房地产投资信托基金（Reits）登记结算制度研究

房地产投资信托基金（Reits）登记结算制度研究申兵陈加赞王小楠房地产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrusts,以下简称“Reits”）最早成形于20世纪60年代的美国，进入90年代以后得到了迅猛发展，现已成为国际房地产商业投资的重要形式之一。目前国内资本市场正在积极探索引入Reits。这是一项系统性工程，涉及立法、登记存管、交易结算、税收和监管等诸多方面，需要相关部门的协作配合。中国结算作为资本市场登记结算体系的运营者，也将积极投入到Reits产品的创新活动中，充分利用现有的技术平台为Reits产品提供安全、高效和低成本的登记结算服务。本文简要介绍Reits的基本情况，重点研究境外Reits的登记结算制度，并探讨中国结算可能的登记结算制度安排。一、Reits概述（一）Reits基本制度介绍1、Reits的定义Reits是1960年美国国会参照共同投资基金的形式立法创立的。Reits把众多投资者的资金集合在一起，由专业化管理机构操作，独立的机构进行外部监督，专门从事商业房地产投资，并将所得收益按投资比例分配给出资者。设立Reits的目的之一是为中小投资者提供参与大规模房地产商业投资的机会，使中小投资者不受资金或者地域的限制，能够共同分享房地产投资带来的收益。2、Reits区别于其他基金的主要特点根据1960年美国《国内税收法》（InternalRevenueCode）的规定，Reits成立的资格条件可以概括为结构要求、资产要求、收入要求和分配要求等四方面，这也是它区别于其他房地产基金的主要特1点。仅以结构要求为例，美国法规规定取得Reits资格必须满足下列条件：组织形态必须为公司、信托或如同法人一样可以征税的实体；Reits的证券必须可以完全转让交易；在征税年度中至少有335天，其证券持有人必须维持在100人以上，公司、合伙、信托、退休基金与其它中介机构都视为一人；在前一个税收年度的下半年，由五人以下人数拥有的股份不得超过50%。此外，关于资产配置、收入来源和分配要求等方面，美国法律也做出了非常明确的规定，在此不再赘述。（二）境外Reits的发展与现状1、境外Reits的发展与演变自上世纪60年代以来，美国Reits大致经历了四个发展阶段：1968年以前是Reits发展初期，主要依靠自身资金投资于传统房地产，规模较小。1968－1973年，抵押型Reits1快速扩张。1973－1990年，权益型Reits2得到发展。1990年以后，Reits进入了黄金发展期，其中重要的原因之一是1992年立法创造了UPREITs3，放宽了资产拥有者投入Reits的税制，促使大型房地产业主纷纷转型发展UPREITs。20世纪70年以后，一些欧洲和亚洲的证券市场也尝试着引入Reits，并在综合考虑当地法律和文化习惯等因素的基础上，对美国的Reits的制度设计进行了有选择性的借鉴。截至2006年6月30日，全球上市的Reits共计484只，总市值合计6,080亿美元。其中，美国253只，排名第一；澳大利亚和日本分别为58只和38只，名列二、三名。表一：境外证券市场Reits的发展与演变市场实施年份名称组织结构公募/私募强制上市规定美国1960REITs公司/信托皆可否荷兰1969FBI公司/信托皆可否澳大利亚1970LPT单位信托皆可否(上市为主)1抵押型Reits指主要以抵押担保债券（住房抵押贷款的证券化产品）为投资对象的Reits。2权益型Reits指主要以实际的房地产物业为投资对象的Reits。3UPREITs较为复杂一些，因此在下文做专门介绍。2加拿大1993CREIT信托公募是比利时1995SICAFI公司/信托公募是新加坡1999SREIT公司信托公募是日本2000J-REITs公司/信托公募是法国2003SIIC公司公募是中国香港2003HKREIT信托公募是中国台湾2003TREIT信托公募否（非上市须批准）德国2007G-REITs公司公募是英国2007UK-REITs公司公募是（资料来源：美国房地产投资信托基金协会，欧洲房地产投资信托基金协会,东京交易所）2、境外Reits的类型相比其他境外市场而言，美国Reits的发展历史最为悠久，其Reits产品种类也最为齐全。