保本基金培训材料

南方基金内部培训材料2011年4月一、基本概念二、发展历史和现状三、保本策略四、风险分析五、国内保本基金特点六、新规解读1保本基金从本质上讲是一个平衡型基金，主要通过投资组合中固定收益类资产(债券为主)和股票、衍生金融产品(期权，期货等)的策略配臵来达到基金保值、增值的目标，此类基金产品风险较低，并不放弃追求超额收益的空间。在国际上，保本基金可分为保证(CapitalGuaranteed)和护本(CapitalProtected)基金两种类型，其中护本基金不需要第三方提供担保，而国内的保本基金属于前者。保本基金的组合保险策略可以分为静态保险策略(如OBPI)和动态保险策略(如CPPI)。保本基金一般设定了一定期限的保本周期，在我国一般是3年，在国外甚至达到了7年至12年，投资者可以拿回原始投入本金，但若提前赎回，将不享受优待。2一、基本概念二、发展历史和现状三、保本策略四、风险分析五、国内保本基金特点六、新规解读3保本基金(GuaranteedFund)于20世纪80年代中期起源于美国。其核心是投资组合保险技术。由伯克利大学金融学教授HayneE.Leland和MarkRubinstein创始的这项技术(OptionBasedPortfolioInsurance,OBPI)自1983年被首次应用于保本基金的投资管理运作实践中，且在80年代中期得到蓬勃发展。主要推动力是自动加入的退休计划。如今在美国，主流金融机构如银行、保险等通过使用各类金融衍生品推出了各类收益风险级别与保本基金类似深圳更加的结构化产品，在挂钩标的方面，更是突破了传统的债权部分，一举延伸到商品、利率、信用、另类投资等众多资产类别，受到专注养老金管理的机构投资者和中老年个人客户的青睐。华泰联合证券研究所引用彭博数据，2010年5月，美国市场上共有499只保本基金，其中Active的164只，开放式保本基金总市值1598亿美元，其他类型137亿美元，以美国共同基金10万亿规模看，份额不到2%。4保本基金自2000年登陆香港以来，经历了最初的快速发展到最近几年逐渐衰退的发展历程。2001年至2004年受到投资者的热烈追捧，特别是2001年和2002年盛极一时，实现了基金业中90%以上的净销售，2005年香港股市企稳回升，保本基金重要结构中的债券部分的回报率越来越低，保本基金的吸引力快速下降，2005年中旬以后保本基金一直处于净赎回状态，总体规模趋于萎缩。截止2008年末，香港市场上共有123只保本基金，占基金发行总数的6.37%，NAV合计33.09亿美金，仅占全部基金总净值0.53%。5结论：通过以上美国和香港的市场情况分析，保本基金在成熟市场作为主流基金类型的补充，其所占市场份额实际较小，已表现出被边缘化的趋势。62003年6月，我国第一只保本型基金——南方避险增值宣告成立，此后银华保本、万家保本等4只保本基金相继成立。2003年10月底，中国证监会下发了《保本证券投资基金运作指导意见》2004年2月初，“银华保本增值证券投资基金”获准发行，第一只冠名“保本”的基金。2006年6月27日，南方避险增值基金结束了首个保本周期，面向投资者进行开放申购，期间总回报率已经高达46.43%，年收益率已逾15%。保本基金在我们尚处于不太成熟的发展阶段，截至2010年末，先后发行了9只保本基金，4只到期转型，active的还有5只，保本基金的总份额为210亿份，资产净值285亿元，仅占全市场份额的1.13%。72010年10月26日，证监会发布《保本证券投资基金运作指导意见》正式版。2011年是保本基金的井喷之年。短短3个月中，已经有6只保本基金发行并成立，分别是建信保本、汇添富保本、广发聚祥保本、东方保本、大成保本和国泰保本。2011这六连发的保本基金，投资策略全部是CPPI(大成所提的是VPPI)，保本期三年。特点上看，广发和东方都是双基金经理，国泰基金可以投资股指期货。