出的义务。卖方则在收取了一定数量的权利金后，在一定期限内必须无条件服从买方的选择并履行成交时的允诺。假设某投资人买入了12月到期的行权价为4元的工行认购期权，则其有权在行权日按照4元每股的价格买入工行的股票，期权的卖方必须无条件的履行承诺。如果当时工行的股价低于4元，买方可选择放弃行权。17个股期权的基本概念（续）如图所示为某个认购期权的收益图，权利金为4元，行权价在80元。18个股期权的合约类型个股期权按照合约类型可以分为认购期权和认沽期权认购期权（CallOption）买方有权利根据合约内容，在规定期限（如到期日），向期权卖方以协议价格（行权价）买入指定数量的标的证券（股票或ETF）；而认购期权卖方在被行权时，有义务按行权价卖出指定数量的标的证券。认沽期权（PutOption）买方有权根据合约内容，在规定期限（如到期日），向期权卖方以协议价格（行权价）卖出指定数量的标的证券（股票或ETF）；而认沽期权卖方在被行权时，有义务按行权价买入指定数量的标的证券。19个股期权的基本特征认购期权认沽期权给予期权持有人在一个特定时间以某一固定价格买入一种股票的权利给予期权持有人在一个特定时间以某一固定价格卖出一种股票的权利认购期权的价值与股价的走势正相关认沽期权的价值与股价的走势负相关认购期权持有人的收益没有上限，最大损失为期权权利金认沽期权持有人的收益有上限，最大损失为期权权利金卖出认购期权的最大损失没有上限卖出认沽期权的最大损失有上限只有在合约标的物的市场价高于行权价时，认购期权才有行权价值，否则行权会造成额外亏损只有在合约标的物的市场价低于行权价时，认沽期权才有行权价值，否则行权会造成额外亏损20认购期权的收益特征图示分别为买入认购期权和卖出认购期权时的收益曲线21个股期权的重要术语合约标的，Underlying，是指期权交易双方权利和义务所共同指向的对象。上交所个股期权的合约标的是指在上交所上市挂牌交易的单只证券（包括股票与ETF）。权利金，OptionPremium，是指期权合约的市场价格，期权权利方将权利金支付给期权义务方，以此获得期权合约所赋予的权利。行权价格，StrikePrices，是指期权合约规定的、在期权权利方行权时合约标的的交易价格。行权价格间距，StrikePriceIntervals，是指基于同一合约标的的期权合约相邻两个行权价格的差。22个股期权的重要术语（续）期权序列，OptionSeries，指相同合约标的、相同行权价格、相同到期日的认购期权或认沽期权，也就是挂牌交易的各个合约。合约单位，ContractSize，单张合约对应合约标的的数量。美式期权，AmericanOption，是指期权权利方可以在期权购买日至到期日之间任何时间行权的期权合约。欧式期权，EuropeanOption，是指期权权利方只能在到期日行权的期权合约。平值，At-the-Money，是指期权的行权价格等于合约标的市场价格的状态。实值，In-the-Money，是指认购期权的行权价格低于合约标的市场价格，或者认沽期权的行权价格高于合约标的市场价格的状态。23个股期权的重要术语（续2）虚值，Out-of-the-Money，是指认购期权的行权价格高于合约标的市场价格，或者认沽期权的行权价格低于合约标的市场价格。开仓，OpenPosition,指投资者未持有该合约时开始买入或卖出期权合约，或者投资者增加同向头寸。平仓，ClosePosition,指投资者进行反向交易以了结所持有的合约。备兑开仓，CoveredCall，投资者在拥有足额标的证券的基础上，卖出相应数量的认购期权合约。流动性服务商，LiquidityProvider，是指根据与交易所达成的协议安排，在期权交易中向市场提供流动性或者改善市场质量的专业交易者。24个股期权与期货的主要区别期权期货权利义务个股期权的买方只有权利而不承担义务，卖方只有义务而不享有权利。期货赋予持有人的权利与义务是对等的，即合约到期时，持有人必须按照约定价格买入或卖出标的物（或进行现金结算）。收益风险期权买方承担有限风险而盈利确有可能无限放大；期权卖方则相反，享有有限收益而其潜在风险很大，因此交易双方在风险收益配比上是不对称的。期货交易双方承担对等的盈亏风险。保证金制度期权交易中，期权买方在全额支付权利金后不受保证金制度拘束，保证金仅对期权卖方有所要求。期货交易，无论是多头还是空头，都需要一定的保证金作为抵押。杠杆效应期权的杠杆效应则体现在期权本身定价所具有的杠杆性上。期货的杠杆效应主要体现为，利用较低保证金交易较大数额的合约。对冲效果个股期权在进行套期保值操作中，锁定管理风险的同时，还预留进一步盈利的空间，即标的股票价格往不利方向运动时可及时锁定风险，往有利方向运动时又可以获取盈利。期货在进行套期保值操作中，规避不利风险同时也放弃了收益变动增长的可能。25个股期权与权证的主要区别期权权证创设主体不同个股期权的创设主体可以是个人，也可以是机构。权证的创设主体为上市公司或者券商。行权效果不同当认购期权或认沽期权被执行时，并不会增加或减少公司的实际流通总股本数，仅仅是资产在投资者之间的相互转移。对于上市公司创设的权证，当认购权证被执行时，其发行公司必须按照认购权证上规定的股份数目增发新的股票份数。认购权证每被执行一次，该公司的实际流通总股本数都会增加。创设形式个股期权是由交易所设计的标准化合约，独立创设。权证除了由上市公司和券商独立创设外，还可以作为可分离债的一部分一起发行。26个股期权合约的基本要素个股期权合约的基本要素包括合约标的证券、合约单位、最小报价单位、合约月份、交易时间、行权价格间距、卖方交易保证金、每日价格最大波动限制、最后交易日、行权日、到期日、执行方式、交易代码等该部分内容请参照个股期权产品方案27个股期权的定价期权最经典的理论定价模型是Black-Scholes模型，简称B-S模型，该定价模型是由布莱克和斯科尔斯共同发现的。此处以认购期权（欧式期权）为例：其中，C表示认购期权理论价格，X表示行权价，S表示标的股票价格，t表示期权的剩余期限，r表示无风险利率，N()表示正态分布变量的累积概率分布函数。28个股期权的内在价值与时间价值个股期权的价格可以分为两部分：内在价值和时间价值。个股期权的内在价值是指买方行使期权时可以获得的收益的现值，内在价值的计算可以假设期权立即履约（即假定是一种美式期权）时的价值。买入期权的内在价值=MAX(0,标的股票价格-行权价)卖出期权的内在价值=MAX(0,行权价-标的股票价格)时间价值=个股期权价格-内在价值29个股期权的内在价值与时间价值（续）例：假设12月到期的工商银行认购期权，期权价格为每张3000元（合约单位为1万股），行权价3.8元，工行股价4元。内在价值=MAX(0,4-3.8)*10000=2000元时间价值=3000-2000=1000元30个股期权对于个人投资者的意义个股期权在实际使用中有两个主要作用：对冲期权合约标的股票的市场风险，用较低的成本实现资产配置从海外市场的经验看，个股期权主要被用作风险管理的工具，投机交易只占到很小的比例相比股指期货，个股期权可以更加精准的对冲股票的市场风险-跟踪误差小，保留更多的利润上行空间31个股期权对于个人投资者的意义（续）备兑卖出认购期权可以为投资组合增加额外的收益，牺牲一部分上行收益为投资组合增加确定性收益买入认购期权是通过较低的成本实现资产配置，可以结合目标价位买入虚值期权进一步降低