一般来讲，美国的Reits，依据它的组织结构、发行方式和上市要求等可以有以下几种分类方法：（1）按照组织结构不同，可以分为公司型和契约型（信托型）。公司型Reits是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司，投资人取得公司股份，公司将收益以股利形式分配给投资人。契约型的Reits,是指信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的基础上，将该契约的受益权加以分割，使投资人取得表示这种权利的受益凭证。（2）按照股份发行方式不同，可以将Reits分为公募Reits和私募Reits。公募Reits要求在证监会进行注册，在信息披露等方面有非常严格的要求；而私募Reits不需要再证监会注册，也没有信息披露等方面的强制性规定。据美国国家房地产投资信托基金协会统计，截至2005年底，美国大约有800只私募Reits，约有20只公募非上市Reits，以及197只上市Reits。（3）按照股份是否上市的不同，可以将Reits分为上市Reits和非上市Reits。许多后继发展Reits的境外市场，通常都要求Reits必须在交易所上市，这主要是基于加强对Reits的监管、更好地保护投资者利益的需要。非上市Reits的流动性相对较差，因此发行人通3常在合同条款中给予投资者有条件赎回股份的权利。而对于上市Reits，由于投资者可通过出售股份进行变现，因此一般不能要求赎回股份。二、境外Reits的登记、交易与结算制度境外Reits的创新主要体现在税收制度方面的变革，在登记、交易与结算制度方面则基本参照了当地市场普通证券的一般做法。（一）Reits的登记制度1、初始发行登记（1）非上市Reits的初始发行登记非上市Reits包括私募Reits和公募非上市Reits。两者在注册监管要求、信息披露等方面存在着许多的差异，但在初始发行方面具有一定的相似性。美国的私募Reits市场发展较为成熟，通常私募Reits的投资者中有风险投资基金的参与，其最终目的也是为了实现私募Reits的上市。在非上市Reits发行之初，发起人一般会选择一家证券公司作为承销商，利用承销商的网络平台和资源进行Reits的发行与销售。Reits的潜在投资者可以通过其经纪商购买非上市Reits，或者直接在承销商处购买Reits。非上市Reits的发行对象主要为机构投资者；作为个人投资者，必须通过金融顾问（FinancialAdvisors）才能申购非上市Reits。金融顾问在其中扮演着判断个人投资者资格和财富实力的角色。此外，非上市Reits设有1,000到25,000美元不等的最低投资限额。非上市Reits的发行登记事宜，一般由非上市Reits自行办理或者委托登记过户处代为办理。非上市Reits的登记分为间接和直接两种登记模式。投资者可以选择通过经纪商间接持有非上市Reits，或者直接以自身名义持有非上市Reits。承销商在发行终止日后的规定时间内将最终的初始发行数据和资料传送给登记过户处和Reits发起人，登记过户处根据上述数据生成持有人名册。投资者通过经纪商购买的Reits通常被登记在经纪商名下，而直接向承销商购买的4Reits则被登记在实际投资者本人名下。目前，Reits通常采取无纸化发行。对于直接向承销商认购的投资者，登记过户处的簿记系统将为认购成功的投资者开立账户，记录其持有Reits股份。对于通过经纪商间接持有股份的投资者，在登记过户处的簿记系统内只为经纪商设立混同账户（OminibusAccount），记录经纪商自营和代客户持有Reits的总股份。经纪商会在其簿记系统内为投资者设立账户，维护投资者持有明细。