建信保本、汇添富保本、广发聚祥保本和大成保本的担保人均为中国投资担保有限公司。其由财政部、国家经贸委发起设立，资产总额为22亿元，净资产11亿元。8一、基本概念二、发展历史和现状三、保本策略四、风险分析五、国内保本基金特点六、新规解读9保本基金其核心是投资组合保险技术，大类资产配臵的角度看，保险技术要解决的问题就是如何进行风险资产和无风险资产的配臵。风险资产与无风险资产：风险资产是指相对具有较高期望报酬与风险的投资标的，如股票、股票型基金等风险性资产；无风险资产(安全资产)则是指期望报酬与风险较低的投资标的，如债券等固定收益资产。安全垫：投资组合净资产超过最低保险额度的金额。广范适用于各种保本策略。放大乘数：风险资产金额对安全垫的放大倍数，是保本基金风险的重要衡量指标。10现在投资组合保险策略大致可以分为两大类:◦一类从BS期权定价模型所衍生出的策略(如OBPI)：即基于期权的投资组合保险策略,如保护性看跌期权策略(ProtectivePut)。◦另一类则是依据投资者本身的风险偏好与承受能力,设定一些简单的参数,以达到保险目标的策略,如恒定比例保险(如CPPI)策略、时间不变性投资组合保险策略(TimeInvariantPortfolioProtection,TIPP)等。按照择时和期限，另有动态保本策略和静态保本策略之分。实际操作中往往会结合采用几种方法，灵活运用，以达到最佳的保本效果。国内目前保本基金的投资策略均是以CPPI为主，部分以OBPI为辅(无论是否明示)。【详细】11CPPI(constantproportionportfolioinsurance)：即固定比例投资组合保险策略是由Black、Jones和Perold于1987年提出的，具体来说,就是将基金资产分配在无风险资产和风险资产上，其中风险资产投资额度不超过放大乘数乘以组合资产总值与价值底线差额的金额。它通过动态调整资产组合，以保证风险资产的损失额不超过投资者的可承受能力。OBPI(optionbasedportfolioinsurance):1976年，Leland等利用期权的收益特性创造了OBPI策略。依据OBPI策略,投资者在投资期初同时购入风险资产(如股票)和相应的看跌期权(protectiveput=stock+longput)，一方面可以享受市场上涨时的收益，另一方面又可以锁定市场下跌时的损失。12CPPI策略的理论公式表述为:At=Dt+EtEt=Min[M(At-Ft),At],t=0,1,2,3...Et表示t时刻投资于风险资产的额度，M表示放大乘数（Multiplier），At表示t时刻投资组合的净资产，Ft表示t时刻的最低保险额度，称为底线（Floor），而（At-Ft）称为安全垫（Cushion）。可以简化为：股票金额=M(全部投资组合价值-最低价值)13操作步骤（1）确定初始底线F0：通过预期的无风险收益水平计算期末目标价值的现值，使得这部分资产到期后本利之和等于期末目标价值；此现值即为初始的底线F0（2）确定放大乘数M：采取特定方法进行选取并进行定期的重新评估与调整：（3）确定初始风险资产投资额度E0：底线与基金初始资产的差为初始安全垫；将初始安全垫放大一定的倍数后投资于风险资产，其余部分投资于安全资产；(4)期间调整：根据本基金的投资情况计算新的安全垫，重新分配风险资产和安全资产比例。14安全垫—马太效应的成因因为初始安全垫直接决定了后期风险资产操作的空间，CPPI策略对于基金建仓时期的市场要求较高。若基金第一年为牛市，则CPPI策略的保本基金有望累积下较为丰厚的安全垫，因此，此后两年的运作空间就较大。若基金成立第一年为熊市，则在亏完初期的债券利息后，此后保本基金可能操作乏力，可能以债券投资终老。所以一只规范运作的基金，安全垫的大小决定了未来基金的投资风格和资产配臵。15放大乘数—VPPI的可变因素大部分的保本基金均未对放大乘数做出限定，仅有已经转型的嘉实保本有明确规定M不超过3。不考虑时间价值的情况下，1/M是保本前提下风险资产的最大损失。确定M值所采用的方法：◦a.证券市场的运行情况；◦b.基金资产的风险情况；◦c.通过对历史行情的蒙特卡洛模拟得到的参考最优放大乘数。如果M值不加以严格控制，保本基金和一般平衡基金无实质差别16举例1-1当T=0时假设基金利用CPPI策略，期初投资100万元于股票和债券，投资期限为三年，放大乘数选为3(真正的CPPI)。债券收益率为2.82%。期初（第一年年初）底线为：F0=100/(1+2.82%)3=92.00万元（保留2位小数）期初安全垫为：A0-F0=100-92.00=8.00万元期初投资于股票的金额为：E0=3×8=24.00万元因此，在期初，将24.00万元投资于股票，将76.00万元投资于债券。17举例1-2当T=1时假设到第一年年底，股票资产上涨5%，此时：底线变为：F1=92×(1+2.82%)=94.59万元安全垫变为：A1-F1=24.00×(1+5%)+76×(1+2.82%)-94.59=8.75万元可投资于股票的金额为：E1=3×8.75=26.25万元可投资于债券的金额为：24.00×(1+5%)+76×(1+2.82%)-26.25=77.09万元故在第一年年底，将26.25万元投资于股票，将77.09万元投资于债券。而第一年年底基金拥有的债券市值为78.14万元（76×（1+2.82%）=78.14），故基金管理人卖出1.05万元债券，转换为股票。18举例1-3当T=2时假设到第二年年底，股票资产下跌5%。此时：底线变为：F2=94.59×（1+2.82%）=97.26万元安全垫变为：A2-F2=26.25×(1-5%)+77.09×（1+2.82%）-97.26=6.94万元可投资于股票的金额为：E2=3×6.94=20.82万元可投资于债券的金额为：26.25×（1-5%）+77.09×（1+2.82%）-20.82=83.38万元故在第二年年底，将20.82万元投资于股票，将83.38万元投资于债券。而在第二年年底，基金拥有的股票市值为24.94万元（26.25×（1-5%）=24.94），故基金管理人卖出4.12万元股票，转换为债券。19通过以上例子直观看出，实际上CPPI的调整是一种右侧交易的思路：如果股票市场上涨，CPPI按照放大倍数计算出的投资股票市场的资金会增加，从而增加基金的投资收益相反，当股票市场下降时，CPPI计算出的投资于股票市场的资金量会减少，基金会将一部分资金从股票市场转移至风险较小的债券市场，从而规避了股票市场下跌的风险，保证基金总资产不低于事先确定的安全底线。针对追涨杀跌：通过实时跟踪各类资产净值的变化情况计算各类资产的理论配比，当风险资产价值下跌时及时减仓，而当风险资产价值上升时，需要达到一定的幅度才开始增持，这样在保证执行保本策略的情况下，提高了安全性，降低了交易费用。20以上例子是最为简化的例子，包含了以下假设◦安全资产组合中仅有一只债券◦债券的期限和保本期一致◦债券是纯贴现债◦债券利率固定◦单一保本期◦M值固定如果上述假设逐步放开？怎么处理？实际运作中安全垫的计算？实际运作中M值的确定和调整方法？采用免疫策略的好处21OBPI是从BS期权定价模型所衍生出的策略,即基于期权的投资组合保险策略。如保护性看跌期权策略(ProtectivePut)、复制性看跌期权策略(SyntheticPut)等等，选取常用的ProtectivePut介绍。ProtectivePut=Stock+longput认沽权证(Putoption):因为做空机制的缺乏，市场上可交易品种的稀缺等原因，认沽权证一直是炒家爆炒的对象，为监管层所不喜。所以在市场上很难找到配对的投资品种。22认沽权证2005年11月23日第一只认