此外，在某些仍然存在实物证券的国家和地区，投资者可以要求提取实物证券，因此Reits发起人会在证券登记过户处存放一定数量的实物证券，以备投资者提取。图一：非上市Reits的发行登记流程（2）上市Reits的初始发行登记上市Reits与非上市Reits相比，最大的差异体现在Reits发行终止日和Reits的持有人名册。在Reits发行终止日，中央证券存管机构在收到承销商和登记过5户处的相关数据和确认信息后，在其参与人的IPO控制账户4内记增参与人代其自身和客户持有的Reits数量。登记过户处编制的Reits持有人名册上，中央证券存管机构作为名义持有人，代其所有参与人持有该Reits。投资者也有权选择直接持有Reits。因此，Reits的登记也存在直接和间接两种模式。图二：上市Reits的发行登记流程2、权益派发和公司行为登记公司负责Reits的权益派发和股东投票等事宜。对于直接持有的投资者的应收权益，登记公司将直接派发权益到其本人名下的银行账户或用支票邮寄到其住所。对于间接持有的投资者的应收权益，如果是非上市Reit，登记公司将派发权益到经纪商预留的资金账户内，再由经纪商负责将权益派发给实际投资者；如果是上市Reits，登记公司将权益派发给证券存管机构，由证券存管机构派发给经纪商，最后由经纪商负责将权益派发给实际投资者。关于股东投票权，直接持有的投资者由登记公司负责收集和整理4参与人的IPO控制账户是美国DTCC开发的IPOTrackingSystem为参与人开立的证券账户，专门用于监控IPO之后在这些参与人控制账户内证券的变化情况。6投票，对于间接持有的投资者，如果是非上市Reits，先由经纪商负责收集其名下投资者的投票意见，然后汇总到登记公司处；如果是上市Reits，先由经纪商负责收集其名下投资者的投票意见，然后汇总给证券存管机构，由证券存管机构负责汇总至登记公司。3、变更登记由于非上市Reits不能在交易所上市交易而缺乏流动性，因此，非上市Reits在合同条款中规定：非上市Reits在未实现公开上市之前，投资者可享有赎回股份和转让股份的权利。为了保证其在税收方面仍然满足《国内税收法》对于Reits资格的规定或者减缓投资者赎回造成的资金压力，非上市Reits对投资者的赎回数量、转让数量和频率等方面都有严格的限制。非上市Reits在每年都设置几个固定的赎回期。在赎回期内，投资者可申请赎回股份，首先要由非上市Reits对投资者的申请进行审核，审核同意后，发送数据至托管银行和登记过户处，由托管银行代为进行资金结算，由登记过户处办理过户登记业务。非上市Reits的流动性资金相对有限，对于投资者的赎回申请不能充分满足的情况下，非上市Reits会对投资者赎回原因根据紧急性的原则进行分类，对于紧急性较高的投资者则全额满足其赎回要求，对于紧急性较低的投资者则是部分满足其赎回要求，或采取随机选取的方式。对于上市Reits而言，投资者通过经纪商间接持有并在证券交易所交易的Reits，都登记在证券存管机构名下。因此，投资者通过经纪商买卖证券，并不影响持有人名册上证券存管机构持有Reits的数量。当然，如果直接登记在登记处的投资者将Reits转移到经纪商处进行买卖交易，则登记处将负责对簿记系统的账户持有明细进行记录，并通知证券存管机构进行数据核对，匹配无误后由证券存管机构在相应经纪商账户进行记增。（二）上市Reits的存管制度对于私募Reits和公募非上市Reits都不能在证券交易所上市交易，因此，不存在存管制度安排。对于上市Reits，为了便于证券交7收过户的需要，通常都要求Reits将上市交易的那部分股份先托管在经纪商处，然后由经纪商统一存管在中央证券存管机构。在美国，投资者首先需要与经纪商建立托管关系，投资者买入的Reits托管在经纪商处；经纪商将客户的Reits统一存管在DTC(中央证券存管机构)。目前，Reits的发行基本采取无纸化的形式，DTC的电子化的证券簿记系统实现了以电子形式集中记录Reits的归属和运动，不再通过实物证券的移动来完成交收过程。但是，仍存在个别投资者出售实物证券